网易二季度游戏收入与毛利率超预期，非经营因素拖累净利润但未改变核心业务韧性

概览

本报告评估网易2Q26业绩、主要游戏运营趋势、新品储备和估值。瑞银认为，核心游戏收入与毛利率的强劲表现超过了投资亏损、税率上升和短期新品不足带来的压力；尽管下调盈利预测及目标价，仍维持12个月“买入”评级。

核心观点

网易2Q26经营层面的表现强于市场预期。收入同比增长8%，比一致预期高2%；游戏收入同比增长10%，较一季度7%的增速进一步加快。经营利润高于预期14%，主要来自更强的收入表现及更高的游戏毛利率。与之相对，调整后净利润同比下降19%至人民币77亿元，低于一致预期21%，主要因为包括拼多多和阿里巴巴相关持仓在内的投资亏损，以及较高的有效税率；管理层指出，税率影响具有暂时性，并与非现金项目有关。因此，瑞银将本季度解读为主营经营强劲、但非经营项目显著拖累报表净利润。 游戏组合方面，瑞银继续看到网易常青产品的韧性。《Sea of Remnants》首发表现较弱，管理层认为其创新玩法未能在初次体验阶段充分降低用户学习门槛；不过，持续优化内容后已出现用户接受度改善的初步迹象，管理层仍看好其长期前景。FWJ端游流水保持稳健，其畅玩服即将推出的移动版本预计可为产品带来增量贡献。《逆水寒》手游和《蛋仔派对》近期均呈现用户动能和流水恢复，《蛋仔派对》暑期日活跃用户数达到多年高位。该产品还通过鼓励第三方创作和建立创作者生态向更广泛的内容平台发展，累计向第三方创作者分成已超过人民币2亿元。瑞银认为，这些表现体现了网易延长产品生命周期和维持用户参与度的成熟长线运营能力。 毛利率是本季度盈利超预期的首要驱动因素。较低的渠道佣金率、PC端收入占比提升以及游戏运营持续优化共同推高游戏毛利率。瑞银认为这些因素具有结构性，预计毛利率可维持在当前水平，并可能推动市场上调利润率预期；同时，公司持续保持费用纪律。不过，由于毛利率已处于较高基数，后续进一步扩张的速度可能趋于渐进，而非继续快速上升。 新品储备方面，《Ananta》和《Blood Message》仍按计划开发，《Beneath the Mist》和《Tama: Shadowveil》近期已进入测试阶段。管理层重申以高质量内容和玩法创新为战略重点，并利用人工智能加快研发、改善游戏内体验；在评估多个产品方向的同时，公司仍对项目立项和资源配置保持审慎。短期问题在于新品数量有限，而FWJ端游和《Where Winds Meet》自2025年下半年以来已形成较高流水比较基数，因此瑞银预计2026年下半年游戏增长较温和，下一轮主要新游周期更可能集中在2027年。 海外产品方面，《Where Winds Meet》依托稳定的核心用户群维持平稳表现；《Marvel Rivals》通过持续推出赛季内容、更新长线服务和开展社区活动，带动销售与用户参与度重新活跃。这些产品为网易海外运营提供支持，但报告并未将其描述为足以弥补短期新品周期空档的即时催化剂。 瑞银认为，股价在业绩后走弱可能反映三项担忧：净利润因投资亏损而不及预期；有限新品、较高比较基数及毛利率高基数令下半年增长预期偏温和；未来数月缺少催化剂，而主要新游周期可能延后至2027年。量化研究回顾也将未来三个月判断为“No Catalyst”，并对未来六个月行业结构、监管环境、经营趋势、下一次一致预期差异及盈利风险偏向均给出3分，表示大致没有明显方向变化。尽管短期情绪可能受压，瑞银仍将网易视为具有防御属性、估值不高且不依赖AI主题的投资机会，理由是其常青游戏组合与长线运营能力可在新品较少的阶段维持盈利可见度。 预测调整方面，瑞银因二季度净利润不及预期、低迷新品首发及下半年收入增长放缓，将2026年调整后净利润预测下调13%。稀释每股收益预测方面，2026年由人民币68.35元降至59.85元，降幅12%；2027年由77.86元降至72.52元，降幅7%；2028年由85.28元降至78.14元，降幅8%。瑞银目前预计2026年收入为人民币1,190.94亿元、EBIT为人民币492.41亿元、净利润为人民币385.77亿元。 估值采用现金流折现法，折现率即加权平均资本成本为11%。盈利预测下调后，NTES.US目标价由US$176.00降至US$165.00，网易港股9999.HK目标价相应由HK$274.60降至HK$257.40。US$165.00目标价对应19倍2026年预测市盈率，剔除投资亏损后为17倍；报告所述当前估值约为14倍2026年预测市盈率，剔除投资亏损后为13倍。以2026年8月20日US$121.28的价格为基础，预测价格升幅为36.0%，预测股息率为3.3%，预测股票总回报为39.4%，较11.2%的市场回报假设高28.2个百分点。

分析框架

瑞银先将二季度实际收入、游戏增速、经营利润和调整后净利润与同比数据及市场一致预期比较，区分主营业务改善与投资亏损、税率等非经营影响；随后逐项检查常青游戏、新品储备、海外产品、毛利率驱动因素和费用纪律，据此调整未来收入、利润与每股收益预测。最后以现金流折现法计算目标价，并用2026年预测市盈率及短期因素量化问卷交叉呈现估值和近期催化剂状况。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  该方法将预计未来自由现金流折算为当前价值。瑞银使用11%的加权平均资本成本进行折现，并在下调盈利与现金流预测后，将NTES.US目标价降至US$165.00。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率比较

  报告用股价或目标价相对于2026年预测盈利的倍数辅助说明估值：当前约为14倍，剔除投资亏损后为13倍；目标价对应19倍，剔除投资亏损后为17倍。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长与利润率驱动拆分

  报告将经营利润超预期拆分为收入增长和游戏毛利率提升两部分，并进一步把毛利率改善归因于渠道佣金下降、PC端收入占比上升和运营优化。

• 量化/因子/组合理论

  Quantitative Research Review短期因素评分

  瑞银以1至5分问卷评估未来六个月的行业、监管、经营和盈利预期变化，并单独记录未来三个月是否存在催化剂；本报告各方向评分均为3分，催化剂判断为“No Catalyst”。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 网易NTES.US

  报告维持12个月“买入”评级，并将DCF目标价由US$176.00下调至US$165.00。

  优势

  常青游戏组合稳健、长线运营能力成熟，较低渠道佣金、PC端收入占比提升及运营优化支撑毛利率。

  劣势

  调整后净利润受投资亏损和较高税率拖累，短期新品有限，2026年下半年增长面临较高比较基数。

  对比

  当前约为14倍2026年预测市盈率，剔除投资亏损后为13倍；目标价对应19倍，剔除投资亏损后为17倍。

  风险

  新品表现具有不确定性，核心游戏组合趋于成熟且MMORPG收入占比较高，同时存在监管、竞争成本及跨境电商利润率压力。

• 网易9999.HK

  瑞银随盈利预测调整，将港股目标价由HK$274.60下调至HK$257.40。

  优势

  与集团共享常青游戏组合、用户运营能力和游戏毛利率改善带来的基本面支持。

  劣势

  同样受短期新品不足、较高比较基数和非经营损益波动影响。

  对比

  报告未提供与NTES.US之间的估值或股权结构比较。

  风险

  与网易整体业务相同，包括监管和产品风险、游戏组合成熟、业务集中及竞争导致的成本上升。

关键数据

• 2Q26收入增速+8%同比高于市场一致预期2%
• 2Q26游戏收入增速+10%同比高于一季度的7%
• 经营利润相对预期高于预期14%由收入超预期和游戏毛利率提升推动
• 2Q26调整后净利润人民币77亿元同比下降19%，低于一致预期21%
• 《蛋仔派对》创作者分成累计超过人民币2亿元反映第三方创作及创作者生态建设进展
• 2026年调整后净利润预测调整下调13%反映二季度净利润不及预期和下半年收入增长放缓
• 2026年稀释每股收益预测人民币59.85元前值人民币68.35元，下调12%
• 2027年稀释每股收益预测人民币72.52元前值人民币77.86元，下调7%
• 2028年稀释每股收益预测人民币78.14元前值人民币85.28元，下调8%
• 2026年收入预测人民币1,190.94亿元瑞银预测
• DCF加权平均资本成本11%目标价折现假设
• NTES.US目标价US$165.00由US$176.00下调
• 9999.HK目标价HK$257.40由HK$274.60下调
• 预测股票总回报39.4%包括36.0%预测价格升幅及3.3%预测股息率
• 预测超额回报28.2%相对于11.2%的市场回报假设

影响与含义

报告认为，网易二季度的核心信号是游戏收入和毛利率结构性改善，而不是受投资亏损和暂时性税率影响的净利润下滑。常青游戏与长线运营能力有助于在新品空档期维持盈利可见度，但2026年下半年增长、短期市场情绪和估值修复仍可能受到高基数、有限新品及缺乏催化剂的约束；下一轮主要增长验证更可能集中在2027年新品周期。

风险

• 游戏行业面临监管风险及新品成败高度不确定的产品风险。
• 竞争加剧可能推高研发、获客及运营成本。
• 核心游戏组合逐渐成熟且业务多元化有限，MMORPG仍贡献较高比例的游戏收入。
• 跨境电商业务可能对利润率造成压力。
• 有限的新品储备和较高比较基数可能令2026年下半年游戏收入增长弱于预期。
• 投资亏损及有效税率变化可能继续造成净利润波动。
• 毛利率已处于较高基数，进一步提升可能较为渐进。
• 未来数月缺少重大催化剂，下一轮主要新游周期可能延后至2027年。

后续跟踪

• 关注《Sea of Remnants》内容优化能否持续改善用户接受度及长期表现。
• 跟踪FWJ畅玩服移动版本的增量贡献，以及《逆水寒》手游和《蛋仔派对》的用户与流水恢复。
• 观察《蛋仔派对》暑期高日活能否延续，以及第三方创作者生态和收入分成的后续发展。
• 关注较低渠道佣金、PC端收入占比提升和运营优化能否使游戏毛利率维持当前水平。
• 跟踪《Ananta》《Blood Message》的开发进度及《Beneath the Mist》《Tama: Shadowveil》的测试结果。
• 观察《Where Winds Meet》和《Marvel Rivals》的赛季内容、长线服务更新及社区活动对海外销售和参与度的带动。
• 关注2026年下半年游戏增长及2027年主要新品周期的实际推进情况。
• 跟踪投资损益和有效税率是否恢复正常，以及下一次盈利更新相对一致预期的表现。