NetEase：NetEaseの第2四半期ゲーム売上高と粗利益率は予想を上回った。営業外要因が純利益を圧迫したが、中核事業の底堅さは変わらない

概要

本レポートは、NetEaseの2Q26業績、主要ゲームの運営動向、新作タイトルのパイプラインおよびバリュエーションを評価する。UBSは、力強い中核ゲーム売上高と粗利益率が、投資損失、税率上昇、短期的な新作パイプラインの限定性による圧力を上回ったと判断している。利益予想と目標株価を引き下げたにもかかわらず、UBSは12カ月の買い推奨を維持している。

主要見解

NetEaseの2Q26の営業実績は市場予想を上回った。売上高は前年比8%増でコンセンサスを2%上回り、ゲーム売上高は前年比10%増と、第1四半期の7%からさらに加速した。営業利益は主に売上高の強さとゲーム粗利益率の上昇により予想を14%上回った。対照的に、調整後純利益は前年比19%減の77億元となり、コンセンサスを21%下回った。これはPDDおよびAlibabaの保有に関連するものを含む投資損失と、実効税率の上昇が主因である。経営陣は、税率の影響は一時的で、非現金項目に関連すると述べた。したがってUBSは、当四半期を中核事業は堅調である一方、営業外項目が報告純利益を大きく圧迫した四半期と解釈している。 ゲームポートフォリオについて、UBSはNetEaseのエバーグリーンタイトルに引き続き底堅さを見出している。Sea of Remnantsは発売が弱く、経営陣は革新的なゲームプレイが初期体験におけるユーザーの学習障壁を十分に下げられなかったと考えている。しかし、継続的なコンテンツ最適化後にはユーザー受容の改善を示す初期兆候が現れており、経営陣は長期見通しについて前向きである。FWJ PCゲームのグロスビリングは堅調を維持しており、その基本無料サーバーのモバイル版は増分寄与をもたらすと見込まれる。Justice MobileとEggy Partyは、最近ユーザー動向とグロスビリングの回復を示しており、Eggy Partyの夏季デイリーアクティブユーザー数は複数年ぶりの高水準に達した。同タイトルは、第三者による制作を促進し、クリエイターエコシステムを構築することで、より幅広いコンテンツプラットフォームへと進化している。第三者クリエイターに支払われた累計収益分配は2億元を超えた。UBSは、これらの結果は製品ライフサイクルの延長とユーザーエンゲージメントの維持におけるNetEaseの成熟した長期運営能力を示すものと考えている。 粗利益率は、当四半期の予想を上回る利益の主因だった。チャネル手数料率の低下、PC売上高比率の上昇、ゲーム運営の継続的な最適化が相まって、ゲーム粗利益率を押し上げた。UBSはこれらの要因を構造的なものとみなし、粗利益率は現在の水準を維持すると予想している。これにより市場が利益率予想を引き上げる可能性がある。同社は引き続き費用規律も維持している。ただし、粗利益率はすでに高いベースにあるため、今後の拡大は急速な上昇ではなく、より緩やかになる可能性がある。 新作タイトルのパイプラインについては、AnantaとBlood Messageは計画どおり開発中であり、Beneath the MistとTama: Shadowveilは最近テスト段階に入った。経営陣は高品質コンテンツとゲームプレイ革新への戦略的注力を改めて表明しており、人工知能を活用して研究開発を加速し、ゲーム内体験を改善している。複数の製品方向を評価する一方で、同社はプロジェクト承認と資源配分に慎重な姿勢を維持している。短期的な問題は新作タイトル数が限られることであり、FWJ PCゲームとWhere Winds Meetは2025年後半以降、高いグロスビリング比較ベースを形成している。したがってUBSは、2026年後半のゲーム成長は比較的穏やかで、次の大型新作サイクルは2027年に集中する可能性が高いと見込んでいる。 海外製品について、Where Winds Meetは安定したコアユーザーベースに支えられ、安定的な実績を維持している。Marvel Rivalsは、季節コンテンツ、ライブサービス更新、コミュニティイベントの継続的な提供を通じて、売上高とユーザーエンゲージメントを回復させている。これらの製品はNetEaseの海外事業を支えるが、レポートは短期的な新作サイクルの空白を埋めるほど十分な即時カタリストとは説明していない。 UBSは、決算後の株価下落が3つの懸念を反映している可能性があると考えている。すなわち、投資損失により純利益が予想を下回ったこと、限定的な新作パイプライン・高い比較ベース・高い粗利益率ベースが後半期の緩やかな成長予想を意味すること、そして今後数カ月はカタリストが不足し、大型新作サイクルが2027年まで遅れる可能性があることである。Quantitative Research Reviewも、今後3カ月を「No Catalyst」と評価し、今後6カ月の業界構造、規制環境、営業動向、次回コンセンサス予想との差異、利益リスクバイアスにそれぞれ3点を付与した。これは概ね明確な方向性の変化がないことを示している。短期的なセンチメントは引き続き圧力を受ける可能性があるが、UBSは、エバーグリーンゲームのポートフォリオと長期運営能力が新作リリースの少ない期間においても収益の可視性を維持できるため、NetEaseをAIテーマに依存しない防御的で割高感のない投資機会と引き続きみなしている。 予想修正について、UBSは第2四半期の純利益未達、弱い新作ローンチ、後半期の売上高成長鈍化を理由に、2026年の調整後純利益予想を13%引き下げた。希薄化後1株当たり利益予想は、2026年をRMB68.35からRMB59.85へ12%引き下げ、2027年をRMB77.86からRMB72.52へ7%引き下げ、2028年をRMB85.28からRMB78.14へ8%引き下げた。UBSは現在、2026年の売上高をRMB119.094 billion、EBITをRMB49.241 billion、純利益をRMB38.577 billionと予想している。 バリュエーションには、割引率すなわち加重平均資本コスト11%を用いた割引キャッシュフロー法を使用している。利益予想の引き下げに伴い、NTES.USの目標株価はUS$176.00からUS$165.00へ引き下げられ、NetEaseの香港上場株式9999.HKの目標株価もHK$274.60からHK$257.40へ対応して引き下げられた。US$165.00の目標株価は、2026年予想PERの19倍、投資損失を除くと17倍に相当する。レポートでは、現在のバリュエーションは2026年予想PERの約14倍、投資損失を除くと13倍とされる。2026年8月20日の株価US$121.28に基づくと、予想株価上昇余地は36.0%、予想配当利回りは3.3%、予想総株主利益率は39.4%であり、想定市場リターン11.2%を28.2パーセントポイント上回る。

分析フレームワーク

UBSはまず、実際の第2四半期売上高、ゲーム成長率、営業利益、調整後純利益を前年比数値および市場コンセンサスと比較し、中核事業の改善と投資損失・税金などの営業外影響を区別する。次に、エバーグリーンゲーム、新作パイプライン、海外製品、粗利益率の要因、費用規律を項目別に検証し、それに応じて将来の売上高、利益、1株当たり利益予想を調整する。最後に、割引キャッシュフロー法で目標株価を算出し、2026年予想PERおよび短期要因に関する定量アンケートを用いて、バリュエーションと短期的なカタリスト状況を併せて提示する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  割引キャッシュフローバリュエーション

  この手法は、将来予測されるフリーキャッシュフローを現在価値に割り引く。UBSは11%の加重平均資本コストを割引率として使用し、利益およびキャッシュフロー予想の引き下げ後、NTES.USの目標株価をUS$165.00へ引き下げた。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想PER比較

  レポートは、株価または目標株価を2026年予想利益と比較した倍率を用いて、追加的なバリュエーションの文脈を提供する。現在のバリュエーションは約14倍、投資損失を除くと13倍であり、目標株価は19倍、投資損失を除くと17倍に相当する。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高成長および利益率要因の分解

  レポートは営業利益の予想超過を、売上高成長とゲーム粗利益率改善に分解し、さらに利益率改善をチャネル手数料低下、PC売上高比率上昇、運営最適化に帰属させている。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  Quantitative Research Reviewの短期ファクター採点

  UBSは1から5のアンケートを用いて、今後6カ月の業界、規制、営業、利益予想の変化を評価し、今後3カ月のカタリストの有無を別途記録する。本レポートではすべてのカテゴリーが3点で、カタリスト評価は「No Catalyst」だった。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NetEase NTES.US

  レポートは12カ月の買い推奨を維持し、DCFベースの目標株価をUS$176.00からUS$165.00へ引き下げた。

  強み

  堅固なエバーグリーンゲームのポートフォリオと成熟した長期運営能力に加え、チャネル手数料低下、PC売上高比率上昇、運営最適化が粗利益率を支える。

  弱み

  調整後純利益は投資損失と税率上昇に圧迫され、短期的な新作パイプラインは限定的であり、2026年後半の成長は高い比較ベースに直面する。

  比較

  現在のバリュエーションは2026年予想PERの約14倍、投資損失を除くと13倍である。目標株価は19倍、投資損失を除くと17倍に相当する。

  リスク

  新作タイトルの実績には不確実性があり、中核ゲームポートフォリオは成熟しつつあり、MMORPGが売上高に占める比率は比較的高い。規制リスク、競争コスト、越境ECの利益率圧力も存在する。

• NetEase 9999.HK

  利益予想の修正に伴い、UBSは香港上場株式の目標株価をHK$274.60からHK$257.40へ引き下げた。

  強み

  グループのエバーグリーンゲームポートフォリオ、ユーザー運営能力、ゲーム粗利益率改善によるファンダメンタルズ支援を共有する。

  弱み

  短期的な新作パイプラインの限定性、高い比較ベース、営業外損益の変動にも影響を受ける。

  比較

  レポートはNTES.USとのバリュエーションまたは株式構造の比較を提供していない。

  リスク

  規制・製品リスク、ゲームポートフォリオの成熟、事業集中、競争によるコスト上昇を含む、NetEase全体の事業と同様のリスク。

主要データ

• 2Q26売上高成長率前年比+8%市場コンセンサスを2%上回る
• 2Q26ゲーム売上高成長率前年比+10%第1四半期の7%を上回る
• 営業利益の予想比予想を14%上回る予想を上回る売上高とゲーム粗利益率上昇が牽引
• 2Q26調整後純利益RMB7.7 billion前年比19%減、コンセンサスを21%下回る
• Eggy Partyクリエイター収益分配累計RMB200 million超第三者制作とクリエイターエコシステム構築の進展を反映
• 2026年調整後純利益予想の修正13%引き下げ第2四半期の純利益未達と後半期の売上高成長鈍化を反映
• 2026年希薄化後1株当たり利益予想RMB59.85従来RMB68.35、12%引き下げ
• 2027年希薄化後1株当たり利益予想RMB72.52従来RMB77.86、7%引き下げ
• 2028年希薄化後1株当たり利益予想RMB78.14従来RMB85.28、8%引き下げ
• 2026年売上高予想RMB119.094 billionUBS予想
• DCF加重平均資本コスト11%目標株価の割引率前提
• NTES.US目標株価US$165.00US$176.00から引き下げ
• 9999.HK目標株価HK$257.40HK$274.60から引き下げ
• 予想総株主利益率39.4%36.0%の予想株価上昇余地と3.3%の予想配当利回りを含む
• 予想超過収益28.2%想定市場リターン11.2%に対して

影響と示唆

レポートは、NetEaseの第2四半期における中核シグナルは、投資損失と一時的な税率影響による純利益減少ではなく、ゲーム売上高と粗利益率の構造的改善だと考えている。エバーグリーンゲームと長期運営能力は、新作リリースの空白期間において収益の可視性を維持する助けとなるはずである。ただし、2026年後半の成長、短期的な市場センチメント、バリュエーション回復は、高い比較ベース、限定的な新作パイプライン、カタリスト不足により引き続き制約を受ける可能性がある。次の主要な成長検証は、2027年の新作タイトルサイクルに集中する可能性が高い。

リスク

• ゲーム業界は規制リスクに直面しており、新作タイトルの成功には高い不確実性があるため、製品リスクも大きい。
• 競争激化により、研究開発、ユーザー獲得、運営コストが増加する可能性がある。
• 中核ゲームポートフォリオは徐々に成熟しており、事業多角化は限定的で、MMORPGは依然としてゲーム売上高の比較的高い比率を占める。
• 越境EC事業が利益率を圧迫する可能性がある。
• 限定的な新作パイプラインと高い比較ベースにより、2026年後半のゲーム売上高成長が予想を下回る可能性がある。
• 投資損失と実効税率の変動が、引き続き純利益の変動を引き起こす可能性がある。
• 粗利益率はすでに高いベースにあり、さらなる改善は緩やかになる可能性がある。
• 今後数カ月は主要カタリストが不足しており、次の大型新作サイクルは2027年まで遅れる可能性がある。

注目点

• Sea of Remnantsのコンテンツ最適化が、ユーザー受容と長期的な実績を継続的に改善できるかを注視する。
• FWJの基本無料サーバーのモバイル版による増分寄与、およびJustice MobileとEggy Partyのユーザー数とグロスビリングの回復を追跡する。
• Eggy Partyの夏季の高いデイリーアクティブユーザー数を維持できるかを観察し、第三者クリエイターエコシステムおよび収益分配のその後の発展を注視する。
• チャネル手数料の低下、PC売上高比率の上昇、運営最適化がゲーム粗利益率を現在の水準に維持できるかを注視する。
• AnantaとBlood Messageの開発進捗、ならびにBeneath the MistとTama: Shadowveilのテスト結果を追跡する。
• Where Winds MeetとMarvel Rivalsにおける季節コンテンツ、ライブサービス更新、コミュニティイベントが海外売上高とエンゲージメントをどのように牽引するかを観察する。
• 2026年後半のゲーム成長の実際の進捗と、2027年の大型新作タイトルサイクルを注視する。
• 投資損益と実効税率が正常化するか、また次回の決算更新がコンセンサス予想と比べてどうなるかを追跡する。