NetEase Inc: El beneficio principal de NetEase en el segundo trimestre superó significativamente las expectativas, mientras una cartera de juegos en mejora impulsó aumentos de precio objetivo

Visión general

El informe evalúa los resultados de NetEase del segundo trimestre de 2026 y su posterior cartera de juegos. Bernstein considera que la moderada superación de ingresos, la importante expansión de los márgenes de videojuegos y el sustancial rendimiento superior del beneficio operativo demuestran la resiliencia del negocio principal. Aunque las pérdidas de inversiones lastraron el beneficio neto, la creciente actividad de pruebas y la atención del mercado hacia los nuevos títulos pueden indicar que la reciente desaceleración de lanzamientos está cerca de terminar.

Perspectivas principales

El rendimiento operativo principal de NetEase en el segundo trimestre superó las expectativas del mercado. Los ingresos trimestrales fueron de RMB30.1 mil millones, un aumento interanual del 7.9% y aproximadamente un 2.2% por encima tanto de la previsión de RMB29.468 mil millones de Bernstein como del consenso de mercado de RMB29.447 mil millones. Los ingresos de juegos y servicios de valor añadido relacionados fueron de RMB25.023 mil millones, un aumento interanual del 9.7%. Dentro de este segmento, los ingresos de juegos en línea fueron de RMB24.447 mil millones, un aumento interanual del 10.4%, un 3.7% por encima de la previsión de Bernstein y un 0.6% por encima del consenso. El rendimiento por segmento fue mixto: los ingresos de Youdao fueron de RMB1.467 mil millones, un aumento interanual del 3.5%, en general en línea con la previsión de Bernstein pero un 1.8% por debajo del consenso; los ingresos de Cloud Music fueron de RMB1.977 mil millones, un aumento interanual del 0.4% y un 7.0% y 5.2% por debajo de la previsión de Bernstein y del consenso, respectivamente; los ingresos de negocios innovadores y otros fueron de RMB1.639 mil millones, una caída interanual del 3.5%, un 3.5% por debajo de la previsión de Bernstein y en general en línea con el consenso. Los márgenes fueron el cambio más destacado de este trimestre. El margen bruto de juegos y servicios de valor añadido alcanzó el 76.1%, un aumento de 590 puntos básicos interanuales y 130 puntos básicos intertrimestrales, y aproximadamente 400 puntos básicos por encima de las estimaciones previas de Bernstein y del mercado. La empresa atribuyó la mejora a una mayor proporción de juegos de PC nacionales, una menor proporción de juegos bajo licencia y menores comisiones de plataforma de iOS y Android durante el trimestre. Los gráficos informaron por separado un beneficio bruto no GAAP de videojuegos de RMB19.2 mil millones y un margen bruto del 76.8%; el beneficio operativo no GAAP de videojuegos alcanzó RMB13.5 mil millones, equivalente a un margen operativo del 53.8%. Estas mejoras estructurales transformaron una moderada superación de ingresos en una superación de beneficios mucho más marcada. El beneficio operativo no GAAP del grupo fue de RMB12.9 mil millones, un 15.7% por encima de la previsión de RMB11.1 mil millones de Bernstein y un 12.8% por encima del consenso de mercado de RMB11.4 mil millones. Excluyendo las contribuciones de Cloud Music y Youdao, el beneficio operativo no GAAP principal fue de RMB13.5 mil millones, aproximadamente un 15.4% por encima de la hipótesis de Bernstein. Los gastos operativos no GAAP del segundo trimestre aumentaron un 3.7% interanual hasta RMB8.3 mil millones, con gastos de marketing e I+D creciendo un 3.1% y un 9.4%, respectivamente, mientras los gastos generales y administrativos cayeron un 26.9%. Por tanto, el informe concluye que la mejora de beneficios fue impulsada principalmente por el margen bruto y la estructura de costes del negocio de videojuegos, más que simplemente por el crecimiento de los ingresos. El beneficio neto quedó por debajo de las expectativas, pero el informe lo considera independiente de la tendencia operativa principal. El trimestre registró RMB3.0 mil millones de pérdidas de inversión por debajo de la línea operativa, relacionadas principalmente con inversiones de capital, incluidas Alibaba y Pinduoduo, lo que hizo que el beneficio neto no cumpliera las expectativas. Bernstein cree que el valor de las inversiones de capital pertinentes debería haber mejorado tras el cierre del trimestre y, por ello, no considera esta pérdida como una señal de deterioro de la rentabilidad del negocio principal de videojuegos. Las ganancias no GAAP trimestrales por ADS fueron RMB12.02; el flujo de caja libre aumentó a RMB9.9 mil millones, equivalente al 32.9% de los ingresos. El crecimiento de los cobros en efectivo fue más débil que el crecimiento de los ingresos reportados. Tras excluir cambios en el saldo de ingresos diferidos, Bernstein estima que los cobros trimestrales en efectivo de videojuegos crecieron solo aproximadamente un 2% interanual, pero señala que la base de comparación interanual se reajustará significativamente en la segunda mitad del año. Esto significa que las evaluaciones del crecimiento posterior dependen no solo de los ingresos reconocidos este trimestre, sino también de los ingresos diferidos, los cobros en efectivo y los cambios en la base de comparación de la segunda mitad. Las devoluciones de capital continuaron proporcionando apoyo. NetEase recompró US$192 millones en acciones en el segundo trimestre, un aumento respecto al trimestre anterior. El informe indica que históricamente las recompras aceleradas han sido generalmente una señal constructiva para el precio de las acciones de la empresa. Junto con RMB9.9 mil millones de flujo de caja libre, las recompras demuestran la capacidad del negocio principal para generar efectivo, aunque el informe no considera las recompras como un impulsor principal de crecimiento que sustituya los lanzamientos de nuevos títulos. La cartera de nuevos juegos sigue siendo la variable más importante que afecta al precio de las acciones. El impacto asociado con Sea of Remnants ha pasado, y la dirección indicó que proporcionaría una actualización sobre Ananta “la próxima semana” durante Gamescom. El informe se centra más en el nuevo juego de extracción Tamas: Shadowveil: su tráiler CG recibió más de 10 millones de visualizaciones en Bilibili, un nivel superado solo por un tráiler de Ananta lanzado hasta la fecha; el juego también completó su primera prueba Alpha a principios de este mes. Beneath the Mist también está en pruebas Beta. Sobre esta base, Bernstein sugiere que la reciente desaceleración en los lanzamientos de nuevos títulos, derivada en parte de una mayor inversión en el extranjero en 2021–2022, podría estar cerca de terminar. Sin embargo, esta evaluación sigue siendo tentativa y depende en última instancia de los comentarios de las pruebas, el calendario de lanzamiento y el rendimiento de títulos individuales. El informe actualizó sus previsiones de ganancias y elevó sus precios objetivo, manteniendo sin cambios la metodología de valoración. Sus previsiones financieras publicadas muestran ingresos de RMB112.626 mil millones, RMB119.080 mil millones y RMB126.603 mil millones para 2025 real, 2026 estimado y 2027 estimado, respectivamente; beneficio operativo de RMB39.483 mil millones, RMB47.699 mil millones y RMB50.604 mil millones; y beneficio neto de RMB37.344 mil millones, RMB38.263 mil millones y RMB44.230 mil millones. Los múltiplos P/E ajustados correspondientes son 14.8x, 14.4x y 12.5x, respectivamente. Bernstein sigue aplicando un múltiplo P/E FY+1 de 16x basado en las ganancias de los trimestres 5 a 8, elevando su precio objetivo de NTES de US$150 a US$160 y su precio objetivo de 9999.HK de HK$235 a HK$250, mientras mantiene su opinión de Superar al mercado en el informe.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos del segundo trimestre, los ingresos por segmento, el margen bruto y el beneficio operativo partida por partida con las propias previsiones de Bernstein y el consenso de mercado, y luego analiza los efectos de la combinación de juegos de PC, la proporción de juegos bajo licencia y las comisiones de plataformas móviles sobre los márgenes. Posteriormente separa el beneficio operativo principal de la volatilidad del beneficio neto causada por pérdidas de inversiones de capital, evalúa la calidad de las ganancias utilizando cobros en efectivo, flujo de caja libre y recompras de acciones y, por último, evalúa las perspectivas de crecimiento mediante pruebas de nuevos títulos, atención a los tráilers y el calendario de lanzamientos, actualizando los precios objetivo con un múltiplo P/E FY+1 de 16x sin cambios.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración basada en un múltiplo P/E FY+1 de 16x para los trimestres 5 a 8

  El informe calcula las ganancias a un año vista utilizando los beneficios de los trimestres 5 a 8 y continúa aplicando un múltiplo P/E de 16x; los aumentos de precio objetivo resultan de previsiones de ganancias actualizadas en lugar de un múltiplo de valoración más alto.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroAnálisis de calidad de ganancias

  Distinción entre el beneficio operativo principal y las ganancias y pérdidas por debajo de la línea operativa de inversiones de capital

  El informe trata las mejoras del margen bruto y del beneficio operativo de videojuegos como resultados operativos principales, al tiempo que identifica por separado la pérdida de inversión de RMB3.0 mil millones, explicando que el incumplimiento de las expectativas de beneficio neto no indica necesariamente debilidad en el negocio principal.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroAnálisis de flujo de caja libre

  Evaluación del flujo de caja libre y de la devolución de capital

  El informe utiliza RMB9.9 mil millones de flujo de caja libre, equivalente al 32.9% de los ingresos, y US$192 millones de recompras de acciones para evaluar la conversión de beneficio en efectivo y las devoluciones a los accionistas.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Traslado de ingresos, margen bruto y gastos al beneficio operativo

  El informe compara la moderada superación de ingresos con la superación de dos dígitos del beneficio operativo y atribuye la amplificación de beneficios a la combinación de productos, las tasas de comisiones de canal y el crecimiento de los gastos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• NetEase Inc (NTES; 9999.HK)

  El informe cubre los ADS de NetEase cotizados en Estados Unidos y las acciones cotizadas en Hong Kong, y considera que el beneficio principal de videojuegos superior a lo esperado, una cartera de nuevos juegos en mejora y el aumento de las recompras de acciones son factores positivos.

  Fortalezas

  Los ingresos del negocio principal de juegos en línea crecieron un 10.4%, los márgenes de videojuegos se expandieron significativamente, el flujo de caja libre alcanzó RMB9.9 mil millones y las recompras trimestrales de acciones aumentaron a US$192 millones.

  Debilidades

  Los cobros ajustados en efectivo de videojuegos crecieron solo aproximadamente un 2%, los ingresos de Cloud Music quedaron por debajo de las expectativas de Bernstein y del mercado, y las pérdidas de inversión lastraron el beneficio neto.

  Comparación

  Los ingresos totales del segundo trimestre fueron aproximadamente un 2% superiores tanto a las expectativas de Bernstein como del mercado, mientras que el beneficio operativo no GAAP del grupo fue un 15.7% y un 12.8% superior a ellas, respectivamente.

  Riesgos

  Los riesgos incluyen el entorno de consumo de China, la participación de usuarios en los juegos principales, el éxito o fracaso de juegos individuales, la competencia de títulos rivales y el calendario de aprobaciones de juegos.

Datos clave

• Ingresos totales del segundo trimestreRMB30.107 billionAumento interanual del 7.9% y 2.2% por encima tanto de la previsión de Bernstein como del consenso de mercado.
• Ingresos de juegos en líneaRMB24.447 billionAumento interanual del 10.4%, 3.7% por encima de la previsión de Bernstein y 0.6% por encima del consenso.
• Margen bruto de juegos y servicios de valor añadido76.1%Aumento de 590 puntos básicos interanuales y 130 puntos básicos intertrimestrales, y aproximadamente 400 puntos básicos por encima de las expectativas de Bernstein y del consenso.
• Beneficio bruto y margen bruto no GAAP de videojuegosRMB19.2 billion; 76.8%Cifras no GAAP de videojuegos del segundo trimestre presentadas en los gráficos.
• Beneficio operativo no GAAP del grupoRMB12.9 billion15.7% por encima de la previsión de Bernstein y 12.8% por encima del consenso de mercado.
• Beneficio operativo no GAAP principal de videojuegosRMB13.5 billionAproximadamente 15.4% por encima de la hipótesis de Bernstein, equivalente a un margen operativo del 53.8%.
• Gastos operativos no GAAPRMB8.3 billionAumento interanual del 3.7%; los gastos de marketing, I+D y generales y administrativos cambiaron un 3.1%, 9.4% y -26.9% interanual, respectivamente.
• Pérdida de inversiónRMB3.0 billionPrincipalmente de inversiones de capital, lastrando el beneficio neto trimestral.
• Crecimiento ajustado de cobros en efectivo de videojuegosApproximately 2%Crecimiento interanual estimado tras excluir cambios en el saldo de ingresos diferidos; el informe señala que la base de comparación se reajustará significativamente en la segunda mitad.
• Ganancias no GAAP por ADSRMB12.02Datos del segundo trimestre de 2026.
• Flujo de caja libreRMB9.9 billionEquivalente al 32.9% de los ingresos trimestrales.
• Recompras trimestrales de accionesUS$192 millionAumentaron respecto al trimestre anterior.
• Visualizaciones del tráiler de Tamas: ShadowveilMore than 10 millionVisualizaciones en Bilibili; el juego completó su primera prueba Alpha a principios de este mes.
• Múltiplo de valoración16x FY+1 P/EBasado en las ganancias de los trimestres 5 a 8, sin cambios en el múltiplo.

Impacto e implicaciones

Bernstein considera que los resultados del trimestre muestran que la rentabilidad del negocio principal de videojuegos de NetEase es más sólida de lo que indica su crecimiento de ingresos, mientras que el déficit de beneficio neto refleja principalmente la volatilidad de inversiones de capital no principales. Si Ananta, Tamas: Shadowveil y Beneath the Mist avanzan sin contratiempos, la reciente desaceleración en los lanzamientos de nuevos títulos podría aliviarse. Mientras tanto, las recompras aceleradas y el sólido flujo de caja libre respaldan la opinión de Superar al mercado de Bernstein y los aumentos de precio objetivo.

Riesgos

• Factores macroeconómicos, como las condiciones del consumo minorista chino, pueden afectar el rendimiento del negocio.
• La participación de los usuarios en los principales títulos de juegos puede fluctuar.
• El éxito o fracaso de un nuevo juego individual podría afectar significativamente el crecimiento y la valoración.
• Los juegos competidores pueden desviar usuarios, tiempo de participación y gasto.
• Los cambios regulatorios y el calendario de aprobaciones de nuevos juegos siguen siendo inciertos.

Aspectos que vigilar

• Estar atentos a la actualización de Ananta esperada “la próxima semana” durante Gamescom.
• Seguir los comentarios tras la primera prueba Alpha de Tamas: Shadowveil, así como las pruebas posteriores y el progreso de lanzamiento.
• Monitorear Beneath the Mist, que está en pruebas Beta, y el ritmo general de lanzamientos de nuevos títulos.
• Observar si los cobros en efectivo de videojuegos y el crecimiento de ingresos mejoran después de que la base de comparación se reajuste en la segunda mitad.
• Seguir si el ritmo de recompras de acciones se mantiene por encima del trimestre anterior.