NetEase (NetEase Inc.): NetEase registra crecimiento de beneficios y márgenes máximos históricos en el 2T26; Goldman Sachs reitera Comprar y eleva los precios objetivo

Visión general

Este informe revisa los resultados de NetEase del 2T26 y analiza la expansión de márgenes, la resiliencia de los juegos existentes, la cartera de nuevos juegos y las revisiones de previsiones de beneficios. Goldman Sachs considera a la compañía un generador de crecimiento compuesto «no IA» con altos márgenes y fuerte generación de flujo de caja libre. Aunque el crecimiento de la facturación enfrenta presión a corto plazo, esto no altera su perspectiva de sólido crecimiento de beneficios ni su tesis de Comprar.

Perspectivas principales

NetEase volvió a registrar un sólido crecimiento en el 2T26: las ventas de juegos aumentaron un 10% interanual y el beneficio operativo creció un 29% interanual. Goldman Sachs considera que este desempeño demuestra la resiliencia del negocio de juegos y su capacidad para convertir de forma consistente el crecimiento en mayores beneficios. Frente a una industria que incrementa la inversión en IA y a ciertos pares que enfrentan presión sobre los márgenes, NetEase logró márgenes máximos históricos y generación de flujo de caja libre. El informe señala que la acción cotiza aproximadamente a 12 veces el P/E futuro según la base citada en el texto principal, mientras se espera que el beneficio operativo de 2026E crezca un 20% interanual, respaldando su posicionamiento como un generador de crecimiento compuesto «no IA». La expansión de márgenes es el principal factor positivo del informe. El margen de juegos alcanzó un máximo histórico en el 2T26, impulsado por una mejor combinación de ingresos entre juegos de PC y móviles, menores comisiones de pago en los canales de iOS y Android, y la migración del tráfico y los pagos a los canales propios de NetEase. Goldman Sachs considera que estos cambios son mejoras estructurales y no anomalías de un solo trimestre. Junto con una mayor eficiencia operativa, se espera que el margen operativo continúe expandiéndose en 2S26E, con un crecimiento del beneficio operativo que podría alcanzar los niveles altos de la decena porcentual interanual. La tabla de previsiones muestra que el margen EBIT aumenta del 35.0% en 2025 al 39.9% en 2026E, mientras que el margen EBITDA sube del 37.0% al 41.7% y el EBITDA de 2026E crece un 19.0% interanual. El segundo tema principal es la resiliencia de la cartera madura de juegos. Incluso sin grandes lanzamientos de nuevos juegos durante el trimestre, FWJ, Where Winds Meet y Marvel Rivals continuaron registrando un crecimiento sólido. Eggy Party también se recuperó notablemente durante el verano de los últimos dos meses tras una innovación sostenida en operaciones en vivo. Goldman Sachs considera que estas IP de larga trayectoria forman la base de ingresos principal de la compañía y pueden amortiguar la volatilidad de títulos individuales aun cuando la contribución de nuevos juegos sea limitada. Los ingresos diferidos, excluyendo Youdao, aumentaron un 15% interanual en el 2T26, respaldando también el posterior reconocimiento de ingresos. El informe espera que FWJ y Where Winds Meet mantengan un fuerte crecimiento, mientras que Sea of Remnants aporte ingresos incrementales en 2026E. La presión a corto plazo proviene principalmente del crecimiento de la facturación y de la cartera de productos. La facturación creció un 3% interanual en el 2T26, solo ligeramente por encima del 2% registrado en el 1T26. Al entrar en 2S26, la base comparativa es más alta debido al sólido desempeño del juego de PC FWJ en el año anterior. La facturación posterior al lanzamiento de Sea of Remnants estuvo por debajo de las expectativas previas tanto de la dirección como de Goldman Sachs, mientras que títulos de la cartera como Ananta y Under the Fog aún carecen de calendarios de lanzamiento claros a corto plazo. Por ello, Goldman Sachs espera que las tendencias de facturación enfrenten una presión mayor en 2S26, pero considera que el crecimiento podría reacelerarse en 2027 a medida que se lancen gradualmente nuevos juegos. El informe también espera que la ratio de gastos de ventas y marketing aumente en 3T26E y 4T26E debido a promociones de nuevos juegos y eventos de aniversario de juegos. Las partidas por debajo del beneficio operativo también lastraron el beneficio neto del 2T26, principalmente por pérdidas cambiarias, pérdidas de inversión y cargos por deterioro. Goldman Sachs considera que estos factores pueden no repetirse cada trimestre, especialmente porque las pérdidas de inversión están altamente correlacionadas con las participaciones accionarias de NetEase en Alibaba y PDD Holdings. En consecuencia, el informe redujo su previsión de beneficio neto de 2026E en un 4% para incorporar pérdidas de inversión, mientras dejó sus previsiones de beneficio neto de 2027E—2028E prácticamente sin cambios debido a la expansión del margen bruto y a la mayor eficiencia de gastos. Las revisiones de previsiones de beneficios reflejan una visión de «mayor cautela sobre los ingresos y mayor resiliencia en los márgenes». Goldman Sachs ajustó sus previsiones de ingresos de 2026E—2028E en aproximadamente -2% a 0%, reflejando principalmente el desempeño más débil de lo esperado de Sea of Remnants y una visibilidad insuficiente de la cartera de nuevos juegos, parcialmente compensados por el sólido desempeño de juegos consolidados. Las nuevas previsiones de ingresos son RMB 1188.489 hundred million, RMB 1260.620 hundred million y RMB 1353.838 hundred million, respectivamente, frente a previsiones previas de RMB 1192.898 hundred million, RMB 1276.366 hundred million y RMB 1374.665 hundred million. Las tasas de crecimiento de ingresos correspondientes son 5.5%, 6.1% y 7.4%. Las nuevas previsiones de BPA en dólares estadounidenses son 8.65, 10.32 y 11.20, respectivamente, frente a previsiones previas de 8.95, 10.28 y 11.11. En valoración, Goldman Sachs mantiene un múltiplo objetivo P/E de 18 veces para 2026E para los negocios de juegos móviles y de PC y continúa utilizando una metodología de valoración por suma de las partes. Con base en las revisiones de previsiones, los precios objetivo a 12 meses para NTES y 9999.HK se elevaron modestamente de US$167 y HK$262 a US$168 y HK$263, respectivamente, lo que implica potenciales alcistas de 32.0% y 36.0% frente a los precios actuales indicados en el informe de US$127.25 y HK$193.40. Por ello, Goldman Sachs reitera su calificación de Comprar y su designación de Lista de Convicción.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero evalúa la calidad del crecimiento del negocio utilizando las ventas de juegos, el beneficio operativo, la facturación y los ingresos diferidos del 2T26, y después analiza los efectos de la combinación de juegos de PC y móviles, las tasas de comisiones de canales y la migración a canales propios sobre el margen bruto. Posteriormente evalúa el desempeño de cada juego existente, los resultados de lanzamientos de nuevos juegos y el calendario de la cartera de 2026—2027. Sobre esta base, la institución distingue el beneficio operativo de la volatilidad por debajo del beneficio operativo, como las pérdidas de inversión, revisa sus previsiones de ingresos y beneficios de 2026—2028 y, finalmente, aplica múltiplos P/E objetivo a los negocios de juegos móviles y de PC dentro de una valoración por suma de las partes para obtener precios objetivo a 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración SOTP a 12 meses

  El informe valora por separado los negocios principales de NetEase y luego los agrega para obtener precios objetivo para NTES y 9999.HK; los precios objetivo de este informe son US$168 y HK$263, respectivamente.

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  P/E de 18 veces 2026E para los negocios de juegos móviles y de PC

  Con base en los beneficios proyectados para 2026, Goldman Sachs mantiene un múltiplo objetivo P/E de 18 veces para los negocios de juegos móviles y de PC y lo incorpora a la valoración por suma de las partes.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Análisis de facturación de juegos, ingresos y contribución por producto

  El informe examina por separado el crecimiento de la facturación de juegos, los ingresos contables, los ingresos diferidos y las contribuciones de distintos juegos para evaluar las tendencias de monetización a corto plazo y la capacidad futura de reconocimiento de ingresos.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Perfil de factores de GS

  Este marco mide el crecimiento mediante las tasas esperadas de crecimiento de ventas, EBITDA y BPA; mide los rendimientos financieros mediante ROE, ROCE y CROCI; y combina métricas de valoración como P/E, P/B y EV/EBITDA para calcular percentiles estandarizados, proporcionando contexto para comparaciones entre la acción, el mercado y los pares del sector.

• Estrategias impulsadas por eventos y finanzas conductualesOtro

  Clasificación M&A Rank de probabilidad de adquisición

  Goldman Sachs clasifica la probabilidad potencial de adquisición en niveles del 1 al 3 utilizando factores cualitativos y cuantitativos. NetEase tiene un M&A Rank de 3, correspondiente a una baja probabilidad de 0%—15%; por tanto, los factores de M&A no se incorporan a los precios objetivo del informe.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ADR de NetEase Inc. (NTES)

  ADR de NetEase cotizado en EE. UU., que refleja directamente la evaluación del informe sobre el negocio de juegos de la compañía, las previsiones de beneficios y la valoración por suma de las partes.

  Fortalezas

  IP de juegos existentes sólida, margen de juegos máximo histórico, fuerte generación de flujo de caja libre y mejoras continuas en la combinación de canales y la eficiencia operativa.

  Debilidades

  La facturación del 2T26 creció solo un 3% interanual, la base comparativa es más alta en 2S26 y la visibilidad de lanzamiento a corto plazo de la cartera de nuevos juegos es insuficiente.

  Comparación

  Goldman Sachs destaca que sus márgenes y desempeño de flujo de caja libre son superiores a los de ciertos pares del sector que enfrentan un fuerte gasto en IA y presión sobre los márgenes.

  Riesgos

  Debilitamiento de los juegos existentes, monetización más lenta de lo esperado de nuevos juegos, intensificación de la competencia y aumento de los costes de contenido y marketing.

• Acciones H de NetEase Inc. (9999.HK)

  Las acciones de NetEase cotizadas en Hong Kong representan los mismos fundamentales de la compañía que el ADR y utilizan la misma lógica de valoración por suma de las partes.

  Fortalezas

  Se beneficia de una cartera madura de juegos, expansión estructural del margen bruto y mayor eficiencia de gastos.

  Debilidades

  El crecimiento de la facturación a corto plazo es lento, Sea of Remnants tuvo un desempeño inferior a las expectativas y las fechas de lanzamiento de otros productos de la cartera siguen sin estar claras.

  Comparación

  El informe no diferencia los fundamentales operativos del ADR y de las acciones H, proporcionando únicamente precios objetivo y potencial alcista específicos por moneda para cada uno.

  Riesgos

  Los mismos riesgos a nivel de compañía, incluido el desempeño de juegos, el progreso de monetización, la competencia sectorial y el aumento de costes.

Datos clave

• Crecimiento de ventas de juegos del 2T2610% interanualDemuestra que el negocio de juegos mantuvo un crecimiento sólido.
• Crecimiento del beneficio operativo del 2T2629% interanualSuperó significativamente el crecimiento de las ventas de juegos, reflejando la mejora de márgenes.
• Crecimiento de la facturación de juegos del 2T263% interanualEl 1T26 registró un crecimiento interanual del 2%, y el segundo semestre enfrentará una base comparativa más alta.
• Ingresos diferidos del 2T2615% interanualCrecimiento de ingresos diferidos excluyendo Youdao.
• Crecimiento del beneficio operativo de 2026E20% interanualLa expectativa de crecimiento anual utilizada en el texto principal del informe.
• Crecimiento del beneficio operativo de 2S26ENiveles altos de la decena porcentual interanualRespaldado por una mejora estructural del margen bruto y una mayor eficiencia operativa.
• Previsiones de ingresos de 2026E—2028ERMB 1188.489 hundred million, RMB 1260.620 hundred million, RMB 1353.838 hundred millionLas previsiones previas eran RMB 1192.898 hundred million, RMB 1276.366 hundred million y RMB 1374.665 hundred million, respectivamente.
• Crecimiento de ingresos de 2026E—2028E5.5%, 6.1%, 7.4%Correspondiente a las nuevas previsiones anuales de ingresos.
• Revisión de la previsión de beneficio neto de 2026E-4%Incorpora principalmente el impacto de las pérdidas de inversión del 2T26.
• Previsiones de BPA en dólares estadounidenses de 2026E—2028E8.65, 10.32, 11.20Las previsiones previas eran 8.95, 10.28 y 11.11, respectivamente.
• EBITDA de 2026ERMB 495.999 hundred millionAumenta un 19.0% interanual, y se espera que el margen EBITDA alcance el 41.7%.
• Margen EBIT de 2026E39.9%Frente al 35.0% en 2025.
• P/E futuro en el texto principal12 vecesLa valoración de cotización actual de la acción descrita en el texto principal del informe; la tabla de previsiones indica un P/E de 2026E de 14.5 veces.
• Rendimiento de flujo de caja libre de 2026E7.8%Basado en la tabla de previsiones.
• Valoración objetivo para juegos móviles y de PCP/E de 18 veces 2026EEl múltiplo de valoración permanece sin cambios en este informe.
• Precios objetivo a 12 mesesNTES: US$168; 9999.HK: HK$263Anteriormente US$167 y HK$262, respectivamente.
• Precios actuales y potencial alcistaNTES: US$127.25, 32.0%; 9999.HK: HK$193.40, 36.0%Los precios indicados en la portada del informe y el potencial alcista correspondiente hasta los precios objetivo.
• Capitalización bursátil y valor de empresaUS$80.8bn; US$54.8bnCapitalización bursátil y valor de empresa indicados en la portada del informe.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la transformación central de NetEase no depende de la inversión en IA ni de un único título superventas; en cambio, la resiliencia de su cartera de juegos, la mejora de la combinación de canales y la eficiencia de gastos impulsan conjuntamente mayores márgenes y flujo de caja libre. Una oferta insuficiente de nuevos juegos y una alta base comparativa de facturación pueden frenar el desempeño de los ingresos en 2S26, pero si persisten las mejoras estructurales de márgenes, el crecimiento de beneficios podría continuar superando al crecimiento de ingresos. El lanzamiento gradual de nuevos juegos podría entonces impulsar una reaceleración en 2027.

Riesgos

• El desempeño de los juegos existentes puede ser más débil de lo esperado.
• La aceleración de la comercialización de nuevos juegos puede ser más lenta de lo esperado.
• La competencia en juegos, comercio electrónico, educación y otras áreas de negocio puede intensificarse aún más.
• Los costes de contenido musical y los gastos de publicidad asociados con el negocio de educación en línea pueden aumentar.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el crecimiento de la facturación de juegos en 2S26 frente a una base comparativa más alta.
• Supervisar la facturación posterior de Sea of Remnants y las fechas claras de lanzamiento de productos de la cartera como Ananta y Under the Fog.
• Supervisar si juegos existentes como FWJ, Where Winds Meet, Marvel Rivals y Eggy Party pueden sostener el crecimiento o la recuperación.
• Supervisar si la combinación de juegos de PC y móviles, las menores tasas de comisiones de canales móviles y la migración a canales propios pueden seguir impulsando la expansión del margen bruto y operativo.
• Supervisar el aumento de las ratios de gastos de ventas y marketing en 3T26E y 4T26E derivado de promociones de nuevos juegos y eventos de aniversario.
• Supervisar si las ganancias y pérdidas de inversión relacionadas con las participaciones en Alibaba y PDD Holdings continúan afectando al beneficio neto.