Tencent Holdings, Alibaba, Meituan, JD.com, Pinduoduo: Prévia dos Resultados do 2T dos ADRs Chineses pela Goldman Sachs: Forte Crescimento de Nuvem e Aceleração do Capex em IA

Visão geral

Este relatório de pesquisa fornece uma análise prospectiva da Goldman Sachs sobre os resultados do 2T de 2026 das gigantes de internet da China. A conclusão central é: embora o ambiente macro permaneça fraco, pressionando negócios como publicidade, o crescimento acelerado do negócio de nuvem, um ciclo ascendente de gastos de capital em IA e melhorias na economia unitária de plataformas de transação, como delivery de alimentos, serão os principais focos deste trimestre e do segundo semestre do ano. O relatório mantém recomendações de 'Compra' para Tencent, Alibaba, Meituan, JD.com e Pinduoduo, e eleva o preço-alvo da Meituan com base na melhoria das expectativas de lucro no delivery de alimentos.

Visões principais

O crescimento acelerado do negócio de nuvem é o destaque mais certo deste trimestre. A Goldman Sachs espera que a receita da Alibaba Cloud no 2T cresça 45% em relação ao ano anterior, acima dos 38% do trimestre passado, impulsionada principalmente pela demanda por IA. Embora as margens de lucro de nuvem de IA dos fornecedores chineses de nuvem, de 10-15%, estejam atualmente significativamente abaixo das pares dos EUA, AWS aproximadamente 39%, em um ambiente de escassez de poder computacional, a atenção do mercado está voltada para a possibilidade de assegurar retornos favoráveis por meio de contratos de longo prazo e se o modelo GPU-as-a-Service (GPUaaS) pode impulsionar a expansão de margens nos próximos trimestres. Em comparação com fornecedores americanos de nuvem em hiperescala, os fornecedores chineses foram relativamente contidos em gastos de capital nos últimos dois trimestres. Com a expansão da oferta doméstica de chips no 2S de 2026, espera-se maior eficiência na conversão de capex em receita. Os gastos de capital em IA estão prestes a entrar em um novo ciclo de alta. O relatório espera que, influenciada pelo aumento da oferta doméstica de chips e pelo crescimento acentuado no consumo de tokens impulsionado pela IA agêntica, a escala trimestral de capex das gigantes de internet da China suba de RMB 20-30 bilhões no 1T de 2026 para RMB 40-50 bilhões no 3T/4T. O foco do mercado migrará da mera escala de investimento para as fontes de financiamento e a verificação do ROI: por um lado, a atenção recai sobre como as gigantes mantêm financiamento sustentável quando o capex excede o fluxo de caixa operacional, comparando com o gasto massivo estimado da ByteDance de RMB 400-500 bilhões em 2026; por outro, sobre as diferenças no momento de reconhecimento de receita e nos ciclos de retorno entre modelos internos, como Tongyi Qianwen e Hunyuan, e produtos comerciais externos, como MaaS e ferramentas de Agent. O crescimento dos lucros das plataformas de transação apresenta um ponto de inflexão, especialmente com melhora significativa na economia unitária (UE) do delivery de alimentos. A Goldman Sachs elevou sua previsão de EBIT por pedido de médio a longo prazo para o delivery de alimentos da Meituan a RMB 1,1, anteriormente RMB 1,0, esperando lucros por pedido de RMB 0,4/0,7/0,8 no 2T/3T/4T de 2026, com recuperação mais rápida que o esperado anteriormente. Isso se deve principalmente à moderação da intensidade competitiva e à melhoria da eficiência operacional. Enquanto isso, espera-se que o EBIT ajustado no 2T da JD.com e da Meituan alcance forte crescimento anual de +587% e +56%, respectivamente. Para a Alibaba, embora o EBITA do grupo enfrente pressão de curto prazo devido aos investimentos em IA, esperado em -33% em relação ao ano anterior, espera-se que o lucro combinado de e-commerce principal + varejo instantâneo + e-commerce transfronteiriço permaneça estável, e que o ciclo de revisão de EPS atinja o fundo. Os sistemas de avaliação estão migrando cada vez mais para a Soma das Partes (SOTP), com preferências claras entre subsetores. À medida que modelos de IA, aplicações de Agent e negócios de nuvem+chips ganham escala e as sinergias surgem, o mercado demanda divulgações segmentadas mais claras para reprecificar ativos. A prioridade de alocação por subsetor da Goldman Sachs é: Nuvem e Data Centers, principais escolhas: GDS, VNET, Alibaba Cloud, Kingsoft Cloud, > Jogos e Entretenimento, atributos contracíclicos, > E-commerce e Mobilidade > Modelos de IA, favorecendo a relação risco-retorno da MiniMax. Em alvos específicos, foco no WeChat Agent e na diferenciação do modelo Hunyuan da Tencent; no potencial estabelecimento de um novo segmento da Alibaba envolvendo a estratégia de Cloud + T-Head e Qwen; na transformação para armazéns locais da Temu da PDD e no equilíbrio dos retornos aos acionistas; e na expansão internacional da Joybuy da JD.com e no potencial de recompra com a melhora do fluxo de caixa livre.

Estrutura de análise

O relatório adota uma estrutura de análise de duas camadas: 'temas macro + prévias de ações individuais'. Primeiro, extrai quatro linhas comuns entre as empresas, crescimento de nuvem, Capex em IA, ponto de inflexão dos lucros das plataformas de transação e reformulação da avaliação SOTP, para estabelecer uma referência para o julgamento do beta da indústria. Em seguida, disseca individualmente as 'principais previsões financeiras (Números mais importantes)' e os 'principais focos/debates da teleconferência de resultados (Principais focos/debates)' de cada empresa, mapeando a lógica da indústria ao alfa individual. No processo de derivação, a instituição utilizou amplamente benchmarking entre países e métodos de validação cruzada da cadeia industrial. Por exemplo, ao comparar a intensidade de gastos de capital, as margens de lucro de nuvem e as taxas de conversão de Capex em receita de fornecedores de nuvem em hiperescala dos EUA e da China, avalia o potencial de melhoria das margens do negócio de nuvem chinês; ao acompanhar o ritmo da oferta doméstica de chips upstream, prevê o momento de liberação do Capex em IA; ao analisar mudanças de estratégia de concorrentes, como Douyin e ByteDance, avalia a sustentabilidade da melhoria da UE de cada plataforma. Esse caminho analítico de 'definição de direção de cima para baixo, verificação de dados de baixo para cima e benchmarking horizontal para identificar lacunas' constitui a lógica central de derivação deste relatório.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação Segmentada SOTP

  Avaliação pela Soma das Partes

  Quando os negócios de uma empresa são diversificados e o crescimento e as margens de lucro variam significativamente entre segmentos, por exemplo, gigantes de internet que possuem simultaneamente e-commerce maduro, negócio de nuvem de alto crescimento e investimentos em IA em estágio inicial, um único PE ou PS não consegue refletir o valor com precisão. A SOTP seleciona múltiplos de avaliação apropriados de forma independente para cada linha de negócio e os soma, capturando com mais precisão as partes subavaliadas de novos negócios como IA e nuvem. O aumento do preço-alvo da Meituan neste relatório decorre da revisão para cima das premissas de UE de longo prazo para o segmento de delivery de alimentos.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialDecomposição de Volume-Preço

  Análise de Economia Unitária (UE)

  Em plataformas transacionais, como delivery de alimentos e varejo instantâneo, receitas e custos são desagregados até a granularidade 'por pedido', como receita por pedido, custo de atendimento por pedido e despesa de marketing por pedido, para avaliar se as economias de escala realmente se traduzem em rentabilidade. Este relatório acompanha a diferença e a inclinação de recuperação dos lucros por pedido entre a Meituan e seus concorrentes como um importante indicador antecedente para avaliar a moderação do cenário competitivo e a chegada do ponto de inflexão dos lucros.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Análise de Correspondência entre Gastos de Capital e Fluxo de Caixa Operacional

  Quando empresas entram em um ciclo de investimento em IA de alta intensidade, os gastos de capital podem exceder temporariamente o fluxo de caixa operacional. Nesse momento, é necessário avaliar a sustentabilidade de seu financiamento, o impacto do financiamento externo sobre a diluição acionária e o período de defasagem para conversão de Capex em receita. Este relatório compara as relações Capex/OpCF e a eficiência de conversão de Capex em receita de fornecedores de nuvem chineses e americanos para avaliar a saúde financeira e o ritmo de retorno do investimento em IA de cada empresa.

• Estrutura de Concorrência e EstratégiaVantagem Competitiva/Fosso Competitivo

  Construção de Barreiras de Agentes de IA e Ecossistema

  No contexto de homogeneização na camada de modelos de IA, o foco competitivo está migrando de 'parâmetros do modelo' para 'a profundidade da incorporação de Agents aos fluxos de trabalho'. O relatório foca em indicadores como DAU, taxa de conclusão de tarefas e fluxos de recompra para produtos como WeChat Agent e WorkBuddy, avaliando essencialmente quem consegue primeiro converter capacidades de IA em retenção de usuários e ciclos de transação, construindo assim um novo fosso ecológico.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Beneficiária: Crescimento robusto em jogos e publicidade, WeChat Agent e modelo Hunyuan abrem espaço para monetização de IA

  Pontos fortes

  Amplo pipeline de jogos, grande potencial para ganho de eficiência de IA em publicidade, cenários de implementação únicos para Agents no ecossistema WeChat

  Pontos fracos

  Crescimento fraco em fintech, aumento do Capex em IA pode pressionar a OPM no curto prazo

  Comparação

  Base de jogos e publicidade mais estável em comparação com a Alibaba; vantagem mais proeminente em pontos de entrada do ecossistema de IA em comparação com a Meituan

  Riscos

  Atrasos nas aprovações de licenças de jogos, intensificação da concorrência em publicidade, crescimento de nuvem e fintech abaixo das expectativas

• Alibaba (BABA/9988.HK)

  Beneficiária: A aceleração do crescimento em nuvem torna-se o maior destaque, e espera-se que o ciclo de revisão de EPS atinja o fundo

  Pontos fortes

  Crescimento líder no negócio de nuvem, metas claras de MaaS, potencial divulgação de novo segmento Cloud + T-Head aumenta a transparência

  Pontos fracos

  Pressão de curto prazo sobre CMR, investimentos em IA reduzem o EBITA do grupo, retenção de talentos enfrenta concorrência de laboratórios independentes de IA

  Comparação

  Crescimento de nuvem supera o da Tencent, mas as margens são menores que as da AWS; estabilidade do lucro do portfólio de e-commerce é inferior à da Pinduoduo

  Riscos

  Crescimento de GMV abaixo das expectativas, desaceleração da receita de nuvem, execução fraca de investimentos estratégicos

• Meituan (3690.HK)

  Beneficiária: Recuperação rápida da UE de delivery de alimentos, revisão para cima das expectativas de lucro de médio a longo prazo impulsiona o aumento do preço-alvo

  Pontos fortes

  Inclinação de recuperação do lucro por pedido supera as expectativas, moderação da concorrência em restaurantes/hotéis/viagens, Keeta expande novos vetores de crescimento

  Pontos fracos

  Varejo instantâneo e mercearia 1P ainda exigem investimento, incerteza na escala de investimento da Keeta no exterior

  Comparação

  A UE de delivery de alimentos lidera a Alibaba em aproximadamente RMB 2/pedido; o negócio de restaurantes enfrenta concorrência da Douyin, mas apresenta melhora marginal

  Riscos

  Retorno da concorrência, aumento dos custos trabalhistas, regulação mais rigorosa de segurança alimentar, investimento inesperado na Keeta

• JD.com (JD)

  Beneficiária: Aumento significativo do EBIT ajustado, melhora do fluxo de caixa livre sustenta retornos aos acionistas

  Pontos fortes

  Margens de lucro do varejo se estabilizam, perdas em novos negócios diminuem, diferenciação internacional da Joybuy é clara

  Pontos fracos

  Crescimento da receita torna-se negativo, crescimento lento nas categorias de lojas de departamento e supermercados, investimento contínuo em competitividade de preços

  Comparação

  Situação de FCF melhor que a de outras gigantes que ampliam o Capex em IA; experiência logística superior aos modelos puramente de plataforma

  Riscos

  Desaceleração do GMV de e-commerce, pressão de base elevada em eletrodomésticos, flutuação das margens de lucro no varejo, riscos de execução internacional

• Pinduoduo (PDD)

  Beneficiária: A transformação de localização da Temu enfrenta riscos tarifários, e o negócio principal preserva capacidade de geração de caixa

  Pontos fortes

  Alto crescimento em comissões de transação, estruturação proativa da localização da cadeia de suprimentos da Temu, potencial de retorno aos acionistas ainda a ser liberado

  Pontos fracos

  Receita de marketing online torna-se negativa, divulgação segmentada insuficiente causa desconto de avaliação, caminho de rentabilidade da Temu é incerto

  Comparação

  O crescimento do GMV do site principal doméstico fica abaixo da média do setor; a intensidade de investimento da Temu situa-se entre a Alibaba e a JD.com

  Riscos

  Mudanças geopolíticas e em políticas tarifárias, concorrência de baixo preço do e-commerce de vitrine da Douyin, rentabilidade atrasada da Temu

Dados principais

• Previsão de Crescimento do Lucro no 2T da Internet Chinesa-12% yoyRedução significativa em comparação com -35%/-31% nos trimestres de dezembro de 2025/março
• Previsão de Crescimento da Receita da Alibaba Cloud no 2T+45% yoySuperior aos 38% do último trimestre, servindo como destaque de desempenho do grupo
• Previsão de Escala Trimestral de Gastos de Capital em IARmb 40-50 billionValores esperados para o 3T/4T, significativamente superiores aos RMB 20-30 bilhões no 1T de 2026
• EBIT por Pedido de Médio a Longo Prazo do Delivery de Alimentos da MeituanRmb 1.1Revisado para cima ante os RMB 1,0 previstos anteriormente, impulsionando o aumento do preço-alvo
• Lucro Operacional Ajustado da Tencent no 2T+9% yoySustentado por Jogos +11%/Publicidade +18%, crescimento de FBS +8%
• Crescimento do EBIT Ajustado da JD.com no 2T+587% yoyBeneficiando-se da melhora da UE de delivery de alimentos e da redução de perdas em novos negócios
• EBITA Ajustado da Alibaba no 2T-33% yoyPrejudicado por investimentos relacionados à IA, mas o lucro do portfólio principal de e-commerce permanece estável

Impacto e implicações

O relatório acredita que o setor de internet da China está transitando de 'recuperação de lucros' para o 'período de verificação de novas curvas de crescimento impulsionadas por IA'. No curto prazo, o crescimento acelerado do negócio de nuvem e a melhoria da UE de delivery de alimentos fornecem uma base sólida para os lucros; no médio prazo, embora a tendência de alta no Capex em IA pressione os lucros atuais, se puder ser formado um ciclo comercial verificável em MaaS, aplicações de Agent ou sinergia nuvem+chips, isso desencadeará uma reprecificação SOTP. Para os investidores, isso significa que a lógica de seleção de ações precisa migrar do simples crescimento de GMV/tráfego para uma seleção refinada da eficiência de monetização da IA, da visibilidade dos lucros segmentados e da disciplina de alocação de capital. Em termos de alocação por subsetor, infraestrutura de nuvem e jogos recebem posições prioritárias devido à maior certeza.

Riscos

• Consumo macro fraco leva o crescimento de publicidade e GMV de e-commerce a ficar abaixo das expectativas
• Ciclo de retorno dos gastos de capital em IA mais longo que o esperado, pressionando as margens de lucro no médio prazo
• Intensificação da concorrência no setor, especialmente em delivery de alimentos e e-commerce de baixo preço, atrasando o ritmo de melhoria da UE
• Atrasos na aprovação de licenças de jogos ou no lançamento de novos produtos afetando as receitas de empresas como a Tencent
• Mudanças geopolíticas e em políticas tarifárias afetando negócios de e-commerce transfronteiriço
• Expansão da oferta doméstica de chips mais lenta que o esperado, restringindo a liberação de Capex em IA e a conversão da receita de nuvem

Pontos a observar

• Orientações específicas das teleconferências de resultados de cada empresa sobre fontes de financiamento de Capex em IA e ROI
• Se Alibaba Cloud + T-Head anunciará nova divulgação segmentada para aumentar a transparência da avaliação
• Dados de DAU, taxa de conclusão de tarefas e conversão de transações para WeChat Agent e WorkBuddy
• Inclinação de recuperação do lucro por pedido do delivery de alimentos da Meituan no 2S de 2026 e confirmação das metas de UE de médio a longo prazo
• Mudanças nas proporções de armazéns locais/comerciantes locais da Temu e seus impactos nas margens de lucro
• Orçamento de expansão internacional da Joybuy da JD.com e progresso da integração da aquisição da Ceconomy
• Se as estratégias de precificação na camada de modelos do setor tendem à racionalidade após os aumentos de preço da DeepSeek