Tencent, Alibaba, PDD, Meituan, JD.com: Aceleração da Nuvem, Lucros se Estabilizando: Principais Destaques das Grandes Empresas de Internet no 2T

Visão geral

Este é um comentário de orientação do Goldman Sachs antes da divulgação dos resultados do 2T das grandes ações de internet da China, abrangendo Tencent, Alibaba, PDD, Meituan e JD.com. A principal avaliação do relatório é que, embora o crescimento geral da publicidade desacelere em conjunto com a fraqueza macroeconômica, o crescimento acelerado do negócio de nuvem e a intensificação dos investimentos de capital em IA tornam-se os pontos positivos mais certos; enquanto isso, os lucros de plataformas de negociação, como entrega de alimentos, estão virando a esquina, e a queda anual dos lucros do setor de internet como um todo se reduzirá significativamente de -35%/-31% nos dois trimestres anteriores para -12%. A instituição mantém recomendações de Compra para as cinco empresas e eleva o preço-alvo da Meituan em 6%, para HKD 123.

Visões principais

O relatório estrutura suas avaliações dos resultados do 2T em torno de quatro temas principais. O negócio de nuvem e o investimento de capital em IA são os maiores destaques deste ciclo de resultados. O Goldman Sachs espera que o crescimento da Alibaba Cloud no 2T acelere de 38% no 1T para 45%, com as margens de nuvem subindo para 11.1%; projeta-se que o investimento trimestral total em IA salte de RMB 20-30 bilhões no 1T para RMB 40-50 bilhões no 3T/4T, impulsionado pela expansão da oferta de chips domésticos e pela demanda crescente por tokens da IA agêntica. O Goldman Sachs também compara o crescimento de nuvem no 2T de 37-82% dos fornecedores de nuvem dos EUA, destacando diferenças importantes para os fornecedores chineses: margens de nuvem de IA significativamente menores (10-15% versus 39% no trimestre mais recente da AWS), avaliações gerais menores para ações de internet (levando à preferência por separar negócios e captar recursos para obter avaliações mais altas, por exemplo, Kuaishou Kling) e crescimento mais fraco nos negócios principais devido às condições macroeconômicas e à concorrência. Além disso, os fornecedores chineses de nuvem têm maior taxa de conversão de capex em receita de nuvem, principalmente porque os investimentos de capital foram relativamente contidos nos últimos 1-2 trimestres, com os chips domésticos ganhando escala apenas no segundo semestre do ano. O ponto de inflexão nos lucros das plataformas de negociação é o segundo tema principal. O Goldman Sachs espera que o lucro por pedido da Meituan Waimai se recupere de prejuízo no 1T para RMB 0.4/0.7/0.8 (3T26E/4T26E/AF27E), elevando o EBIT de longo prazo da Waimai por pedido de RMB 1.0 para RMB 1.1; por isso, revisou substancialmente para cima suas previsões de lucro líquido ajustado da Meituan para 2026-28, para RMB 8.3/30.1/43.4 bilhões (anteriormente -0.1/24.5/42.3 bilhões), elevando o preço-alvo de HKD 116 para HKD 123. Espera-se que o EBIT ajustado da JD.com dispare 587% em termos anuais, para RMB 6.2 bilhões, e que o EBIT ajustado da Meituan cresça 56% em termos anuais, para RMB 5.8 bilhões. A queda anual dos lucros do setor no 2T se reduz para -12%, com o EBITA ajustado da Alibaba caindo 33% em termos anuais devido aos investimentos em IA (mas o ciclo de revisões para baixo do EPS é visto como chegando ao fundo, com o EBITA do grupo voltando a crescer a partir do 3T); os EBITs ajustados de Tencent e PDD são +9% e -4%, respectivamente. A avaliação SOTP e a liberação de valor por meio de cisões são o terceiro eixo. O Goldman Sachs espera que as ações de grande capitalização divulguem mais detalhes sobre modelos de IA/aplicações de agentes, negócios de nuvem+chips e o rápido crescimento de negócios de comércio eletrônico no exterior (como Temu, Keeta e Joybuy) em seus resultados do 2T, fortalecendo a lógica de avaliação de segmentos SOTP e tornando-se um foco para os investidores. Os pontos de foco específicos de cada empresa também apresentam diferenças claras. Para a Tencent, o foco está nas prioridades de alocação de capacidade computacional para IA, na estratégia do modelo Hunyuan, nas métricas de WorkBuddy/WeChat Agent e em saber se o crescimento dos jogos no segundo semestre pode compensar a fraqueza no mercado de terceiros. Para a Alibaba, o foco está nas fontes de financiamento do capex em IA, na estratégia da Qwen em segmentos agênticos de baixo custo, em como o fluxo de caixa do comércio eletrônico equilibra a manutenção da participação de mercado e o financiamento de investimentos em IA, e nos incentivos para retenção de talentos em IA. Para a PDD, o foco está na transformação do modelo da Temu sob as políticas tarifárias dos EUA e de 'des-minimização', nas perspectivas para a publicidade OMS do site principal e em saber se as políticas de retorno aos acionistas serão reavaliadas. Para a Meituan, o foco está na sustentabilidade do lucro por pedido da Waimai, no ritmo de recuperação dos lucros de hotéis/viagens, na escala de investimento internacional da Keeta e na estratégia do modelo LongCat. Para a JD.com, o foco está no crescimento do varejo, nos retornos aos acionistas, nos investimentos de internacionalização da Joybuy e no progresso da JD Technology/IA.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs emprega uma estrutura setorial de cima para baixo combinada com uma análise de baixo para cima empresa por empresa. Sua análise começa com quatro temas intersetoriais — crescimento da nuvem, investimento de capital em IA, ponto de inflexão dos lucros das plataformas de negociação e liberação de valor SOTP — que conectam as cinco empresas com modelos de negócio distintamente diferentes, seguidos por expectativas quantitativas de resultados (GSe) comparadas com o consenso de mercado (Visible Alpha) e os principais pontos de debate durante as teleconferências de resultados. Na linha de nuvem e IA, o Goldman Sachs utiliza extensivamente benchmarking contra fornecedores de nuvem dos EUA: usando taxas de crescimento de nuvem de hyperscalers dos EUA, margens de nuvem, relações entre capex e OpCF e taxas de conversão de capex em receita de nuvem como pontos de referência para inferir o espaço de aceleração e as mudanças marginais para fornecedores chineses. Para a avaliação da Meituan, é utilizada uma abordagem de avaliação de segmentos SOTP, mapeando diretamente as mudanças esperadas no lucro de longo prazo por pedido da Waimai para ajustes no preço-alvo, refletindo a cadeia de transmissão da economia unitária para a avaliação do segmento e para o preço-alvo.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise da aceleração do negócio de nuvem e do aumento do capex em IA usando o lado da oferta (expansão de chips domésticos, escassez de capacidade computacional) e o lado da demanda (aumento de tokens impulsionado pela IA agêntica)

  O Goldman Sachs atribui as mudanças no investimento de capital em nuvem e IA aos lados da oferta e da demanda: o lado da oferta vê chips domésticos ganhando escala no segundo semestre em um ambiente atual de capacidade computacional restrita, enquanto o lado da demanda vê um aumento no consumo de tokens pela IA agêntica, impulsionando conjuntamente as taxas de crescimento da nuvem e as escalas de investimento de capital.

• Método de AvaliaçãoAvaliação de Segmentos SOTP

  Uso de avaliação pela soma das partes para empresas com negócios diversificados, como Meituan, Alibaba e Tencent, precificando separadamente negócios específicos

  As grandes empresas de internet têm linhas de negócio complexas, nas quais os múltiplos P/L gerais não refletem o valor de cada segmento. A SOTP avalia cada negócio separadamente e os soma, sendo particularmente adequada para cenários em que os relatórios esperam maior divulgação dos segmentos de IA/nuvem+chips e crescimento rápido do comércio eletrônico internacional, permitindo uma liberação mais clara de valor reprimido.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Avaliação da sustentabilidade do financiamento de investimentos em IA por meio da relação entre investimento de capital e fluxo de caixa operacional (capex-to-OpCF)

  Quando o investimento de capital excede o fluxo de caixa operacional, as empresas precisam de financiamento adicional, como financiamento por ações pelos fornecedores de nuvem dos EUA. O Goldman Sachs usa esse indicador para julgar as fontes de financiamento e a pressão dos investimentos em IA dos fornecedores chineses de nuvem, observando que a relação continua saudável para eles, com pressão de financiamento menor do que a dos pares dos EUA.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição das mudanças nos lucros usando lucro por pedido (UE por pedido) para a Meituan Waimai e realização de decomposição de volume-preço para volume de pedidos e valor médio do pedido

  O principal impulsionador dos lucros das plataformas de negociação é o modelo de economia unitária, isto é, lucro por pedido multiplicado pelo volume de pedidos. O Goldman Sachs deriva o potencial de lucro de longo prazo calculando a trajetória de recuperação do EBIT por pedido da Meituan Waimai, de prejuízos para RMB 0.4/0.7/0.8, e ajusta o preço-alvo adequadamente.

• Estrutura de Ciclo e ProsperidadeAnálise de Ponto de Inflexão da Prosperidade

  Julgamento do fundo do ciclo de revisão de resultados (por exemplo, o fundo do ciclo de revisão para baixo do EPS da Alibaba e o ponto de inflexão dos lucros das plataformas de negociação)

  O relatório usa frequentemente termos como 'em inflexão' e 'chegando ao fundo', identificando essencialmente sinais em que as expectativas de resultados passam de revisões contínuas para baixo para estabilização e recuperação, o que é uma estrutura fundamental para timing e para apostar em lacunas de expectativas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Crescimento estável em jogos + publicidade, e o progresso em modelos de IA e aplicações de agentes (Hunyuan, WeChat Agent, WorkBuddy) são os principais destaques

  Pontos fortes

  Crescimento saudável em Jogos +11%, Publicidade +18%; potencial de distribuição de agentes dentro do ecossistema WeChat

  Pontos fracos

  Entrada em ciclo de capex elevado a partir do segundo semestre, com pressão da maior depreciação; fraqueza no mercado de jogos de terceiros

  Comparação

  EBIT ajustado +9% em termos anuais, qualidade de crescimento intermediária entre as cinco, equilibrando crescimento e investimento

  Riscos

  Intensificação da concorrência em publicidade de performance, atrasos em lançamentos/aprovações de jogos, crescimento de FinTech e nuvem abaixo das expectativas, riscos de reinvestimento

• Alibaba (BABA/9988.HK)

  Aceleração da nuvem e financiamento do capex em IA são a lógica central; cisões SOTP (Nuvem + T-Head, Qwen) liberam valor

  Pontos fortes

  Crescimento da nuvem acelera para 45%, margem melhora para 11.1%; potencial de novas divulgações de segmentos via SOTP

  Pontos fracos

  CMR -8% em termos anuais, EBITA ajustado -33%, pressão sobre a rentabilidade de curto prazo; margens de nuvem de IA muito abaixo das pares dos EUA

  Comparação

  Maior queda de lucro no curto prazo, mas posicionada como a ação com ciclo de revisão para baixo do EPS chegando ao fundo e maior elasticidade

  Riscos

  Crescimento do GMV abaixo das expectativas, monetização abaixo das expectativas, fraca execução de investimentos estratégicos, desaceleração do crescimento da nuvem

• PDD (PDD)

  Transformação do modelo da Temu, retornos aos acionistas e monetização do site principal são os principais pontos de debate

  Pontos fortes

  Forte crescimento em comissões de transação +21%; forte fluxo de caixa livre sustenta potenciais retornos aos acionistas

  Pontos fracos

  Receita de marketing online -3%, EBIT ajustado -4%; Temu enfrenta pressão de políticas tarifárias/de-desminimização

  Comparação

  Rentabilidade sob pressão, mas forte geração de caixa; a reavaliação de dividendos/recompras pode ganhar foco

  Riscos

  Monetização de publicidade abaixo das expectativas, riscos geopolíticos, intensificação da concorrência, reinvestimento reduzindo margens, divulgação insuficiente de segmentos

• Meituan (3690.HK)

  Ponto de inflexão da UE da Waimai e recuperação dos lucros de hotéis/viagens são a lógica central de revisão para cima

  Pontos fortes

  EBIT por pedido da Waimai se recupera mais rapidamente que o esperado, menor intensidade competitiva, ajuste para cima do espaço de lucro de longo prazo

  Pontos fracos

  Desaceleração do crescimento de volume da Waimai/Guanggao (+5%) sob base elevada persistente; expansão do investimento internacional da Keeta

  Comparação

  Maior magnitude de revisão para cima das previsões de resultados, melhor representante do ponto de inflexão dos lucros das plataformas de negociação

  Riscos

  Concorrência acima das expectativas, inflação de custos trabalhistas, regulação de segurança alimentar, investimento da Keeta acima das expectativas

• JD.com (JD)

  Alta elasticidade do EBIT ajustado, de +587% em termos anuais sobre base baixa, margens de lucro do varejo e internacionalização da Joybuy são destaques

  Pontos fortes

  Ciclo saudável de fluxo de caixa livre, excelente capacidade de retorno aos acionistas, expansão rápida da Joybuy

  Pontos fracos

  Receita -3% em termos anuais, desaceleração do crescimento de lojas de departamento; perdas de novos negócios ainda elevadas em -RMB 9.7 bilhões

  Comparação

  Fluxo de caixa livre mais saudável em relação ao investimento de capital entre as grandes ações de internet, com natureza defensiva mais forte

  Riscos

  Concorrência em comércio eletrônico/entregas acima das expectativas, desaceleração do GMV, base elevada em eletrodomésticos, volatilidade de margens do varejo

Dados principais

• Taxa de Crescimento da Alibaba Cloud no 2T (GSe)45%Aceleração significativa de 38% no 1T, o destaque de maior certeza no relatório
• Lucro Total da Internet da China no 2T em Termos Anuais-12%Redução significativa em relação a -35%/-31% nos dois trimestres anteriores
• Escala Trimestral de Capex em IASubindo de RMB 20-30 bilhões para RMB 40-50 bilhõesEspera-se aumento significativo a partir dos níveis do 1T26 no 3T26E/4T26E
• EBIT da Meituan Waimai por Pedido (3T-4T26E/AF27E)RMB 0.4/0.7/0.8Anteriormente RMB -0.1/0.0/0.6, recuperação mais rápida do que o esperado
• Lucro Líquido Ajustado da Meituan em 2026-28ERMB 8.3/30.1/43.4 bilhõesSubstancialmente revisado para cima em relação aos anteriores -0.1/24.5/42.3 bilhões, principalmente devido à menor intensidade competitiva
• EBIT Ajustado da JD.com em Termos Anuais+587%Combinado com efeito de base baixa e melhora da UE da Waimai
• Preço-Alvo da MeituanHKD 123Elevado em 6% em relação aos anteriores HKD 116
• Receita/EBIT Ajustado da Tencent no 2T em Termos Anuais+9%/+9%Jogos +11%, Publicidade +18%, FBS +8%

Impacto e implicações

O relatório de pesquisa acredita que essas mudanças têm implicações duplas para o setor. Por um lado, a aceleração da nuvem e dos investimentos de capital em IA representa uma oportunidade estrutural, o que significa que os subsetores de nuvem e centros de dados (GDS, VNET, Alibaba, Kingsoft Cloud) continuam em primeiro lugar nas preferências por subsetor, enquanto os modelos de IA (MiniMax) ficam em último devido a perfis de risco-retorno inclinados para cima. Por outro lado, o ponto de inflexão nos lucros das plataformas de negociação significa que o ciclo de revisões para baixo dos lucros, que pressionou fortemente o setor nos últimos dois trimestres, está terminando e, combinado com o transbordamento positivo da recuperação das ações de fornecedores de nuvem dos EUA, o ambiente de alocação para o segundo semestre é relativamente favorável. Para empresas específicas, embora o EBITA da Alibaba no 2T ainda caia significativamente, o relatório espera que seu ciclo de revisão para baixo do EPS chegue ao fundo e que o EBITA retorne ao crescimento a partir do 3T; a Meituan recebe aumento de preço-alvo devido à UE da Waimai e à recuperação dos lucros de longo prazo, tornando-se o ativo com a revisão para cima mais evidente nas previsões de resultados.

Riscos

• A intensificação da concorrência no setor de publicidade de performance pode suprimir a monetização de publicidade da Tencent
• Atrasos em lançamentos de jogos ou aprovações de licenças de jogos abaixo das expectativas
• Desaceleração do crescimento da Alibaba Cloud ou pressão de financiamento de capex em IA acima das expectativas
• A Temu da PDD enfrenta incertezas nas políticas geopolíticas e tarifárias europeias e americanas
• Concorrência da Meituan Waimai acima das expectativas ou investimento internacional excessivo da Keeta prejudicando a recuperação dos lucros
• Desaceleração do GMV de varejo da JD.com, efeito de base elevada em programas de troca de eletrodomésticos e volatilidade de margens

Pontos a observar

• Tencent: Métricas de usuários para WorkBuddy e WeChat Agent (DAU/WAU, taxa de conclusão de tarefas), ritmo de novos jogos no segundo semestre de 2026
• Alibaba: Se Nuvem + T-Head será divulgada como um novo segmento de negócios separado, progresso nas metas de ARR e MaaS da Qwen
• PDD: Transformação do modelo da Temu sob políticas de desminimização/tarifas e se as políticas de retorno aos acionistas serão reavaliadas
• Meituan: Sustentabilidade do EBIT por pedido da Waimai, ritmo de recuperação dos lucros de hotéis/viagens, escala do investimento internacional da Keeta
• JD.com: Orçamento para investimento na internacionalização da Joybuy, progresso na JD Technology (FinTech e Nuvem), execução dos retornos aos acionistas