Tencent, Alibaba, PDD, Meituan, JD.com: Aceleración de la nube y estabilización de beneficios: aspectos clave para las grandes compañías de Internet en el 2T

Visión general

Este es un comentario de orientación de Goldman Sachs antes de la publicación de resultados del 2T de las grandes acciones de Internet de China, que cubre Tencent, Alibaba, PDD, Meituan y JD.com. El juicio central del informe es que, aunque el crecimiento general de la publicidad se desacelera junto con la debilidad macroeconómica, el crecimiento acelerado del negocio de nube y el aumento del gasto de capital en IA se convierten en los puntos positivos más ciertos; mientras tanto, los beneficios de plataformas de comercio como la entrega de comida están cambiando de rumbo, y la caída interanual de beneficios del sector de Internet en conjunto se reducirá significativamente desde -35%/-31% en los dos trimestres previos a -12%. La firma mantiene calificaciones de Compra en las cinco compañías y eleva el precio objetivo de Meituan un 6% a HKD 123.

Perspectivas principales

El informe estructura sus previsiones de resultados del 2T en torno a cuatro temas principales. El negocio de nube y el gasto de capital en IA son los mayores destacados de este ciclo de resultados. Goldman Sachs espera que el crecimiento de Alibaba Cloud en el 2T se acelere del 38% en el 1T al 45%, con márgenes de nube que suben al 11,1%; se prevé que el gasto trimestral total de capital en IA salte de RMB 20-30 mil millones en el 1T a RMB 40-50 mil millones en el 3T/4T, impulsado por el aumento de la oferta nacional de chips y la demanda creciente de tokens procedente de la IA agéntica. Goldman Sachs también compara el crecimiento de nube del 2T de los proveedores estadounidenses, de 37-82%, señalando diferencias clave para los proveedores chinos: márgenes de nube de IA significativamente inferiores (10-15% frente al 39% de AWS en el último trimestre), valoraciones generales más bajas de las acciones de Internet (lo que conduce a una preferencia por separar negocios y financiarlos para alcanzar valoraciones más altas, por ejemplo, Kuaishou Kling), y un crecimiento más débil de los negocios principales debido a las condiciones macroeconómicas y la competencia. Además, los proveedores chinos de nube tienen una mayor tasa de conversión de capex a ingresos de nube, principalmente porque los gastos de capital fueron relativamente moderados en los últimos 1-2 trimestres, y los chips nacionales solo aumentaron su producción en la segunda mitad del año. El punto de inflexión en los beneficios de las plataformas de comercio es el segundo tema principal. Goldman Sachs espera que el beneficio por pedido de Meituan Waimai se recupere de una pérdida en el 1T a RMB 0,4/0,7/0,8 (3T26E/4T26E/FY27E), elevando el EBIT por pedido de Waimai a largo plazo de RMB 1,0 a RMB 1,1; por ello, ha revisado sustancialmente al alza sus previsiones de beneficio neto ajustado de Meituan para 2026-28 a RMB 8,3/30,1/43,4 mil millones (anteriormente -0,1/24,5/42,3 mil millones), elevando el precio objetivo de HKD 116 a HKD 123. Se espera que el EBIT ajustado de JD.com aumente un 587% interanual a RMB 6,2 mil millones, y que el EBIT ajustado de Meituan crezca un 56% interanual a RMB 5,8 mil millones. La caída interanual de beneficios del sector en el 2T se reduce a -12%, con el EBITA ajustado de Alibaba disminuyendo un 33% interanual debido a inversiones en IA (pero se considera que el ciclo de revisiones a la baja del EPS está tocando fondo, y el EBITA del grupo vuelve a crecer a partir del 3T); los EBIT ajustados de Tencent y PDD son +9% y -4%, respectivamente. La valoración SOTP y la liberación de valor mediante escisiones constituyen el tercer hilo. Goldman Sachs espera que las acciones de gran capitalización revelen más detalles sobre modelos de IA/aplicaciones de agentes, negocios de nube+chips y el rápido crecimiento de los negocios de comercio electrónico en el extranjero (como Temu, Keeta, Joybuy) en sus resultados del 2T, reforzando la lógica de valoración segmentada SOTP y convirtiéndose en un foco para los inversores. Los puntos focales específicos de cada compañía también muestran diferencias claras. Para Tencent, el foco está en las prioridades de asignación de capacidad de cómputo de IA, la estrategia del modelo Hunyuan, las métricas de WorkBuddy/WeChat Agent y si el crecimiento de juegos en el 2S puede compensar la debilidad del mercado de terceros. Para Alibaba, el foco está en las fuentes de financiación del capex de IA, la estrategia de Qwen en segmentos agénticos de bajo coste, cómo el flujo de caja del comercio electrónico equilibra el mantenimiento de cuota de mercado y la financiación de inversiones en IA, e incentivos para retener talento de IA. Para PDD, el foco está en la transformación del modelo de Temu bajo las políticas arancelarias y de "de-minimización" de EE. UU., las perspectivas de publicidad OMS del sitio principal y si se revalorarán las políticas de retorno al accionista. Para Meituan, el foco está en la sostenibilidad del beneficio por pedido de Waimai, el ritmo de recuperación de beneficios de hoteles/viajes, la escala de inversión internacional de Keeta y la estrategia del modelo LongCat. Para JD.com, el foco está en el crecimiento minorista, los retornos a los accionistas, las inversiones en internacionalización de Joybuy y el progreso en JD Technology/IA.

Marco de análisis

Goldman Sachs emplea un marco sectorial de arriba abajo combinado con un desglose ascendente compañía por compañía. Su análisis comienza con cuatro temas transversales —crecimiento de nube, gasto de capital en IA, punto de inflexión de beneficios de plataformas de comercio y liberación de valor SOTP— que vinculan las cinco compañías con modelos de negocio claramente diferentes, seguido de previsiones cuantitativas de resultados (GSe) comparadas con el consenso de mercado (Visible Alpha) y los puntos clave de debate durante las conferencias de resultados. En la línea de nube e IA, Goldman Sachs utiliza ampliamente la comparación con proveedores estadounidenses de nube: emplea como referencias las tasas de crecimiento de nube de los hiperescaladores estadounidenses, los márgenes de nube, las relaciones entre capex y OpCF, y las tasas de conversión de capex a ingresos de nube, para inferir el espacio de aceleración y los cambios marginales de los proveedores chinos. Para la valoración de Meituan se utiliza un enfoque de valoración segmentada SOTP, que vincula directamente los cambios previstos en el beneficio por pedido de Waimai a largo plazo con ajustes del precio objetivo, reflejando la cadena de transmisión desde la economía unitaria a la valoración segmentada y al precio objetivo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorial/industrialMarco de oferta y demanda

  Análisis de la aceleración del negocio de nube y del aumento del capex de IA mediante la oferta (aumento de producción de chips nacionales, escasez de capacidad de cómputo) y la demanda (aumento de tokens impulsado por IA agéntica)

  Goldman Sachs atribuye los cambios en nube y gasto de capital en IA tanto a factores de oferta como de demanda: por el lado de la oferta, los chips nacionales aumentan su producción en el 2S en un entorno actual de capacidad de cómputo limitada, mientras que por el lado de la demanda aumenta el consumo de tokens por IA agéntica, impulsando conjuntamente las tasas de crecimiento de la nube y las escalas de gasto de capital.

• Método de valoraciónValoración segmentada SOTP

  Uso de valoración por suma de las partes para compañías con negocios diversificados como Meituan, Alibaba y Tencent, valorando por separado negocios específicos

  Las grandes compañías de Internet tienen líneas de negocio complejas en las que las ratios P/E globales no reflejan el valor de cada segmento. SOTP valora cada negocio por separado y los suma, siendo especialmente adecuado para escenarios en los que los informes esperan una mayor divulgación de segmentos de IA/nube+chips y rápido crecimiento del comercio electrónico internacional, permitiendo una liberación más clara del valor reprimido.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de flujo de caja libre

  Evaluación de la sostenibilidad de la financiación de inversiones en IA mediante la relación entre gasto de capital y flujo de caja operativo (capex-a-OpCF)

  Cuando el gasto de capital supera el flujo de caja operativo, las compañías necesitan financiación adicional (por ejemplo, financiación de capital por proveedores estadounidenses de nube). Goldman Sachs usa este indicador para evaluar las fuentes de financiación y la presión de las inversiones en IA de proveedores chinos de nube, señalando que la ratio se mantiene saludable para ellos, con una presión de financiación menor que la de sus pares estadounidenses.

• Marco de análisis sectorial/industrialDescomposición volumen-precio

  Descomposición de cambios de beneficios utilizando el beneficio por pedido (UE por pedido) de Meituan Waimai, y realización de una descomposición volumen-precio para el volumen de pedidos y el importe medio por pedido

  El motor central de los beneficios de las plataformas de comercio es el modelo de economía unitaria, es decir, beneficio por pedido multiplicado por volumen de pedidos. Goldman Sachs deriva el potencial de beneficio a largo plazo calculando la trayectoria de recuperación del EBIT por pedido de Meituan Waimai desde pérdidas hasta RMB 0,4/0,7/0,8, y ajusta el precio objetivo en consecuencia.

• Marco de ciclo y prosperidadAnálisis de punto de inflexión de prosperidad

  Evaluación del mínimo del ciclo de revisiones de resultados (por ejemplo, el mínimo del ciclo de revisiones a la baja del EPS de Alibaba, punto de inflexión de beneficios de las plataformas de comercio)

  El informe utiliza con frecuencia términos como "inflexión" y "tocar fondo", identificando esencialmente señales en las que las expectativas de resultados pasan de revisiones descendentes continuas a estabilización y recuperación, lo cual es un marco clave para la sincronización y para aprovechar brechas de expectativas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Crecimiento estable en juegos + publicidad; el progreso en modelos de IA y aplicaciones de agentes (Hunyuan, WeChat Agent, WorkBuddy) son puntos clave

  Fortalezas

  Crecimiento saludable en Juegos +11%, Publicidad +18%; potencial de distribución de agentes dentro del ecosistema WeChat

  Debilidades

  Entra en un ciclo de alto capex desde el 2S, presión por el aumento de la depreciación; debilidad en el mercado de juegos de terceros

  Comparación

  EBIT ajustado +9% interanual, calidad de crecimiento intermedia entre las cinco, equilibrando crecimiento e inversión

  Riesgos

  Intensificación de la competencia en publicidad de rendimiento, retrasos en lanzamientos/aprobaciones de juegos, crecimiento de FinTech y nube por debajo de las expectativas, riesgos de reinversión

• Alibaba (BABA/9988.HK)

  La aceleración de la nube y la financiación del capex de IA son la lógica central; las escisiones SOTP (Cloud + T-Head, Qwen) liberan valor

  Fortalezas

  El crecimiento de nube se acelera al 45%, el margen mejora al 11,1%; potencial de nuevas divulgaciones de segmentos vía SOTP

  Debilidades

  CMR -8% interanual, EBITA ajustado -33%, presión de rentabilidad a corto plazo; márgenes de nube de IA muy por debajo de los pares estadounidenses

  Comparación

  Mayor caída de beneficios a corto plazo, pero posicionada como la acción con revisiones a la baja de EPS tocando fondo y mayor elasticidad

  Riesgos

  Crecimiento de GMV por debajo de las expectativas, monetización por debajo de las expectativas, débil ejecución de inversiones estratégicas, desaceleración del crecimiento de nube

• PDD (PDD)

  La transformación del modelo de Temu, los retornos a accionistas y la monetización del sitio principal son los puntos centrales de debate

  Fortalezas

  Fuerte crecimiento en comisiones de transacción +21%; sólido flujo de caja libre respalda potenciales retornos a accionistas

  Debilidades

  Ingresos de marketing online -3%, EBIT ajustado -4%; Temu enfrenta presión de políticas arancelarias/de-minimización

  Comparación

  Rentabilidad bajo presión, pero fuerte generación de caja; la revaloración de dividendos/recompras puede cobrar protagonismo

  Riesgos

  Monetización publicitaria por debajo de las expectativas, riesgos geopolíticos, competencia intensificada, reinversión que reduce márgenes, divulgación segmentada insuficiente

• Meituan (3690.HK)

  El punto de inflexión de la UE de Waimai y la recuperación de beneficios de hoteles/viajes son la lógica central de revisión al alza

  Fortalezas

  El EBIT por pedido de Waimai se recupera más rápido de lo esperado, menor intensidad competitiva, ajuste al alza del espacio de beneficio a largo plazo

  Debilidades

  Desaceleración del crecimiento de volumen de Waimai/Guanggao (+5%) bajo una base alta sostenida; ampliación de la inversión internacional de Keeta

  Comparación

  Mayor magnitud de revisión al alza de previsiones de resultados, mejor representante del punto de inflexión de beneficios de las plataformas de comercio

  Riesgos

  Competencia por encima de las expectativas, inflación de costes laborales, regulación de seguridad alimentaria, inversión de Keeta por encima de las expectativas

• JD.com (JD)

  La elevada elasticidad sobre una base baja del EBIT ajustado +587% interanual, los márgenes de beneficio minorista y la internacionalización de Joybuy son aspectos destacados

  Fortalezas

  Ciclo saludable de flujo de caja libre, destacada capacidad de retorno a accionistas, rápida expansión de Joybuy

  Debilidades

  Ingresos -3% interanual, desaceleración del crecimiento de grandes almacenes; las pérdidas de nuevos negocios siguen siendo elevadas en -RMB 9,7 mil millones

  Comparación

  Flujo de caja libre más saludable respecto al gasto de capital entre las grandes acciones de Internet, naturaleza defensiva más sólida

  Riesgos

  Competencia de comercio electrónico/entrega por encima de las expectativas, desaceleración de GMV, base alta en electrodomésticos, volatilidad de márgenes minoristas

Datos clave

• Tasa de crecimiento de Alibaba Cloud en 2T (GSe)45%Aceleración significativa desde el 38% en el 1T, el destacado de mayor certeza del informe
• Beneficio interanual total del Internet chino en 2T-12%Reducción significativa desde -35%/-31% en los dos trimestres anteriores
• Escala trimestral de capex de IAAumenta de RMB 20-30 mil millones a RMB 40-50 mil millonesSe espera un aumento significativo desde los niveles del 1T26 en 3TE/4TE
• EBIT por pedido de Meituan Waimai (3T-4T26E/FY27E)RMB 0.4/0.7/0.8Anteriormente RMB -0.1/0.0/0.6, recuperación más rápida de lo esperado
• Beneficio neto ajustado de Meituan 2026-28ERMB 8.3/30.1/43.4 billionRevisado sustancialmente al alza desde -0.1/24.5/42.3 mil millones anteriormente, principalmente por la menor intensidad competitiva
• EBIT ajustado interanual de JD.com+587%Combinado con el efecto de una base baja y una mejora de la UE de Waimai
• Precio objetivo de MeituanHKD 123Elevado un 6% desde los anteriores HKD 116
• Ingresos/EBIT ajustado interanual de Tencent en 2T+9%/+9%Juegos +11%, Publicidad +18%, FBS +8%

Impacto e implicaciones

El informe de investigación considera que estos cambios tienen implicaciones duales para el sector. Por un lado, la aceleración de la nube y el gasto de capital en IA representan una oportunidad estructural, lo que significa que los subsectores de nube y centros de datos (GDS, VNET, Alibaba, Kingsoft Cloud) continúan ocupando el primer lugar en las preferencias subsectoriales, mientras que los modelos de IA (MiniMax) ocupan el último lugar debido a perfiles de riesgo-rentabilidad sesgados al alza. Por otro lado, el punto de inflexión en los beneficios de las plataformas de comercio implica que está terminando el ciclo de revisiones a la baja de beneficios que arrastró fuertemente al sector durante los dos últimos trimestres y, junto con el efecto positivo de la recuperación de las cotizaciones de los proveedores estadounidenses de nube, el entorno de asignación para la segunda mitad es relativamente favorable. Para compañías específicas, aunque el EBITA del 2T de Alibaba sigue disminuyendo significativamente, el informe espera que su ciclo de revisiones a la baja del EPS toque fondo y que el EBITA vuelva a crecer a partir del 3T; Meituan recibe un aumento del precio objetivo debido a la UE de Waimai y a la recuperación de beneficios a largo plazo, convirtiéndose en el valor con la revisión al alza más evidente de las previsiones de resultados.

Riesgos

• La intensificación de la competencia en la industria de publicidad de rendimiento podría suprimir la monetización publicitaria de Tencent
• Retrasos en lanzamientos de juegos o aprobaciones de licencias de juegos por debajo de las expectativas
• Desaceleración del crecimiento de Alibaba Cloud o presión de financiación del capex de IA por encima de las expectativas
• Temu de PDD enfrenta incertidumbres en las políticas geopolíticas y arancelarias europeas y estadounidenses
• Competencia de Meituan Waimai por encima de las expectativas o inversión internacional excesiva de Keeta que retrase la recuperación de beneficios
• Desaceleración del GMV minorista de JD.com, efecto de base alta en programas de sustitución de electrodomésticos y volatilidad de márgenes

Aspectos que vigilar

• Tencent: métricas de usuarios de WorkBuddy y WeChat Agent (DAU/WAU, tasa de finalización de tareas), ritmo de nuevos juegos en el 2S de 2026
• Alibaba: si Cloud + T-Head se divulgará como un nuevo segmento de negocio separado, progreso de los objetivos de ARR y MaaS de Qwen
• PDD: transformación del modelo de Temu bajo políticas de de-minimización/arancelarias y si se revalorarán las políticas de retorno a accionistas
• Meituan: sostenibilidad del EBIT por pedido de Waimai, ritmo de recuperación de beneficios de hoteles/viajes, escala de inversión internacional de Keeta
• JD.com: presupuesto de inversión para la internacionalización de Joybuy, progreso en JD Technology (FinTech y Cloud), ejecución de retornos a accionistas