Tencent Holdings, Alibaba, Meituan, JD.com, Pinduoduo: Previsión de resultados del 2T para ADR chinos de Goldman Sachs: fuerte crecimiento de la nube y aceleración del Capex de IA

Visión general

Este informe de investigación ofrece un análisis prospectivo de Goldman Sachs sobre los resultados del 2T de 2026 de los gigantes de Internet de China. La conclusión central es: aunque el entorno macroeconómico sigue débil, presionando negocios como la publicidad, el crecimiento acelerado del negocio de nube, un ciclo alcista en gastos de capital de IA y las mejoras en la economía unitaria de las plataformas de transacción (como la entrega de comida) serán focos clave de este trimestre y de la segunda mitad del año. El informe mantiene las calificaciones de 'Compra' para Tencent, Alibaba, Meituan, JD.com y Pinduoduo, y eleva el precio objetivo de Meituan basándose en mejores expectativas de beneficios de entrega de comida.

Perspectivas principales

El crecimiento acelerado del negocio de nube es el punto destacado más seguro de este trimestre. Goldman Sachs espera que los ingresos del 2T de Alibaba Cloud crezcan un 45% interanual (frente al 38% del trimestre pasado), impulsados principalmente por la demanda de IA. Aunque los márgenes de beneficio de la nube de IA de los proveedores chinos de nube (10-15%) son actualmente significativamente inferiores a los de sus pares estadounidenses (AWS aprox. 39%), en un entorno de escasez de capacidad de cómputo, la atención del mercado se centra en si pueden asegurarse rendimientos favorables mediante contratos a largo plazo y si el modelo GPU-como-Servicio (GPUaaS) puede impulsar la expansión de márgenes en los próximos trimestres. En comparación con los proveedores estadounidenses de nube a hiperescala, los proveedores chinos han sido relativamente moderados en gastos de capital durante los últimos dos trimestres. Con la ampliación de la oferta doméstica de chips en el segundo semestre de 2026, se espera una mayor eficiencia de conversión del capex en ingresos. El gasto de capital en IA está a punto de entrar en un nuevo ciclo alcista. El informe espera que, debido al aumento de la oferta doméstica de chips y al crecimiento del consumo de tokens impulsado por la IA agéntica, la escala trimestral de capex de los gigantes de Internet de China aumente de RMB 20-30 mil millones en el 1T de 2026 a RMB 40-50 mil millones en el 3T/4T. El enfoque del mercado pasará de la mera escala de inversión a las fuentes de financiación y la verificación del ROI: por un lado, se presta atención a cómo los gigantes mantienen una financiación sostenible cuando el capex supera el flujo de caja operativo (comparando el enorme gasto estimado de ByteDance de RMB 400-500 mil millones en 2026); por otro, a las diferencias en el momento de reconocimiento de ingresos y los ciclos de retorno entre los modelos internos (como Tongyi Qianwen y Hunyuan) y los productos comerciales externos (como MaaS y herramientas de Agent). El crecimiento de beneficios de las plataformas de transacción alcanza un punto de inflexión, especialmente con una mejora significativa en la economía unitaria (UE) de la entrega de comida. Goldman Sachs elevó su previsión de EBIT por pedido de Meituan Food Delivery a medio y largo plazo a RMB 1,1 (anteriormente RMB 1,0), esperando beneficios por pedido de RMB 0,4/0,7/0,8 en el 2T/3T/4T de 2026, con una recuperación más rápida de lo previsto anteriormente. Esto se debe principalmente a la moderación de la intensidad competitiva y a una mayor eficiencia operativa. Al mismo tiempo, se espera que el EBIT ajustado del 2T de JD.com y Meituan logre un fuerte crecimiento interanual de +587% y +56%, respectivamente. Para Alibaba, aunque el EBITA del grupo enfrenta presión a corto plazo debido a inversiones en IA (se espera -33% interanual), se espera que el beneficio combinado del comercio electrónico principal + comercio minorista instantáneo + comercio electrónico transfronterizo permanezca estable, y que el ciclo de revisión del EPS toque fondo. Los sistemas de valoración se están desplazando cada vez más hacia la suma de las partes (SOTP), con preferencias claras por subsectores. A medida que los modelos de IA, las aplicaciones de Agent y los negocios de nube+chips escalan y surgen sinergias, el mercado exige una divulgación segmentada más clara para recalificar los activos. La prioridad de asignación subsectorial de Goldman Sachs es: Nube y centros de datos (principales elecciones: GDS, VNET, Alibaba Cloud, Kingsoft Cloud) > Videojuegos y entretenimiento (atributos anticíclicos) > Comercio electrónico y movilidad > Modelos de IA (favoreciendo la relación riesgo-rendimiento de MiniMax). En objetivos específicos, se centra en el Agent de WeChat de Tencent y la diferenciación del modelo Hunyuan; el posible establecimiento por Alibaba de un nuevo segmento que involucre Nube + T-Head y la estrategia Qwen; la transformación de PDD hacia almacenes locales de Temu y el equilibrio de retornos a accionistas; y la expansión internacional de Joybuy de JD.com y el potencial de recompras ante la mejora del flujo de caja libre.

Marco de análisis

El informe adopta un marco de análisis de dos niveles de 'temas macro + previsiones de acciones individuales'. Primero, extrae cuatro hilos comunes entre las empresas (crecimiento de nube, Capex de IA, punto de inflexión de beneficios de plataformas de transacción y remodelación de la valoración SOTP) para establecer una referencia para el juicio de Beta sectorial. Segundo, desglosa individualmente las 'previsiones financieras clave (Numbers that matter most)' y los 'principales focos/debates de la conferencia de resultados (Key focuses/debates)' de cada empresa, vinculando la lógica sectorial al Alpha individual. En el proceso de derivación, la institución utilizó ampliamente métodos de comparación transnacional y validación cruzada de la cadena industrial. Por ejemplo, al comparar la intensidad de gastos de capital, los márgenes de beneficio de nube y las ratios de conversión de Capex a ingresos de proveedores estadounidenses y chinos de nube a hiperescala, evalúa el potencial de mejora de márgenes del negocio chino de nube; al seguir el ritmo de la oferta nacional de chips aguas arriba, predice el momento de liberación del Capex de IA; y al analizar cambios estratégicos de competidores (como Douyin y ByteDance), evalúa la sostenibilidad de la mejora de UE para cada plataforma. Esta ruta analítica de 'establecer la dirección de arriba abajo, verificar los datos de abajo arriba y encontrar brechas mediante comparación horizontal' constituye la lógica de derivación central de este informe.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración SOTP por segmentos

  Valoración por suma de las partes

  Cuando el negocio de una empresa está diversificado y el crecimiento/márgenes de beneficio varían significativamente entre segmentos (por ejemplo, gigantes de Internet que poseen simultáneamente comercio electrónico maduro, negocio de nube de alto crecimiento e inversiones de IA en etapa temprana), un único PE o PS no puede reflejar con precisión el valor. SOTP selecciona múltiplos de valoración adecuados independientemente para cada línea de negocio y los suma, capturando con mayor precisión las partes infravaloradas de nuevos negocios como IA y nube. El aumento del precio objetivo de Meituan en este informe proviene de la revisión al alza de los supuestos de UE a largo plazo para el segmento de entrega de comida.

• Marco de análisis sectorial/industrialDescomposición de volumen-precio

  Análisis de economía unitaria (UE)

  En plataformas transaccionales como entrega de comida y comercio minorista instantáneo, los ingresos y costes se desglosan a la granularidad de 'por pedido' (como ingresos por pedido, coste de cumplimiento por pedido y gasto de marketing por pedido) para determinar si las economías de escala se traducen realmente en rentabilidad. Este informe sigue la brecha y la pendiente de recuperación de los beneficios por pedido entre Meituan y sus competidores como un indicador adelantado clave para evaluar la moderación del entorno competitivo y la llegada del punto de inflexión de beneficios.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de flujo de caja libre

  Análisis de correspondencia entre gasto de capital y flujo de caja operativo

  Cuando las empresas entran en un ciclo de inversión en IA de alta intensidad, los gastos de capital pueden superar temporalmente el flujo de caja operativo. En ese momento, es necesario evaluar la sostenibilidad de su financiación, el impacto de la financiación externa sobre la dilución accionaria y el período de retraso de conversión de Capex en ingresos. Este informe compara las ratios Capex/OpCF y la eficiencia de conversión de Capex a ingresos de proveedores chinos y estadounidenses de nube para evaluar la salud financiera y el ritmo de retorno de la inversión en IA de cada empresa.

• Marco de competencia y estrategiaFoso/ventaja competitiva

  Construcción de barreras de Agent de IA y ecosistema

  En un contexto de homogeneización en la capa de modelos de IA, el foco competitivo se está desplazando de los 'parámetros del modelo' a 'la profundidad de integración de Agent en los flujos de trabajo'. El informe se centra en indicadores como DAU, tasa de finalización de tareas y flujos de recompra para productos como WeChat Agent y WorkBuddy, evaluando esencialmente quién puede ser el primero en convertir las capacidades de IA en fidelidad de usuarios y ciclos de transacción, construyendo así un nuevo foso ecológico.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Beneficiario: crecimiento sólido en videojuegos y publicidad; WeChat Agent y el modelo Hunyuan abren espacio para la monetización de IA

  Fortalezas

  Amplia cartera de videojuegos, gran potencial para mejorar la eficiencia de IA en publicidad, escenarios de implementación únicos para Agents del ecosistema WeChat

  Debilidades

  Crecimiento débil de fintech; el aumento del Capex de IA puede reprimir el OPM a corto plazo

  Comparación

  Base de videojuegos y publicidad más estable que Alibaba; ventaja más destacada en puntos de entrada al ecosistema de IA que Meituan

  Riesgos

  Retrasos en aprobaciones de licencias de videojuegos, intensificación de la competencia publicitaria, crecimiento de nube y fintech por debajo de expectativas

• Alibaba (BABA/9988.HK)

  Beneficiario: la aceleración del crecimiento de nube se convierte en el mayor punto destacado; se espera que el ciclo de revisión de EPS toque fondo

  Fortalezas

  Crecimiento líder del negocio de nube, objetivos claros de MaaS, posible divulgación de un nuevo segmento Nube + T-Head que mejora la transparencia

  Debilidades

  Presión a corto plazo sobre CMR, inversiones en IA lastran el EBITA del grupo, la retención de talento enfrenta competencia de laboratorios de IA independientes

  Comparación

  El crecimiento de nube supera al de Tencent, pero los márgenes son inferiores a AWS; la estabilidad del beneficio de la cartera de comercio electrónico es menor que la de Pinduoduo

  Riesgos

  Crecimiento de GMV por debajo de expectativas, desaceleración de ingresos de nube, ejecución deficiente de inversiones estratégicas

• Meituan (3690.HK)

  Beneficiario: rápida recuperación de la UE de entrega de comida; la revisión al alza de expectativas de beneficios a medio y largo plazo impulsa el aumento del precio objetivo

  Fortalezas

  La pendiente de recuperación del beneficio por pedido supera las expectativas, moderación de la competencia en restauración/hoteles/viajes, Keeta amplía nuevos puntos de crecimiento

  Debilidades

  El comercio minorista instantáneo y los comestibles 1P aún requieren inversión, incertidumbre sobre la escala de inversión de Keeta en el extranjero

  Comparación

  La UE de entrega de comida supera a Alibaba en aprox. RMB 2/pedido; el negocio de restauración enfrenta competencia de Douyin, pero muestra una mejora marginal

  Riesgos

  Resurgimiento de la competencia, aumento de costes laborales, regulación más estricta de seguridad alimentaria, inversión inesperada en Keeta

• JD.com (JD)

  Beneficiario: aumento significativo del EBIT ajustado; la mejora del flujo de caja libre respalda retornos para accionistas

  Fortalezas

  Los márgenes de beneficio minorista se estabilizan, las pérdidas de nuevos negocios se reducen, la diferenciación internacional de Joybuy es clara

  Debilidades

  El crecimiento de ingresos se vuelve negativo, crecimiento lento en las categorías de grandes almacenes y supermercados, inversión continua en competitividad de precios

  Comparación

  Situación de FCF mejor que la de otros gigantes que incrementan el Capex de IA; experiencia logística superior a modelos de plataforma pura

  Riesgos

  Desaceleración del GMV de comercio electrónico, presión por una base elevada en electrodomésticos, fluctuación de márgenes de beneficio minorista, riesgos de ejecución internacional

• Pinduoduo (PDD)

  Beneficiario: la transformación de localización de Temu aborda los riesgos arancelarios; el negocio principal conserva capacidad de generación de caja

  Fortalezas

  Alto crecimiento en comisiones de transacción, despliegue proactivo de localización de la cadena de suministro de Temu, potencial de retorno para accionistas pendiente de liberarse

  Debilidades

  Los ingresos de marketing en línea se vuelven negativos, la divulgación segmentada insuficiente genera descuento de valoración, ruta de rentabilidad de Temu poco clara

  Comparación

  El crecimiento del GMV del sitio principal doméstico queda por detrás del promedio sectorial; la intensidad de inversión de Temu se sitúa entre Alibaba y JD.com

  Riesgos

  Cambios geopolíticos y de políticas arancelarias, competencia de bajo precio del comercio electrónico de estantería de Douyin, retraso en la rentabilidad de Temu

Datos clave

• Previsión de crecimiento de beneficios del Internet chino en el 2T-12% yoySe redujo significativamente frente a -35%/-31% en los trimestres de dic. de 2025/mar.
• Previsión de crecimiento de ingresos de Alibaba Cloud en el 2T+45% yoySuperior al 38% del trimestre anterior, actuando como el punto destacado del desempeño del grupo
• Previsión de escala trimestral de gasto de capital en IARmb 40-50 billionValores esperados para el 3T/4T, significativamente superiores a RMB 20-30 mil millones en el 1T de 2026
• EBIT por pedido de Meituan Food Delivery a medio y largo plazoRmb 1.1Revisado al alza desde los RMB 1,0 previstos anteriormente, impulsando el aumento del precio objetivo
• Beneficio operativo ajustado de Tencent en el 2T+9% yoyRespaldado por Videojuegos +11%/Publicidad +18%, crecimiento de FBS +8%
• Crecimiento del EBIT ajustado de JD.com en el 2T+587% yoyBeneficiado por la mejora de la UE de entrega de comida y la reducción de pérdidas en nuevos negocios
• EBITA ajustado de Alibaba en el 2T-33% yoyLastrado por inversiones relacionadas con IA, pero el beneficio de la cartera principal de comercio electrónico se mantiene estable

Impacto e implicaciones

El informe considera que el sector chino de Internet está transitando de la 'reparación de beneficios' al 'período de verificación de nuevas curvas de crecimiento impulsadas por IA'. A corto plazo, la aceleración del negocio de nube y la mejora de la UE de entrega de comida proporcionan un sólido suelo de resultados; a medio plazo, aunque la tendencia ascendente del Capex de IA reprime los beneficios actuales, si puede formarse un circuito comercial verificable en MaaS, aplicaciones de Agent o sinergias de nube+chips, desencadenará una recalificación SOTP. Para los inversores, esto significa que la lógica de selección de acciones debe pasar del simple crecimiento de GMV/tráfico a una selección refinada de la eficiencia de monetización de IA, la visibilidad de beneficios por segmento y la disciplina de asignación de capital. En términos de asignación subsectorial, la infraestructura de nube y los videojuegos ocupan posiciones prioritarias debido a su mayor certeza.

Riesgos

• El débil consumo macroeconómico provoca un crecimiento de publicidad y GMV de comercio electrónico inferior a las expectativas
• El ciclo de retorno de los gastos de capital en IA es más largo de lo esperado, reprimiendo los márgenes de beneficio a medio plazo
• Intensificación de la competencia sectorial (especialmente en entrega de comida y comercio electrónico de bajo precio), retrasando el ritmo de mejora de UE
• Retrasos en aprobaciones de licencias de videojuegos o lanzamientos de nuevos productos que afecten los ingresos de empresas como Tencent
• Cambios geopolíticos y de políticas arancelarias que afecten al negocio de comercio electrónico transfronterizo
• La ampliación de la oferta doméstica de chips es más lenta de lo esperado, limitando la liberación de Capex de IA y la conversión de ingresos de nube

Aspectos que vigilar

• Orientación específica de la conferencia de resultados de cada empresa sobre las fuentes de financiación del Capex de IA y el ROI
• Si Alibaba Cloud + T-Head anuncia una nueva divulgación segmentada para mejorar la transparencia de valoración
• Datos de DAU, tasa de finalización de tareas y conversión de transacciones de WeChat Agent y WorkBuddy
• Pendiente de recuperación del beneficio por pedido de Meituan Food Delivery en el segundo semestre de 2026 y confirmación de objetivos de UE a medio y largo plazo
• Cambios en las proporciones de almacenes locales/comerciantes locales de Temu y su impacto en los márgenes de beneficio
• Presupuesto de expansión internacional de Joybuy de JD.com y progreso de integración de la adquisición de Ceconomy
• Si las estrategias de precios de la capa de modelos del sector tienden a la racionalidad tras los aumentos de precios de DeepSeek