Iluvatar (9903.HK): El gasto de capital en IA de China y las mejoras de productos respaldan el rápido crecimiento de Iluvatar; Goldman Sachs reitera Comprar

Visión general

El informe se centra en la demanda de IA en China, los envíos de chips y las mejoras de productos de Iluvatar, las revisiones de previsiones de beneficios y la valoración. Goldman Sachs considera que el ciclo de gasto de capital en IA de China y la expansión del ecosistema nacional respaldarán el crecimiento a largo plazo de la empresa. Por ello, eleva sus previsiones de futuros envíos, ingresos y beneficios, al tiempo que mantiene su calificación de Comprar y su precio objetivo de HK$1,000.

Perspectivas principales

El informe utiliza primero el gasto de capital de los principales proveedores chinos de servicios en la nube para validar la fortaleza de la demanda de IA. En el segundo trimestre de 2026, el gasto de capital de Tencent creció un 176% interanual hasta RMB52.8 mil millones, el de Baidu aumentó un 202% interanual hasta RMB11.4 mil millones y el de Alibaba subió un 75% interanual hasta RMB67.7 mil millones. Goldman Sachs considera que estas cifras muestran que la inversión en IA en China continúa y respaldará la demanda de chips nacionales de IA y el posterior crecimiento de Iluvatar. A nivel de empresa, la tesis de crecimiento consta de cuatro factores: primero, el gasto de capital en IA de China está entrando en un ciclo ascendente; segundo, el ecosistema nacional que abarca chips de IA, servidores, redes, modelos fundacionales y aplicaciones de IA continúa expandiéndose; tercero, la mezcla de productos está cambiando hacia chips de IA y productos de próxima generación con mayor capacidad de cómputo y precios medios de venta más altos; y cuarto, la base de clientes se está expandiendo hacia proveedores nacionales de servicios en la nube. Con base en estas evaluaciones, Goldman Sachs eleva sus previsiones de envíos de chips de IA para los próximos años y espera que la CAGR del beneficio neto de Iluvatar alcance el 104% entre 2027 y 2030. Las revisiones de previsiones de beneficios también reflejan el equilibrio entre crecimiento e inversión. Al incorporar la guía de beneficio neto de la empresa para el primer semestre de 2026, Goldman Sachs eleva sus previsiones de ingresos para 2027 a 2030 en un 49%, 45%, 37% y 27%, respectivamente, principalmente debido a mayores envíos de chips de IA y a una mejora del precio medio de venta combinado impulsada por una mayor proporción de productos de próxima generación. Eleva sus previsiones de beneficio neto para el mismo período en un 20%, 19%, 17% y 11%, respectivamente. Estos aumentos son menores que las mejoras de ingresos, lo que refleja la presión de los márgenes y la inversión en I+D. El informe reduce sus previsiones de margen bruto para 2026 a 2030 porque la base de clientes se está expandiendo hacia proveedores de servicios en la nube con mayor poder de negociación, mientras que las compras de gran volumen suelen corresponder a precios de adquisición más favorables. También eleva sus previsiones de inversión en I+D para 2026 a 2030 a fin de respaldar mejoras en las especificaciones de los productos. La previsión de beneficio neto para 2026 se revisó a beneficio, aunque el informe señala que incluye ganancias no operativas, como ganancias de valor razonable en activos financieros. En cuanto a la valoración, Goldman Sachs mantiene su precio objetivo a 12 meses de HK$1,000 y utiliza una metodología de EV/EBITDA de 2030 descontado para reflejar el crecimiento a largo plazo de la empresa. El informe aplica un EV/EBITDA objetivo de 23.4x al EBITDA previsto para 2030 y lo descuenta a 2027 utilizando un coste de capital propio del 12.7%. Los supuestos del coste de capital propio incluyen una beta de 1.5, una tasa libre de riesgo del 3.0% y una prima de riesgo de mercado del 6.5%. El múltiplo objetivo se deriva de la relación entre el EV/EBITDA futuro de empresas comparables y el crecimiento interanual del EBITDA, junto con el crecimiento medio futuro proyectado del EBITDA de Iluvatar del 31% interanual en 2031 a 2032. El múltiplo objetivo se redujo de 26.1x a 23.4x debido a que las preocupaciones del mercado sobre la monetización de la IA provocaron una reducción de la valoración del sector. No obstante, el informe mantiene su precio objetivo y su calificación de Comprar.

Marco de análisis

Goldman Sachs evalúa primero el ciclo de demanda de IA utilizando el crecimiento del gasto de capital de los principales proveedores chinos de servicios en la nube, y después relaciona la expansión del ecosistema nacional de IA con los envíos de chips, la mezcla de productos y la cobertura de clientes de Iluvatar. Posteriormente ajusta las previsiones de ingresos basándose en los envíos y los precios medios de venta, y revisa las previsiones de beneficios incorporando el poder de negociación de los proveedores de servicios en la nube, los cambios en el margen bruto, la inversión en I+D y las ganancias no operativas. Para la valoración, el informe determina el múltiplo objetivo basándose en la relación entre el EV/EBITDA y las tasas de crecimiento de empresas comparables, y luego utiliza el coste de capital propio para descontar la valoración de 2030 a 2027.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA de 2030 descontada

  El informe aplica un EV/EBITDA objetivo de 23.4x al EBITDA previsto de Iluvatar para 2030 y luego lo descuenta a 2027 para determinar el precio objetivo a 12 meses de HK$1,000. El múltiplo objetivo toma como referencia la relación entre las valoraciones de empresas comparables y las tasas de crecimiento del EBITDA, considerando también el crecimiento a largo plazo de Iluvatar.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo de valoración de activos de capital CAPM

  Estimación del coste de capital propio

  El informe deriva un coste de capital propio del 12.7% utilizando una beta de 1.5, una tasa libre de riesgo del 3.0% y una prima de riesgo de mercado del 6.5%, que se utiliza para descontar la valoración de 2030 a 2027.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición precio-volumen

  Descomposición de los envíos de chips y el precio medio de venta combinado

  Las mejoras de previsiones de ingresos se descomponen en mayores envíos de chips de IA y crecimiento del precio medio de venta combinado resultante de una mayor proporción de productos de próxima generación y alto rendimiento, distinguiendo así las contribuciones del volumen de ventas y la mezcla de productos a los ingresos.

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena industrial upstream-midstream-downstream

  Transmisión del gasto de capital de los proveedores de servicios en la nube a la demanda nacional de chips de IA

  El informe utiliza el crecimiento del gasto de capital de Tencent, Baidu y Alibaba como evidencia de inversión descendente en IA y concluye que la demanda se transmitirá a los chips nacionales de IA, servidores, redes, modelos fundacionales y ecosistemas de aplicaciones, respaldando así el crecimiento de los envíos de Iluvatar.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Iluvatar (9903.HK)

  Se espera que el crecimiento del gasto de capital en IA de China, la expansión del ecosistema nacional de IA, el aumento de los envíos de chips y las mejoras de la mezcla de productos impulsen el crecimiento de los ingresos y beneficios de la empresa.

  Fortalezas

  La empresa se beneficia de la demanda de chips de IA en China y de la tendencia de sustitución nacional. Su cartera de productos está mejorando hacia chips de IA de próxima generación con mayor capacidad de cómputo y precios medios de venta más altos, mientras que su base de clientes también se está expandiendo hacia proveedores nacionales de servicios en la nube.

  Debilidades

  Los grandes proveedores de servicios en la nube tienen mayor poder de negociación, lo que puede reducir los márgenes brutos; las continuas mejoras en las especificaciones de productos requieren una mayor inversión en I+D, y el beneficio previsto para 2026 incluye ganancias no operativas de valor razonable.

  Comparación

  El múltiplo de valoración objetivo se determina basándose en la relación entre el EV/EBITDA futuro y las tasas de crecimiento del EBITDA de empresas comparables, junto con el crecimiento medio interanual del EBITDA de Iluvatar del 31% en 2031 a 2032.

  Riesgos

  La demanda de chips de IA en China podría ser más débil de lo esperado, la competencia de mercado podría intensificarse más de lo previsto o la migración de productos podría avanzar más lentamente de lo esperado.

Datos clave

• Gasto de capital de Tencent en el segundo trimestre de 2026RMB52.8 mil millonesAumentó un 176% interanual
• Gasto de capital de Baidu en el segundo trimestre de 2026RMB11.4 mil millonesAumentó un 202% interanual
• Gasto de capital de Alibaba en el segundo trimestre de 2026RMB67.7 mil millonesAumentó un 75% interanual
• CAGR prevista del beneficio neto de 2027 a 2030104%Impulsada por el ciclo de gasto de capital en IA, la expansión del ecosistema nacional, las mejoras de productos y la expansión de clientes
• Revisiones de previsiones de ingresos para 2027 a 2030+49%/+45%/+37%/+27%Corresponde secuencialmente a 2027E, 2028E, 2029E y 2030E
• Revisiones de previsiones de beneficio neto para 2027 a 2030+20%/+19%/+17%/+11%Corresponde secuencialmente a 2027E, 2028E, 2029E y 2030E
• Precio objetivo a 12 mesesHK$1,000Se mantiene sin cambios
• EV/EBITDA objetivo23.4xAnteriormente 26.1x; reducido debido a una rebaja de valoración del sector provocada por preocupaciones sobre la monetización de la IA
• Tasa de descuento de valoración12.7%Coste de capital propio; beta de 1.5, tasa libre de riesgo de 3.0% y prima de riesgo de mercado de 6.5%
• Crecimiento medio interanual del EBITDA en 2031 a 203231%Utilizado para respaldar la determinación del múltiplo EV/EBITDA objetivo

Impacto e implicaciones

El informe considera que el gasto en IA de China y las tendencias de sustitución nacional impulsarán aumentos en el volumen de envíos, el rendimiento de los productos y el precio medio de venta de Iluvatar, elevando significativamente la base futura de ingresos y beneficio neto. Sin embargo, la expansión de la base de clientes hacia grandes proveedores de servicios en la nube puede reducir los márgenes brutos, mientras que las continuas mejoras de productos requerirán una mayor inversión en I+D. Además, parte del retorno a la rentabilidad en 2026 depende de ganancias de valor razonable en activos financieros y no enteramente de mejoras operativas. El menor múltiplo de valoración refleja las preocupaciones del mercado sobre la monetización de la IA, pero Goldman Sachs mantiene su perspectiva de crecimiento a largo plazo, su calificación de Comprar y su precio objetivo de HK$1,000.

Riesgos

• La demanda de chips de IA en el mercado chino podría ser inferior a lo esperado.
• La competencia de mercado podría ser más intensa de lo esperado.
• El progreso de la migración y mejora de productos podría ser más lento de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si el gasto de capital en IA de los proveedores chinos de servicios en la nube puede sostener su tendencia actual de crecimiento.
• Vigilar el crecimiento de los futuros envíos de chips de IA de Iluvatar y el ritmo de aumento de la proporción de productos de próxima generación.
• Vigilar si las mejoras de la mezcla de productos pueden seguir elevando el precio medio de venta combinado.
• Vigilar el impacto de la expansión de clientes proveedores de servicios en la nube sobre los precios de adquisición y los márgenes brutos.
• Vigilar si el aumento de la inversión en I+D puede respaldar las mejoras en las especificaciones de productos y el progreso de la migración.
• Vigilar la composición del beneficio operativo y las ganancias de valor razonable en activos financieros dentro de los resultados de 2026.