Iluvatar (9903.HK): 중국 AI 자본지출과 제품 업그레이드가 Iluvatar의 빠른 성장을 지원; Goldman Sachs, 매수 의견 유지
Goldman Sachs는 Iluvatar의 향후 AI 칩 출하량, 매출 및 순이익 전망을 상향했으며, 2027년부터 2030년까지 순이익 CAGR을 104%로 예상한다. 목표 EV/EBITDA 배수는 낮췄지만 12개월 목표주가 HK$1,000 및 매수 의견은 유지했다.
요약
Goldman Sachs는 Iluvatar의 향후 AI 칩 출하량, 매출 및 순이익 전망을 상향했으며, 2027년부터 2030년까지 순이익 CAGR을 104%로 예상한다. 목표 EV/EBITDA 배수는 낮췄지만 12개월 목표주가 HK$1,000 및 매수 의견은 유지했다.
- Tencent, Baidu, Alibaba의 자본지출은 2026년 2분기에 각각 전년 대비 176%, 202%, 75% 증가하여 AI 투자가 계속되고 있음을 나타냈다.
- Iluvatar의 2027년부터 2030년까지 순이익 CAGR은 104%로 예상된다.
- 2027년부터 2030년까지 매출 전망은 각각 49%, 45%, 37%, 27% 상향됐다.
- 2027년부터 2030년까지 순이익 전망은 각각 20%, 19%, 17%, 11% 상향됐다.
- 더 높은 AI 칩 출하량과 차세대 제품이 견인한 혼합 평균판매가격 상승이 전망 상향의 주요 이유다.
- 고객 기반이 클라우드 서비스 제공업체로 확대되면 고객의 협상력이 강화되므로 2026년부터 2030년까지의 매출총이익률 전망은 하향됐다.
- 12개월 목표주가는 HK$1,000으로 유지됐으며, 목표 EV/EBITDA는 기존 26.1배에서 23.4배로 낮아졌다.
보고서 해설
개요
이 보고서는 중국 AI 수요, Iluvatar의 칩 출하량 및 제품 업그레이드, 실적 전망 수정 및 밸류에이션에 초점을 맞춘다. Goldman Sachs는 중국의 AI 자본지출 사이클과 국내 생태계 확장이 회사의 장기 성장을 지원할 것으로 판단한다. 이에 따라 향후 출하량, 매출 및 이익 전망을 상향하면서 매수 의견과 HK$1,000 목표주가를 유지했다.
핵심 견해
보고서는 먼저 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 자본지출을 통해 AI 수요의 강도를 검증한다. 2026년 2분기 Tencent의 자본지출은 전년 대비 176% 증가한 RMB52.8 billion, Baidu는 전년 대비 202% 증가한 RMB11.4 billion, Alibaba는 전년 대비 75% 증가한 RMB67.7 billion을 기록했다. Goldman Sachs는 이 수치들이 중국 내 AI 투자가 지속되고 있으며 국내 AI 칩 수요와 Iluvatar의 후속 성장을 뒷받침할 것임을 보여준다고 판단한다. 기업 차원에서 성장 논리는 네 가지 요인으로 구성된다. 첫째, 중국의 AI 자본지출이 상승 사이클에 진입하고 있다. 둘째, AI 칩, 서버, 네트워킹, 파운데이션 모델 및 AI 애플리케이션을 포괄하는 국내 생태계가 계속 확장되고 있다. 셋째, 제품 믹스가 더 높은 컴퓨팅 성능과 평균판매가격을 갖춘 AI 칩 및 차세대 제품으로 이동하고 있다. 넷째, 고객 기반이 국내 클라우드 서비스 제공업체로 확대되고 있다. 이러한 평가를 바탕으로 Goldman Sachs는 향후 수년간 AI 칩 출하량 전망을 상향하고, Iluvatar의 2027년부터 2030년까지 순이익 CAGR이 104%에 이를 것으로 예상한다. 실적 전망 수정은 성장과 투자 간의 상충관계도 반영한다. Goldman Sachs는 회사의 2026년 상반기 순이익 가이던스를 반영해 2027년부터 2030년까지 매출 전망을 각각 49%, 45%, 37%, 27% 상향했다. 이는 주로 더 높은 AI 칩 출하량과 차세대 제품 비중 확대로 인한 혼합 평균판매가격 개선에 기인한다. 같은 기간 순이익 전망은 각각 20%, 19%, 17%, 11% 상향했다. 이 상향 폭은 매출 전망 상향 폭보다 작으며, 마진 및 R&D 투자 압력을 반영한다. 보고서는 협상력이 더 강한 클라우드 서비스 제공업체로 고객 기반이 확대되고 대량 구매가 통상 더 유리한 조달가격으로 이어지기 때문에 2026년부터 2030년까지 매출총이익률 전망을 낮췄다. 또한 제품 사양 업그레이드를 지원하기 위해 2026년부터 2030년까지 R&D 투자 전망을 상향했다. 2026년 순이익 전망은 흑자로 수정됐지만, 보고서는 여기에는 금융자산 공정가치 이익과 같은 비영업 이익이 포함된다고 언급했다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 12개월 목표주가 HK$1,000을 유지하고 회사의 장기 성장을 반영하기 위해 할인된 2030년 EV/EBITDA 방식을 사용한다. 보고서는 2030년 예상 EBITDA에 목표 EV/EBITDA 23.4배를 적용하고 12.7%의 자기자본비용을 사용해 이를 2027년으로 할인한다. 자기자본비용 가정에는 베타 1.5, 무위험이자율 3.0%, 시장위험프리미엄 6.5%가 포함된다. 목표 배수는 비교기업의 선행 EV/EBITDA와 전년 대비 EBITDA 성장률 간 관계에 Iluvatar의 2031년부터 2032년까지 예상 평균 선행 EBITDA 성장률 31%를 결합해 산출됐다. AI 수익화에 대한 시장 우려가 섹터 밸류에이션 디레이팅으로 이어지면서 목표 배수는 기존 26.1배에서 23.4배로 낮아졌다. 그럼에도 보고서는 목표주가와 매수 의견을 유지했다.
분석 프레임워크
Goldman Sachs는 먼저 중국 주요 클라우드 서비스 제공업체의 자본지출 증가율을 활용해 AI 수요 사이클을 평가한 후, 국내 AI 생태계의 확장을 Iluvatar의 칩 출하량, 제품 믹스 및 고객 커버리지와 연결한다. 이후 출하량과 평균판매가격을 기반으로 매출 전망을 조정하고, 클라우드 서비스 제공업체의 협상력, 매출총이익률 변화, R&D 투자 및 비영업 이익을 반영해 이익 전망을 수정한다. 밸류에이션에서는 비교기업의 EV/EBITDA와 성장률 간 관계를 바탕으로 목표 배수를 결정한 뒤, 자기자본비용을 사용해 2030년 밸류에이션을 2027년으로 할인한다.
방법론 메모
할인된 2030년 EV/EBITDA 밸류에이션
보고서는 Iluvatar의 2030년 예상 EBITDA에 목표 EV/EBITDA 23.4배를 적용한 뒤 이를 2027년으로 할인하여 12개월 목표주가 HK$1,000을 산정한다. 목표 배수는 비교기업의 밸류에이션과 EBITDA 성장률 간 관계를 참조하는 한편 Iluvatar의 장기 성장도 고려한다.
자기자본비용 추정
보고서는 베타 1.5, 무위험이자율 3.0%, 시장위험프리미엄 6.5%를 사용해 자기자본비용 12.7%를 산출했으며, 이는 2030년 밸류에이션을 2027년으로 할인하는 데 사용된다.
칩 출하량 및 혼합 평균판매가격 분해
매출 전망 상향은 더 높은 AI 칩 출하량과 차세대 고성능 제품 비중 증가에 따른 혼합 평균판매가격 성장으로 분해되며, 이를 통해 판매량과 제품 믹스의 매출 기여도를 구분한다.
클라우드 서비스 제공업체 자본지출에서 국내 AI 칩 수요로의 전이
보고서는 Tencent, Baidu, Alibaba의 자본지출 증가를 하류 AI 투자의 증거로 활용하고, 수요가 국내 AI 칩, 서버, 네트워킹, 파운데이션 모델 및 애플리케이션 생태계로 전이되어 Iluvatar의 출하량 성장을 뒷받침할 것이라고 결론 내린다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Iluvatar (9903.HK)중국 AI 자본지출 증가, 국내 AI 생태계 확장, 칩 출하량 증가 및 제품 믹스 업그레이드는 회사의 매출 및 이익 성장을 견인할 것으로 예상된다.
- 강점
- 회사는 중국 내 AI 칩 수요와 국산화 대체 추세의 수혜를 받는다. 제품 포트폴리오는 더 높은 컴퓨팅 성능과 평균판매가격을 갖춘 차세대 AI 칩으로 업그레이드되고 있으며, 고객 기반도 국내 클라우드 서비스 제공업체로 확대되고 있다.
- 약점
- 대형 클라우드 서비스 제공업체는 더 강한 협상력을 보유해 매출총이익률을 낮출 수 있다. 지속적인 제품 사양 업그레이드에는 R&D 투자 증가가 필요하며, 2026년 예상 이익에는 비영업 공정가치 이익이 포함된다.
- 비교
- 목표 밸류에이션 배수는 비교기업의 선행 EV/EBITDA와 EBITDA 성장률 간 관계에 Iluvatar의 2031년부터 2032년까지 평균 전년 대비 EBITDA 성장률 31%를 결합하여 결정된다.
- 위험
- 중국 내 AI 칩 수요가 예상보다 약할 수 있고, 시장 경쟁이 예상보다 심화될 수 있으며, 제품 전환이 예상보다 느리게 진행될 수 있다.
핵심 데이터
- 2026년 2분기 Tencent의 자본지출RMB52.8 billion전년 대비 176% 증가
- 2026년 2분기 Baidu의 자본지출RMB11.4 billion전년 대비 202% 증가
- 2026년 2분기 Alibaba의 자본지출RMB67.7 billion전년 대비 75% 증가
- 2027년부터 2030년까지 예상 순이익 CAGR104%AI 자본지출 사이클, 국내 생태계 확장, 제품 업그레이드 및 고객 확대에 의해 견인
- 2027년부터 2030년까지 매출 전망 수정+49%/+45%/+37%/+27%각각 2027E, 2028E, 2029E, 2030E에 순차적으로 해당
- 2027년부터 2030년까지 순이익 전망 수정+20%/+19%/+17%/+11%각각 2027E, 2028E, 2029E, 2030E에 순차적으로 해당
- 12개월 목표주가HK$1,000변동 없이 유지
- 목표 EV/EBITDA23.4x기존 26.1x; AI 수익화 우려로 촉발된 섹터 밸류에이션 디레이팅으로 하향
- 밸류에이션 할인율12.7%자기자본비용; 베타 1.5, 무위험이자율 3.0%, 시장위험프리미엄 6.5%
- 2031년부터 2032년까지 평균 전년 대비 EBITDA 성장률31%목표 EV/EBITDA 배수 산정을 뒷받침하는 데 사용
영향과 시사점
보고서는 중국의 AI 지출 및 국산화 대체 추세가 Iluvatar의 출하량, 제품 성능 및 평균판매가격 상승을 이끌어 향후 매출 및 순이익 기반을 크게 높일 것으로 판단한다. 그러나 대형 클라우드 서비스 제공업체로 고객 기반을 확대하면 매출총이익률이 하락할 수 있으며, 지속적인 제품 업그레이드에는 더 많은 R&D 투자가 필요하다. 또한 2026년 흑자 전환의 일부는 전적으로 영업 개선에 의한 것이 아니라 금융자산 공정가치 이익에 의존한다. 낮아진 밸류에이션 배수는 AI 수익화에 대한 시장 우려를 반영하지만, Goldman Sachs는 장기 성장 전망, 매수 의견 및 HK$1,000 목표주가를 유지한다.
위험
- 중국 시장의 AI 칩 수요가 예상보다 낮을 수 있다.
- 시장 경쟁이 예상보다 더 치열할 수 있다.
- 제품 전환 및 업그레이드 진전이 예상보다 느릴 수 있다.
주시할 점
- 중국 클라우드 서비스 제공업체의 AI 자본지출이 현재의 성장 추세를 유지할 수 있는지 모니터링한다.
- Iluvatar의 향후 AI 칩 출하량 성장과 차세대 제품 비중 증가 속도를 모니터링한다.
- 제품 믹스 업그레이드가 혼합 평균판매가격을 계속 높일 수 있는지 모니터링한다.
- 클라우드 서비스 제공업체 고객 확대가 조달가격 및 매출총이익률에 미치는 영향을 모니터링한다.
- 증가한 R&D 투자가 제품 사양 업그레이드 및 전환 진전을 지원할 수 있는지 모니터링한다.
- 2026년 실적 내 영업이익과 금융자산 공정가치 이익의 구성을 모니터링한다.