Iluvatar（9903.HK）：中国のAI設備投資と製品高度化がIluvatarの急成長を支援；Goldman Sachsは買いを継続

概要

本レポートは、中国のAI需要、Iluvatarのチップ出荷および製品高度化、利益予想の修正、バリュエーションに焦点を当てている。Goldman Sachsは、中国のAI設備投資サイクルと国内エコシステムの拡張が同社の長期成長を支えると考えている。そのため、将来の出荷量、売上高、利益予想を引き上げつつ、買い評価およびHK$1,000の目標株価を維持している。

主要見解

本レポートはまず、中国の主要クラウドサービスプロバイダーの設備投資を用いてAI需要の強さを検証している。2026年第2四半期には、Tencentの設備投資は前年同期比176%増の528億元、Baiduは同202%増の114億元、Alibabaは同75%増の677億元となった。Goldman Sachsは、これらの数値が中国におけるAI投資の継続を示し、国内AIチップ需要およびIluvatarの今後の成長を支えると考えている。 企業レベルでは、成長仮説は4つの要因から構成される。第1に、中国のAI設備投資が上昇サイクルに入っていること、第2に、AIチップ、サーバー、ネットワーキング、基盤モデル、AIアプリケーションを含む国内エコシステムが継続的に拡大していること、第3に、製品ミックスが、より高い演算性能と平均販売価格を有するAIチップおよび次世代製品へ移行していること、第4に、顧客基盤が国内クラウドサービスプロバイダーへ拡大していることである。これらの評価に基づき、Goldman Sachsは今後数年間のAIチップ出荷予想を引き上げ、Iluvatarの2027年から2030年の純利益CAGRは104%に達すると見込んでいる。 利益予想の修正は、成長と投資のトレードオフも反映している。2026年上期の純利益ガイダンスを織り込み、Goldman Sachsは2027年から2030年の売上高予想をそれぞれ49%、45%、37%、27%引き上げた。主な要因は、AIチップ出荷量の増加と、次世代製品の構成比上昇による加重平均販売価格の改善である。同期間の純利益予想はそれぞれ20%、19%、17%、11%引き上げた。これらの引き上げ幅が売上高の上方修正より小さいのは、利益率と研究開発投資の圧力を反映している。本レポートは、より強い交渉力を持つクラウドサービスプロバイダーへ顧客基盤が拡大していること、大口購入では通常より有利な調達価格が適用されることから、2026年から2030年の粗利益率予想を引き下げた。また、製品仕様の高度化を支えるため、2026年から2030年の研究開発投資予想を引き上げた。2026年の純利益予想は黒字へ修正されたが、本レポートは金融資産の公正価値評価益などの営業外利益が含まれると指摘している。 バリュエーションについて、Goldman SachsはHK$1,000の12カ月目標株価を維持し、同社の長期成長を反映するため2030年EV/EBITDAを割り引く手法を用いている。本レポートは、予想2030年EBITDAに23.4倍の目標EV/EBITDAを適用し、12.7%の株主資本コストで2027年へ割り引いている。株主資本コストの前提には、ベータ1.5、リスクフリーレート3.0%、市場リスクプレミアム6.5%が含まれる。目標倍率は、比較企業のフォワードEV/EBITDAと前年比EBITDA成長率との関係に、2031年から2032年におけるIluvatarの予想平均フォワードEBITDA成長率31%を組み合わせて導出されている。AI収益化に対する市場懸念がセクターのバリュエーション・ディレーティングにつながったため、目標倍率は従来の26.1倍から23.4倍へ引き下げられた。それでも本レポートは、目標株価および買い評価を維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、中国の主要クラウドサービスプロバイダーの設備投資成長を用いてAI需要サイクルを評価し、次に国内AIエコシステムの拡張をIluvatarのチップ出荷、製品ミックス、顧客カバレッジに結び付けている。その後、出荷量および平均販売価格に基づき売上高予想を調整し、クラウドサービスプロバイダーの交渉力、粗利益率の変化、研究開発投資、営業外利益を織り込んで利益予想を修正している。バリュエーションでは、比較企業のEV/EBITDAと成長率の関係に基づき目標倍率を決定し、株主資本コストを用いて2030年の評価額を2027年へ割り引いている。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  割引後2030年EV/EBITDAバリュエーション

  本レポートは、Iluvatarの予想2030年EBITDAに23.4倍の目標EV/EBITDAを適用し、2027年へ割り引くことで、HK$1,000の12カ月目標株価を算出している。目標倍率は、比較企業のバリュエーションとEBITDA成長率の関係を参照するとともに、Iluvatarの長期成長も考慮している。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論CAPM資本資産価格モデル

  株主資本コストの推定

  本レポートは、ベータ1.5、リスクフリーレート3.0%、市場リスクプレミアム6.5%を用いて12.7%の株主資本コストを導出し、これを2030年の評価額を2027年へ割り引くために使用している。

• 業界・セクター分析フレームワーク価格・数量分解

  チップ出荷量と加重平均販売価格の分解

  売上高予想の上方修正は、AIチップ出荷量の増加と、次世代の高性能製品の構成比上昇による加重平均販売価格の上昇に分解され、販売数量と製品ミックスの売上高への寄与を区別している。

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  クラウドサービスプロバイダーの設備投資から国内AIチップ需要への伝達

  本レポートは、Tencent、Baidu、Alibabaにおける設備投資の成長を下流のAI投資の証拠として用い、その需要が国内AIチップ、サーバー、ネットワーキング、基盤モデル、アプリケーションのエコシステムへ伝達され、Iluvatarの出荷成長を支えると結論付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Iluvatar (9903.HK)

  中国のAI設備投資の成長、国内AIエコシステムの拡張、チップ出荷量の増加、製品ミックスの高度化が、同社の売上高および利益成長を牽引すると予想される。

  強み

  同社は中国におけるAIチップ需要と国内代替トレンドの恩恵を受ける。製品ポートフォリオは、より高い演算性能と平均販売価格を持つ次世代AIチップへ高度化しており、顧客基盤も国内クラウドサービスプロバイダーへ拡大している。

  弱み

  大手クラウドサービスプロバイダーはより強い交渉力を有し、粗利益率を圧迫する可能性がある。継続的な製品仕様の高度化には研究開発投資の増加が必要であり、2026年の予想利益には営業外の公正価値評価益が含まれる。

  比較

  目標バリュエーション倍率は、比較企業のフォワードEV/EBITDAとEBITDA成長率の関係に、2031年から2032年におけるIluvatarの平均前年比EBITDA成長率31%を組み合わせて決定されている。

  リスク

  中国におけるAIチップ需要が予想を下回る可能性、市場競争が予想以上に激化する可能性、または製品移行が予想より遅れる可能性がある。

主要データ

• 2026年第2四半期のTencentの設備投資RMB52.8 billion前年同期比176%増
• 2026年第2四半期のBaiduの設備投資RMB11.4 billion前年同期比202%増
• 2026年第2四半期のAlibabaの設備投資RMB67.7 billion前年同期比75%増
• 2027年から2030年の予想純利益CAGR104%AI設備投資サイクル、国内エコシステムの拡張、製品高度化、顧客拡大が牽引
• 2027年から2030年の売上高予想修正+49%/+45%/+37%/+27%2027E、2028E、2029E、2030Eに順番に対応
• 2027年から2030年の純利益予想修正+20%/+19%/+17%/+11%2027E、2028E、2029E、2030Eに順番に対応
• 12カ月目標株価HK$1,000変更なしで維持
• 目標EV/EBITDA23.4x従来は26.1倍；AI収益化への懸念を契機とするセクターのバリュエーション・ディレーティングにより引き下げ
• バリュエーション割引率12.7%株主資本コスト；ベータ1.5、リスクフリーレート3.0%、市場リスクプレミアム6.5%
• 2031年から2032年の平均前年比EBITDA成長率31%目標EV/EBITDA倍率の決定を支えるために使用

影響と示唆

本レポートは、中国のAI支出および国内代替のトレンドがIluvatarの出荷量、製品性能、平均販売価格を押し上げ、将来の売上高および純利益の基盤を大きく引き上げると考えている。ただし、大手クラウドサービスプロバイダーへの顧客基盤拡大は粗利益率を圧迫する可能性があり、継続的な製品高度化にはより大きな研究開発投資が必要となる。また、2026年の黒字転換の一部は、営業改善だけでなく金融資産の公正価値評価益に依存している。低下したバリュエーション倍率はAI収益化に対する市場懸念を反映するが、Goldman Sachsは長期成長見通し、買い評価、HK$1,000の目標株価を維持している。

リスク

• 中国市場におけるAIチップ需要が予想を下回る可能性がある。
• 市場競争が予想以上に激しくなる可能性がある。
• 製品移行および高度化の進捗が予想より遅くなる可能性がある。

注目点

• 中国のクラウドサービスプロバイダーによるAI設備投資が現在の成長トレンドを維持できるかを注視する。
• Iluvatarの将来のAIチップ出荷量の成長および次世代製品の構成比上昇のペースを注視する。
• 製品ミックスの高度化が加重平均販売価格を継続的に引き上げられるかを注視する。
• クラウドサービスプロバイダー向け顧客拡大が調達価格および粗利益率に与える影響を注視する。
• 研究開発投資の増加が製品仕様の高度化および移行の進捗を支えられるかを注視する。
• 2026年利益に含まれる営業利益および金融資産の公正価値評価益の構成を注視する。