中国AI资本开支与产品升级支撑Iluvatar高增长，高盛维持买入

概览

报告围绕中国AI需求、Iluvatar芯片出货与产品升级、盈利预测调整及估值展开。高盛认为中国AI资本开支周期和国产生态扩张将支持公司长期增长，因而提高未来出货、收入及利润预测，并维持买入评级和HK$1,000目标价。

核心观点

报告首先以中国大型云服务商的资本开支验证AI需求强度。2026年第二季度，腾讯资本开支同比增长176%至人民币528亿元，百度同比增长202%至人民币114亿元，阿里巴巴同比增长75%至人民币677亿元。高盛认为，这些数据反映中国AI投入仍在延续，并将支持本土AI芯片需求及Iluvatar后续增长。 在公司层面，增长逻辑由四项因素构成：一是中国AI资本开支进入上行周期；二是包括AI芯片、服务器、网络、基础模型和AI应用在内的本土生态持续扩张；三是产品结构向计算性能更强、平均售价更高的AI芯片及下一代产品升级；四是客户基础向本土云服务商扩展。基于这些判断，高盛上调未来数年的AI芯片出货量预测，并预计Iluvatar在2027—2030年的净利润复合增速达到104%。 盈利预测调整同时体现了增长与投入之间的权衡。结合公司2026年上半年净利润指引，高盛将2027—2030年收入预测分别上调49%、45%、37%和27%，主要因为AI芯片出货量提高，以及下一代产品占比上升推动混合平均售价改善；同期净利润预测分别上调20%、19%、17%和11%，上调幅度低于收入，反映利润率和研发投入压力。报告下调2026—2030年毛利率预测，因为客户向议价能力较强的云服务商扩展，而大规模采购通常对应更优惠的采购价格；同时上调2026—2030年研发投入，以支持产品规格升级。2026年净利润预测转为盈利，但报告指出其中包含金融资产公允价值收益等非经营性收益。 估值方面，高盛维持HK$1,000的12个月目标价，采用折现后的2030年EV/EBITDA方法，以体现公司的长期增长。报告将23.4倍目标EV/EBITDA应用于2030年预测EBITDA，再以12.7%的股权成本折现回2027年；股权成本假设包括1.5的Beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价。目标倍数来自可比公司的远期EV/EBITDA与EBITDA同比增速关系，并结合Iluvatar在2031—2032年预计31%的远期平均EBITDA同比增速。目标倍数由此前26.1倍下调至23.4倍，原因是市场对AI商业化变现的担忧导致板块估值下移；尽管如此，报告仍维持目标价和买入评级。

分析框架

高盛先用中国主要云服务商的资本开支增速判断AI需求周期，再把本土AI生态扩张映射至Iluvatar的芯片出货量、产品结构和客户覆盖。随后通过出货量与平均售价调整收入预测，并结合云服务商议价能力、毛利率变化、研发投入及非经营性收益修订利润预测。估值上，报告以可比公司的EV/EBITDA与增长率关系确定目标倍数，并使用股权成本将2030年估值折现回2027年。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现后的2030年EV/EBITDA估值

  报告将23.4倍目标EV/EBITDA应用于Iluvatar的2030年预测EBITDA，再折现回2027年，用于确定HK$1,000的12个月目标价。目标倍数参考可比公司的估值与EBITDA增长率关系，并考虑Iluvatar的长期增长。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  股权成本估算

  报告以1.5的Beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价形成12.7%的股权成本，用于把2030年估值折现回2027年。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  芯片出货量与混合平均售价拆分

  收入预测上调被拆分为更高的AI芯片出货量，以及下一代高性能产品占比提升带来的混合平均售价增长，从而区分销量和产品结构对收入的贡献。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  云服务商资本开支向本土AI芯片需求传导

  报告以腾讯、百度和阿里巴巴资本开支增长作为下游AI投入的证据，并据此判断需求将传导至本土AI芯片、服务器、网络、基础模型及应用生态，进而支持Iluvatar出货增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar（9903.HK）

  中国AI资本开支增长、本土AI生态扩张、芯片出货提升及产品组合升级被认为将推动公司收入和利润增长。

  优势

  受益于中国AI芯片需求和国产化趋势，产品向更高计算性能及更高平均售价的下一代AI芯片升级，客户基础也在向本土云服务商扩展。

  劣势

  大型云服务商议价能力较强，可能压低毛利率；产品规格持续升级需要增加研发投入，且2026年预测盈利包含非经营性公允价值收益。

  对比

  目标估值倍数依据可比公司的远期EV/EBITDA与EBITDA增长率关系确定，并结合Iluvatar在2031—2032年31%的平均EBITDA同比增速。

  风险

  中国AI芯片需求弱于预期、市场竞争超预期加剧或产品迁移速度慢于预期。

关键数据

• 腾讯2026年第二季度资本开支人民币528亿元同比增长176%
• 百度2026年第二季度资本开支人民币114亿元同比增长202%
• 阿里巴巴2026年第二季度资本开支人民币677亿元同比增长75%
• 2027—2030年净利润复合增速预测104%由AI资本开支周期、本土生态扩张、产品升级及客户扩展推动
• 2027—2030年收入预测调整+49%/+45%/+37%/+27%依次对应2027E、2028E、2029E和2030E
• 2027—2030年净利润预测调整+20%/+19%/+17%/+11%依次对应2027E、2028E、2029E和2030E
• 12个月目标价HK$1,000维持不变
• 目标EV/EBITDA23.4倍此前为26.1倍，因AI商业化担忧引发板块估值下移而下调
• 估值折现率12.7%股权成本；Beta为1.5、无风险利率为3.0%、市场风险溢价为6.5%
• 2031—2032年平均EBITDA同比增速31%用于支持目标EV/EBITDA倍数的确定

影响与含义

报告认为，中国AI支出和国产化趋势将推动Iluvatar的出货量、产品性能及平均售价提升，从而显著抬高未来收入和净利润基数。不过，向大型云服务商扩展客户可能压低毛利率，持续升级产品也需要更高研发投入；此外，2026年转盈部分依赖金融资产公允价值收益，并非完全来自经营改善。估值倍数下调则反映市场对AI商业化变现的担忧，但高盛仍维持长期增长判断、买入评级和HK$1,000目标价。

风险

• 中国市场的AI芯片需求可能低于预期。
• 市场竞争可能比预期更加激烈。
• 产品迁移和升级进度可能慢于预期。

后续跟踪

• 关注中国云服务商AI资本开支能否延续当前增长趋势。
• 关注Iluvatar未来AI芯片出货量及下一代产品占比的提升进度。
• 关注产品组合升级能否继续抬高混合平均售价。
• 关注云服务商客户扩张对采购价格和毛利率的影响。
• 关注研发投入增加能否支持产品规格升级及迁移进度。
• 关注2026年盈利中经营利润与金融资产公允价值收益的构成。