云加速、利润触底，大型互联网二季度看点

概览

这是一篇高盛在中国互联网大型股二季度业绩发布前的导航性点评，覆盖腾讯、阿里巴巴、拼多多、美团、京东五家公司。报告的核心判断是：在整体广告增长随宏观走软而放缓的背景下，云业务加速与AI资本开支上台阶成为最亮的确定性主线；同时外卖等交易平台利润迎来拐点，整体互联网板块盈利同比降幅会从前两个季度的-35%/-31%明显收窄至-12%。机构对五家公司均维持买入评级，并将美团目标价上调6%至123港元。

核心观点

报告围绕四条主线展开对二季度业绩的判断。 云业务与AI资本开支是本轮业绩的最大亮点。高盛预计阿里巴巴云业务二季度增速将从一季度38%加速至45%，云margin提升至11.1%；整体AI资本开支季度化规模将从一季度200-300亿元人民币，在三、四季度跃升至400-500亿元，驱动力来自国产芯片供给爬坡与agentic AI带来的token需求激增。高盛还对比了美国云厂商二季度37-82%的云增长，指出中国厂商的关键差异在于：AI云margin显著更低（10-15%对比AWS最新季度39%）、互联网股整体估值更低（因此倾向把业务与融资拆分以获取更高估值，如快手可灵），以及核心业务因宏观与竞争增长更弱。此外，中国云厂商capex转云收入的转化率更高，主因过去1-2个季度资本开支相对克制、国产芯片下半年才放量。 交易平台利润拐点是第二条主线。高盛预计美团外卖单均利润将从一季度的亏损恢复至0.4/0.7/0.8元（3Q26E/4Q26E/FY27E），长期外卖单均EBIT从1.0元上调至1.1元；因此将美团2026-28年调整后净利润预测大幅上修至83/301/434亿元（此前-1/245/423亿元），目标价从116港元上调至123港元。京东调整后EBIT预计同比大增587%至62亿元，美团调整后EBIT同比增56%至58亿元。整体板块二季度利润同比降幅收窄至-12%，其中阿里调整后EBITA因AI投入同比下滑33%（但预期EPS下修周期触底，9月起季度起集团EBITA重回增长），腾讯、拼多多调整后EBIT分别为+9%、-4%。 SOTP估值与分拆释放价值是第三条脉络。高盛预期大型股会在二季度业绩中披露更多AI模型/代理应用、云+芯片业务的细节，叠加海外电商业务（如Temu、Keeta、Joybuy）的快速增长，SOTP分部估值逻辑将得到加强，成为投资者关注的重点。 公司层面的关注点也展现出明显差异。腾讯的关注点在于AI算力配置优先级、混元模型策略、WorkBuddy/微信Agent指标和后半年游戏增长能否对冲第三方大盘走软；阿里关注AI capex融资来源、Qwen在低成本agentic区间的策略、电商现金流如何在维持份额与反哺AI投入之间平衡，以及AI人才留存激励；拼多多关注Temu在美国关税与去小化政策下的模式转型、主站OMS广告展望以及股东回报政策是否重估；美团关注外卖单均利润的持续性、到店酒旅利润的恢复节奏、Keeta海外投入规模以及LongCat模型策略；京东关注零售增速、股东回报、Joybuy国际化投入与京东科技/AI进展。

分析框架

高盛采用的是自上而下的行业框架叠加自下而上的公司逐一拆解。其分析起点是四个横跨行业的主题——云增长、AI资本开支、交易平台利润拐点、SOTP估值释放，用这些主题把五家在商业模式上明显不同的公司串联起来，再针对每家公司给出量化的业绩预期（GSe）与市场一致预期（Visible Alpha）的对比，以及业绩会上的关键争论点。 在云与AI这条线上，高盛大量使用与美国云厂商的对标分析（benchmarking）：比如用美国hyperscaler的云增速、云margin、capex与OpCF的关系、capex转云收入的转化率作为参照系，来推断中国厂商的加速空间与边际变化。对美团的估值则采用SOTP分部估值，把外卖长期单均利润的预期变化直接映射到目标价调整上，体现从单均经济模型到分部估值再到目标价的传导链条。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  用供给端（国产芯片爬坡、算力紧张）与需求端（agentic AI带来的token激增）来分析云业务加速和AI资本开支上台阶

  高盛把云与AI资本开支的变化归因到供需两端：供给端国产芯片下半年放量、当前算力环境偏紧，需求端agentic AI带来token消耗激增，两者共同推动云增速与资本开支规模上行。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对美团、阿里、腾讯等多元业务公司采用分部加总估值，对部分业务单独定价

  大型互联网公司业务线庞杂，整体市盈率难以反映各分部价值。SOTP把各业务单独估值再加总，尤其适用于报告预期的AI/云+芯片分部披露增加、海外电商快速增长的场景，能更清晰释放被压抑的价值。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  用资本开支与经营性现金流（capex-to-OpCF）的关系评估AI投入的融资可持续性

  当资本开支超过经营现金流时，公司需要额外融资（如美国云厂商的股权融资）。高盛用这一指标判断中国云厂商AI投入的融资来源与压力，并指出中国云厂商该比率仍健康，融资压力低于美国同业。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对美团外卖用单均利润（UE per order）拆解利润变化，对订单量、客单价做量价拆分

  交易平台利润的核心驱动是单均经济模型，即每单能赚多少钱乘以订单量。高盛通过测算美团外卖单均EBIT从亏损到0.4/0.7/0.8元的恢复路径，推导长期利润空间，并据此调整目标价。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  判断盈利修正周期的触底（如阿里EPS下修周期触底、交易平台利润拐点）

  报告多次使用'inflecting''bottoming'等表述，本质是在识别盈利预期从持续下修转向企稳回升的拐点信号，这是择时和预期差博弈的关键框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 腾讯控股（0700.HK）

  游戏+广告稳健增长、AI模型与agent应用（混元、微信Agent、WorkBuddy）进展为核心看点

  优势

  游戏+11%、广告+18%的健康增长；微信生态的agent分发潜力

  劣势

  2H起进入高资本开支周期，折旧上升压力；第三方游戏大盘走软

  对比

  调整后EBIT同比+9%，增长质量在五家中居中，兼顾增长与投入

  风险

  效果广告竞争加剧、游戏上线/版号延迟、FinTech与云增长不及预期、再投资风险

• 阿里巴巴（BABA/9988.HK）

  云加速与AI capex融资为核心逻辑，SOTP分拆（云+T-Head、Qwen）释放价值

  优势

  云增速45%加速、margin改善至11.1%；SOTP潜在新分部披露

  劣势

  CMR同比-8%、调整后EBITA-33%，短期盈利承压；AI云margin远低于美国同业

  对比

  盈利短期降幅最大，但被定位为EPS下修周期触底、弹性最大的标的

  风险

  GMV增长不及预期、变现不及预期、战略投资执行弱、云增速放缓

• 拼多多（PDD）

  Temu模式转型、股东回报与主站变现是核心争论点

  优势

  交易佣金+21%的强劲增长；强自由现金流支撑潜在股东回报

  劣势

  在线营销收入-3%、调整后EBIT-4%；Temu面临关税/去小化政策压力

  对比

  盈利承压但现金生成能力强，分红/回购重估或被关注

  风险

  广告货币化不及预期、地缘政治、竞争加剧、再投资拉低利润率、分部披露不足

• 美团（3690.HK）

  外卖UE拐点与到店酒旅利润恢复是核心上修逻辑

  优势

  外卖单均EBIT恢复快于预期、竞争强度下降、长期利润空间上调

  劣势

  持续高基数下外卖/闪购量增速放缓（+5%）；Keeta海外投入扩大

  对比

  盈利预测上修幅度最大，是交易平台利润拐点的最佳代表

  风险

  竞争超预期、人力成本通胀、食品安全监管、Keeta投入超预期

• 京东（JD）

  调整后EBIT同比+587%的低基数高弹性，零售利润率与Joybuy国际化为看点

  优势

  健康自由现金流周期、股东回报能力突出、Joybuy快速扩张

  劣势

  收入同比-3%、百货增速放缓；新业务亏损仍高达-97亿元

  对比

  互联网大型股中自由现金流相对资本开支最健康，防御性更强

  风险

  电商/外卖竞争超预期、GMV放缓、家电高基数、零售利润率波动

关键数据

• 阿里云二季度增速（GSe）45%较一季度38%明显加速，为报告中最亮的确定性亮点
• 中国互联网整体二季度利润同比-12%较前两季度-35%/-31%显著收窄
• AI资本开支季度规模从200-300亿升至400-500亿人民币预计3QE/4QE从1Q26水平明显上台阶
• 美团外卖单均EBIT（3Q-4Q26E/FY27E）0.4/0.7/0.8元此前为-0.1/0.0/0.6元，恢复节奏快于预期
• 美团2026-28E调整后净利润83/301/434亿元较此前-1/245/423亿元大幅上修，主因竞争强度下降
• 京东调整后EBIT同比+587%叠加低基数与外卖UE改善
• 美团目标价123港元较此前116港元上调6%
• 腾讯二季度收入/调整后EBIT同比+9%/+9%游戏+11%、广告+18%，FBS+8%

影响与含义

研报认为，这一系列变化对板块的启示是双重的。一方面，云与AI资本开支的加速是结构性机会，意味着云与数据中心子板块（GDS、VNET、阿里、金山云）继续位居子板块偏好首位，AI模型（MiniMax）则因风险收益偏向上行而居末位偏好；另一方面，交易平台利润拐点意味着过去两个季度大幅拖累板块的利润下修周期正在结束，叠加美国云厂商股价回暖的正向传导，下半年的配置环境相对友好。对具体公司而言，阿里尽管二季度EBITA仍大幅下滑，但研报预期其EPS下修周期触底、9月季度起EBITA重回增长；美团则因外卖UE与长期利润恢复获得目标价上调，成为盈利预测上修最明显的标的。

风险

• 效果广告行业竞争加剧可能压制腾讯广告货币化
• 游戏上线延迟或版号审批不及预期
• 阿里云增速放缓或AI capex融资压力超预期
• 拼多多Temu面临欧美地缘政治与关税政策不确定性
• 美团外卖竞争超预期或Keeta海外投入过大拖累利润恢复
• 京东零售GMV放缓、家电以旧换新高基数以及利润率波动

后续跟踪

• 腾讯：WorkBuddy与微信Agent的用户指标（DAU/WAU、任务完成率）、2H26游戏新游节奏
• 阿里巴巴：是否单独披露云+T-Head为新业务分部、Qwen的ARR与MaaS目标进展
• 拼多多：Temu去小化/关税政策下的模式转型与股东回报政策是否重估
• 美团：外卖单均EBIT的持续性、到店酒旅利润恢复节奏、Keeta海外投入规模
• 京东：Joybuy国际化投入预算、京东科技（FinTech与云）进展、股东回报执行