テンセント、アリババ、PDD、美団、JD.com：クラウド成長加速、利益は底打ちへ：大型インターネット企業のQ2における主要ハイライト

概要

本レポートは、中国の大型インターネット株であるテンセント、アリババ、PDD、美団、JD.comのQ2決算発表を前に、ゴールドマン・サックスが示したナビゲーション・コメントである。レポートの中核判断は、マクロ経済の軟調さに伴って広告成長は鈍化する一方、クラウド事業の成長加速とAI設備投資の拡大が最も確度の高い明るい材料となること、またフードデリバリーなど取引プラットフォームの利益が転換しつつあり、インターネットセクター全体の前年比利益減少率が前2四半期の-35%/-31%から-12%へ大幅に縮小するというものである。同社は5社すべての買い推奨を維持し、美団の目標株価を6%引き上げて123香港ドルとした。

主要見解

レポートはQ2決算の判断を4つの主要テーマで構成している。 クラウド事業とAI設備投資が今回の決算サイクル最大のハイライトである。ゴールドマン・サックスは、アリババクラウドのQ2成長率がQ1の38%から45%へ加速し、クラウドマージンが11.1%へ上昇すると予想している。四半期のAI設備投資全体は、国内チップ供給の立ち上がりとエージェント型AIによるトークン需要の急増を背景に、Q1の人民元200～300億元からQ3/Q4の人民元400～500億元へ急増すると予測している。また、米国クラウドベンダーのQ2クラウド成長率37～82%との比較を通じ、中国ベンダーとの差異を指摘している。すなわち、AIクラウドのマージンが大幅に低いこと（AWSの直近四半期39%に対し10～15%）、インターネット株全体のバリュエーションが低いこと（より高い評価を実現するため、事業分割・資金調達を選好。例：快手Kling）、マクロ環境と競争により中核事業の成長が弱いことである。さらに、中国クラウドベンダーは設備投資からクラウド売上への転換率が高い。これは主に、過去1～2四半期の設備投資が比較的抑制されており、国内チップの立ち上がりが年後半に限られるためである。 取引プラットフォーム利益の転換点が第2の主要テーマである。ゴールドマン・サックスは、美団Waimaiの1注文当たり利益がQ1の赤字から人民元0.4/0.7/0.8（3Q26E/4Q26E/FY27E）へ回復すると予想し、長期のWaimaiの1注文当たりEBITを人民元1.0から人民元1.1へ引き上げた。このため、美団の2026～28年の調整後純利益予想を人民元83/301/434億元へ大幅に上方修正した（従来は-1/245/423億元）。目標株価も116香港ドルから123香港ドルへ引き上げた。JD.comの調整後EBITは前年比587%増の人民元62億元へ急増し、美団の調整後EBITは前年比56%増の人民元58億元となる見込みである。セクター全体のQ2利益の前年比減少率は-12%へ縮小する。アリババの調整後EBITAはAI投資により前年比33%減となるが、EPS下方修正サイクルは底打ちし、グループEBITAはQ3から成長に回帰するとみられる。テンセントとPDDの調整後EBITはそれぞれ前年比+9%と-4%である。 SOTPバリュエーションとスピンオフによる価値解放が第3の論点である。ゴールドマン・サックスは、大型株がQ2決算でAIモデル／エージェント応用、クラウド＋チップ事業、海外Eコマース事業（Temu、Keeta、Joybuyなど）の急成長について、より詳細を開示すると予想している。これによりSOTPセグメント評価の論理が強まり、投資家の焦点になるとみている。 企業別の注目点にも明確な違いがある。テンセントでは、AIコンピューティング配分の優先順位、Hunyuanモデル戦略、WorkBuddy／WeChat Agentの指標、年後半のゲーム成長がサードパーティ市場の弱さを相殺できるかが焦点である。アリババでは、AI設備投資の資金源、低コストのエージェント型セグメントにおけるQwenの戦略、Eコマースのキャッシュフローが市場シェア維持とAI投資への資金供給をどう両立するか、AI人材維持のインセンティブが焦点となる。PDDでは、米国の関税および「デミニミス廃止」政策下でのTemuのモデル転換、主力サイトのOMS広告見通し、株主還元方針が再評価されるかが焦点である。美団では、Waimaiの1注文当たり利益の持続性、ホテル・旅行利益の回復ペース、Keetaの海外投資規模、LongCatモデル戦略が焦点である。JD.comでは、小売成長、株主還元、Joybuyの国際化投資、JD Technology／AIの進展が焦点である。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスは、トップダウンの業界フレームワークとボトムアップの企業別分析を組み合わせている。分析は、クラウド成長、AI設備投資、取引プラットフォーム利益の転換点、SOTPによる価値解放という4つの業界横断テーマから始まり、事業モデルが大きく異なる5社を結び付けた上で、市場コンセンサス（Visible Alpha）と比較した定量的な利益予想（GSe）および決算説明会での主要論点を提示している。 クラウドとAIの分析では、米国クラウドベンダーとのベンチマークを広範に活用している。米国ハイパースケーラーのクラウド成長率、クラウドマージン、設備投資と営業キャッシュフローの関係、設備投資からクラウド売上への転換率を参照し、中国ベンダーの成長加速余地と限界的な変化を推定している。美団の評価にはSOTPセグメント評価アプローチを用い、長期のWaimaiの1注文当たり利益予想の変化を目標株価調整へ直接結び付け、ユニットエコノミクスからセグメント評価、目標株価へ至る伝達連鎖を反映している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  供給側（国内チップの立ち上がり、コンピューティング不足）と需要側（エージェント型AIによるトークン急増）を用いて、クラウド事業の加速とAI設備投資の拡大を分析

  ゴールドマン・サックスは、クラウドおよびAI設備投資の変化を需給両面に帰している。供給面では年後半に国内チップが立ち上がり、現時点でコンピューティング環境が逼迫している一方、需要面ではエージェント型AIによるトークン消費が急増しており、両者がクラウド成長率と設備投資規模を押し上げている。

• バリュエーション手法SOTPセグメント評価

  美団、アリババ、テンセントのような多角的事業企業について、各事業を個別に評価するサム・オブ・ザ・パーツ評価を用いる

  大型インターネット企業は事業ラインが複雑であり、全体のPERでは各セグメントの価値を反映できない。SOTPは各事業を個別に評価して合算するもので、AI／クラウド＋チップセグメントの開示拡充や海外Eコマースの急成長が期待され、抑制されていた価値をより明確に解放できる局面に特に適している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  設備投資と営業キャッシュフローの関係（capex-to-OpCF）を用いてAI投資資金の持続可能性を評価

  設備投資が営業キャッシュフローを上回る場合、企業は追加の資金調達を必要とする（例：米国クラウドベンダーの株式調達）。ゴールドマン・サックスはこの指標を用いて、中国クラウドベンダーのAI投資における資金源と圧力を判断しており、中国クラウドベンダーの比率は健全で、米国同業他社より資金調達圧力が低いと指摘している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  美団Waimaiの1注文当たり利益（1注文当たりUE）を用いて利益変化を分解し、注文数と平均客単価について数量・価格分解を実施

  取引プラットフォーム利益の中核的なドライバーはユニットエコノミクス、すなわち1注文当たり利益に注文数を乗じたものである。ゴールドマン・サックスは、美団Waimaiの1注文当たりEBITが赤字から人民元0.4/0.7/0.8へ回復する道筋を算出して長期利益ポテンシャルを導き、それに応じて目標株価を調整している。

• サイクル・景況フレームワーク景況転換点分析

  利益予想修正サイクルの底打ちを判断（例：アリババのEPS下方修正サイクルの底打ち、取引プラットフォーム利益の転換点）

  レポートでは「転換」「底打ち」といった表現を頻繁に使用しており、これは本質的に、利益予想が継続的な下方修正から安定化・回復へ向かうシグナルを特定することである。これはタイミング判断と予想差への投資における重要なフレームワークである。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  ゲーム＋広告の安定成長と、AIモデル・エージェント応用（Hunyuan、WeChat Agent、WorkBuddy）の進展が中核的なハイライト

  強み

  ゲーム+11%、広告+18%の健全な成長。WeChatエコシステム内でのエージェント配布の可能性

  弱み

  年後半から高設備投資サイクルに入り、減価償却費上昇の圧力。サードパーティゲーム市場の弱さ

  比較

  調整後EBITは前年比+9%。5社の中で成長の質は中位であり、成長と投資のバランスを取る

  リスク

  パフォーマンス広告競争の激化、ゲーム投入・承認の遅延、FinTechおよびクラウド成長の期待未達、再投資リスク

• Alibaba (BABA/9988.HK)

  クラウド成長加速とAI設備投資の資金調達が中核ロジックであり、SOTPスピンオフ（Cloud + T-Head、Qwen）が価値を解放

  強み

  クラウド成長率が45%へ加速し、マージンは11.1%へ改善。SOTPを通じた新たなセグメント開示の可能性

  弱み

  CMRは前年比-8%、調整後EBITAは-33%で、短期的な収益性圧力。AIクラウドマージンは米国同業他社を大きく下回る

  比較

  短期的な利益減少は最大だが、EPS下方修正の底打ちと最大の上昇弾力性を持つ銘柄と位置付け

  リスク

  GMV成長の期待未達、マネタイズの期待未達、戦略投資の実行力不足、クラウド成長の減速

• PDD (PDD)

  Temuのモデル転換、株主還元、主力サイトのマネタイズが中核的な論点

  強み

  取引手数料は+21%と力強く成長。潤沢なフリーキャッシュフローが潜在的な株主還元を支える

  弱み

  オンラインマーケティング収益は-3%、調整後EBITは-4%。Temuは関税・デミニミス廃止政策による圧力に直面

  比較

  収益性には圧力がある一方、キャッシュ創出力は強く、配当・自社株買いの再評価が注目される可能性

  リスク

  広告マネタイズの期待未達、地政学リスク、競争激化、再投資によるマージン低下、セグメント開示の不足

• Meituan (3690.HK)

  Waimai UEの転換とホテル・旅行利益の回復が、上方修正の中核ロジック

  強み

  Waimaiの1注文当たりEBITは予想以上に速く回復。競争激化の緩和、長期利益余地の上方調整

  弱み

  高い比較基準が続く中、Waimai／広告の取扱高成長（+5%）は鈍化。Keetaの海外投資を拡大

  比較

  利益予想上方修正の幅が最大であり、取引プラットフォーム利益の転換点を最もよく代表する

  リスク

  競争が予想を上回ること、人件費インフレ、食品安全規制、Keeta投資が予想を上回ること

• JD.com (JD)

  調整後EBIT前年比+587%という低ベースの高い利益弾力性、小売利益率、Joybuyの国際化がハイライト

  強み

  健全なフリーキャッシュフロー循環、優れた株主還元能力、Joybuyの急速な拡大

  弱み

  売上高は前年比-3%、百貨店の成長は鈍化。新規事業の損失は依然として人民元-97億元と高水準

  比較

  大型インターネット株の中で設備投資に対するフリーキャッシュフローが最も健全で、防御的性格がより強い

  リスク

  Eコマース／デリバリー競争が予想を上回ること、GMV減速、家電の高い比較基準、小売マージンの変動

主要データ

• アリババクラウドQ2成長率（GSe）45%Q1の38%から大幅に加速。本レポートで最も確度の高い明るいハイライト
• 中国インターネット全体のQ2利益前年比-12%前2四半期の-35%/-31%から大幅に減益幅が縮小
• AI設備投資の四半期規模人民元200～300億元から人民元400～500億元へ上昇3QE/4QEには1Q26水準から大幅に拡大すると予想
• 美団Waimaiの1注文当たりEBIT（3Q-4Q26E/FY27E）人民元0.4/0.7/0.8従来の人民元-0.1/0.0/0.6から改善。予想を上回る回復
• 美団の2026-28E調整後純利益人民元83/301/434億元従来の-1/245/423億元から大幅に上方修正。主に競争激化の緩和による
• JD.comの調整後EBIT前年比+587%低い比較基準とWaimai UEの改善が寄与
• 美団の目標株価HKD 123従来のHKD 116から6%引き上げ
• テンセントQ2売上高／調整後EBIT前年比+9%/+9%ゲーム+11%、広告+18%、FBS+8%

影響と示唆

本調査レポートは、これらの変化がセクターに二重の意味を持つと考えている。一方で、クラウドとAI設備投資の加速は構造的機会を意味し、クラウド・データセンターのサブセクター（GDS、VNET、アリババ、Kingsoft Cloud）は引き続きサブセクター選好の首位に位置する一方、AIモデル（MiniMax）はリスクリターン特性が上方向に偏るため最下位に位置する。他方、取引プラットフォーム利益の転換点は、過去2四半期にセクターを大きく押し下げた利益下方修正サイクルが終わることを意味する。米国クラウドベンダー株価の回復によるポジティブな波及効果も加わり、年後半の配分環境は比較的良好である。個別企業では、アリババのQ2 EBITAは依然として大幅減少するものの、レポートはEPS下方修正サイクルが底打ちし、EBITAがQ3から成長に戻ると予想している。美団はWaimai UEと長期利益の回復により目標株価の引き上げを受け、利益予想の上方修正が最も明確な銘柄となっている。

リスク

• パフォーマンス広告業界の競争激化がテンセントの広告マネタイズを抑制する可能性
• ゲーム投入の遅延、またはゲームライセンス承認が期待に届かないこと
• アリババクラウドの成長減速、またはAI設備投資の資金調達圧力が予想を上回ること
• PDDのTemuが欧米の地政学・関税政策における不確実性に直面すること
• 美団Waimaiの競争が予想を上回ること、またはKeetaの過度な海外投資が利益回復を圧迫すること
• JD.comの小売GMV減速、家電買い替えプログラムにおける高い比較基準、マージン変動

注目点

• テンセント：WorkBuddyおよびWeChat Agentのユーザー指標（DAU/WAU、タスク完了率）、2026年後半の新作ゲーム投入のリズム
• アリババ：Cloud + T-Headが独立した新事業セグメントとして開示されるか、QwenのARRおよびMaaS目標の進捗
• PDD：デミニミス廃止／関税政策下でのTemuのモデル転換と、株主還元方針が再評価されるか
• 美団：Waimaiの1注文当たりEBITの持続性、ホテル・旅行利益の回復ペース、Keetaの海外投資規模
• JD.com：Joybuyの国際化投資予算、JD Technology（FinTechおよびCloud）の進捗、株主還元の実行