网易2Q26经营利润和利润率超预期，长青游戏韧性支撑防御性价值

概览

本报告复盘网易2Q26业绩，并评估长青游戏、新品管线、游戏业务利润率和非经营性损益对盈利预测及估值的影响。野村认为核心经营表现稳健，虽净利润受到投资损失和税率上升拖累，但游戏业务韧性、利润率改善和持续资本回报仍使网易具备防御性吸引力。

核心观点

网易2Q26的核心经营数据好于预期。总收入同比增长8%至人民币301亿元，较野村预测高3%；经营利润同比增长33%至人民币121亿元，分别超过野村预测和Bloomberg一致预期12%及13%。最突出的是经营利润率同比提升7.7个百分点至40.2%，高于野村预测3.1个百分点。报告将这一改善归因于各业务毛利率普遍提升，尤其是游戏板块毛利率强劲扩张，同时收入增长带来了正向经营杠杆。 利润表底部表现与经营层面形成反差。非GAAP净利润同比下降19%至人民币77亿元，分别低于野村预测和市场一致预期18%及24%。报告认为，主要拖累并非核心经营，而是非经营性项目：有效税率升至25.5%，明显高于上年同期的14.7%和野村原先18.0%的预测；公司还录得接近人民币30亿元的投资损失，野村判断其可能与拼多多和阿里巴巴持股的按市值计价有关。递延收入环比下降11.5%，反映较弱的季节性表现。 核心长青游戏继续展现IP与用户基础的耐久性。PC端FWJ近几个季度仍是收入和毛利率的重要驱动力，但随着经典版本上线满一周年，野村预计其增速将从3Q26开始正常化。Eggy Party的月活跃用户仍超过1亿，且今夏日活跃用户创出新高；报告认为，该产品已逐渐转型为由高黏性玩家群体支撑的用户生成内容和轻内容平台。 新品表现存在分化。Sea of Remnants（SoR）上线后的表现低于市场预期，管理层承认这一不足，并正改善新手体验、为留存的核心玩家优化内容；预期中的近期版本更新可能重新吸引流失玩家。后续储备包括Beneath the Mist、Shadowveil和ANANTA。野村认为ANANTA是其中最具潜力的项目，管理层表示开发仍按计划推进，但尚未提供明确上线时间。 游戏业务毛利率同比提升5.9个百分点，主要来自高毛利PC游戏占比提高、对低毛利授权游戏依赖降低，以及支付给iOS和Android应用商店的渠道佣金减少。管理层表示渠道优化仍会继续，但由此带来的新增利润率改善预计将放缓。因此，野村预计游戏毛利率在当年下半年稳定于当前约76%的水平；该水平仍显著高于上年同期，但意味着利润率可能进入平台期，而非延续过去几个季度的快速环比扩张。 业绩公布后，野村将FY26F和FY27F非GAAP经营利润预测分别上调12%和10%，以反映更高的利润率假设。FY26F非GAAP EPS基本不变，因为经营利润上调被2Q投资损失及更高的全年税率假设抵消；全年税率假设由17.0%提高至20.0%。FY27F非GAAP EPS则上调5%。 估值方面，野村维持“Buy”评级，并将目标价由155美元小幅上调至157美元。新目标价对应14.5倍FY27F市盈率，低于此前的15.1倍，反映近期行业估值倍数下调；网易当时交易于12倍FY27F市盈率。分部估值中，在线游戏业务按17倍FY27F市盈率估值为740亿美元，音乐业务按其最新市值估值为20亿美元，得出157美元目标价。报告最终认为，长青游戏组合的韧性与持续资本回报共同支撑网易作为防御性股票的吸引力。

分析框架

野村先将2Q26收入、经营利润、利润率和非GAAP净利润分别与自身预测及市场一致预期比较，再把经营改善与投资损失、税率上升等非经营性拖累拆开分析。随后，报告从长青游戏表现、新品管线和渠道结构变化解释未来增长与利润率路径，据此调整FY26F及FY27F盈利预测，最后采用分部估值和市盈率倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入、利润率与业务结构拆分

  报告将经营利润增长拆分为收入增长、毛利率改善和经营杠杆，并进一步用PC游戏占比、授权游戏占比及渠道佣金变化解释游戏毛利率上升。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY27F市盈率估值

  报告按17倍FY27F市盈率估算在线游戏业务价值，并以14.5倍FY27F整体隐含市盈率检验157美元目标价；该倍数低于此前15.1倍，以反映行业估值下调。

• 估值方法SOTP 分部估值

  在线游戏与音乐业务分部加总估值

  报告分别估算在线游戏业务和音乐业务价值：前者为740亿美元，后者按最新市值计为20亿美元，再据此推导网易157美元的目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NetEase（NTES.US）

  报告认为其长青游戏组合、游戏毛利率改善及持续资本回报共同支撑防御性吸引力，并维持Buy评级。

  优势

  核心长青游戏韧性较强；Eggy Party拥有超过1亿月活跃用户；PC游戏占比提升和渠道优化推动利润率扩张；经营利润显著超过预期。

  劣势

  非GAAP净利润受投资损失和较高税率拖累；递延收入环比下降；SoR上线表现低于市场预期；利润率进一步快速扩张的空间趋于有限。

  对比

  2Q26经营利润分别高于野村预测和Bloomberg一致预期12%及13%，但非GAAP净利润分别低于两者18%及24%；目标价隐含14.5倍FY27F市盈率，而股票当前交易于12倍。

  风险

  孵化业务利润率收缩幅度可能大于预期，FWJ等长青游戏的流水可能低于预期。

关键数据

• 2Q26总收入CNY30.1bn同比增长8%，较野村预测高3%
• 2Q26经营利润CNY12.1bn同比增长33%，较野村预测高12%，较Bloomberg一致预期高13%
• 2Q26经营利润率40.2%同比提高7.7个百分点，较野村预测高3.1个百分点
• 2Q26非GAAP净利润CNY7.7bn同比下降19%，较野村预测低18%，较市场一致预期低24%
• 2Q26有效税率25.5%上年同期为14.7%，野村原预测为18.0%
• 投资损失接近CNY3bn野村认为可能与拼多多及阿里巴巴持股的按市值计价有关
• 递延收入-11.5% q-q报告称下降反映较弱的季节性表现
• Eggy Party月活跃用户超过100mn今夏日活跃用户创出新高
• 游戏毛利率同比变化+5.9ppt由PC游戏占比提高、授权游戏依赖下降及渠道佣金降低推动
• 下半年游戏毛利率预测约76%预计在当前水平附近稳定，利润率改善进入平台期
• FY26F非GAAP经营利润预测调整+12%反映更高的利润率假设
• FY27F非GAAP经营利润预测调整+10%反映更高的利润率假设
• FY26F全年税率假设20.0%此前预测为17.0%
• FY27F非GAAP EPS预测调整+5%FY26F非GAAP EPS则基本不变
• 目标价USD157此前为USD155
• 目标价隐含FY27F市盈率14.5x此前为15.1x，调整反映行业估值倍数下调
• 当前FY27F市盈率12x报告所述当前交易估值
• 在线游戏业务估值USD74bn基于17倍FY27F市盈率
• 音乐业务估值USD2bn基于最新市值
• 收盘价USD128.17截至21-Aug-2026

影响与含义

报告认为，2Q26的经营超预期主要来自可持续性相对较强的游戏结构改善和经营杠杆，而净利润不及预期更多由投资损失及高税率造成。长青游戏和资本回报支撑防御性定位，但FWJ增速正常化、游戏毛利率趋于平台以及新品执行情况，将决定后续增长和盈利改善的延续程度。

风险

• 孵化业务的利润率收缩可能大于预期。
• FWJ等长青游戏的流水可能低于预期。

后续跟踪

• 关注FWJ经典版本上线满一周年后，自3Q26起的增速正常化程度。
• 关注Sea of Remnants近期更新能否改善新手体验并重新吸引流失玩家。
• 关注Beneath the Mist、Shadowveil及ANANTA的开发进展，尤其是ANANTA尚未明确的上线时间。
• 关注游戏毛利率能否在下半年稳定于约76%，以及渠道优化带来的增量改善是否如预期放缓。