넷이즈: 골드만삭스는 장기 IP 운영, 중국 기반 글로벌 퍼블리싱 R&D 및 비용 실행력을 근거로 넷이즈에 매수 의견 제시
골드만삭스는 넷이즈의 핵심 강점이 장기간 운영된 게임 IP, 중국 기반 팀을 통한 글로벌 흥행작 개발 역량, 그리고 채널 비용 최적화에 있다고 본다. 신규 게임에 대한 피드백은 여전히 엇갈리고 경영진은 추가적인 매출총이익률 확대 여지가 제한적이라고 보지만, 골드만삭스는 NTES와 9999.HK에 대한 매수 의견을 유지한다.
요약
골드만삭스는 넷이즈의 핵심 강점이 장기간 운영된 게임 IP, 중국 기반 팀을 통한 글로벌 흥행작 개발 역량, 그리고 채널 비용 최적화에 있다고 본다. 신규 게임에 대한 피드백은 여전히 엇갈리고 경영진은 추가적인 매출총이익률 확대 여지가 제한적이라고 보지만, 골드만삭스는 NTES와 9999.HK에 대한 매수 의견을 유지한다.
- 경영진은 신규 IP 창출과 의미 있는 혁신 달성이 업계 전반에서 더욱 어려워지고 있음을 인정하면서도 게임 IP를 장기적으로 운영하겠다는 방침을 유지하고 있다.
- Sea of Remnants에 대한 초기 피드백은 엇갈렸으며, 회사는 핵심 이용자를 위한 콘텐츠를 계속 추가하는 한편 신규 이용자를 위한 전반적인 경험과 온보딩을 개선할 예정이다.
- Ananta는 더 큰 예산과 더욱 야심찬 글로벌 목표를 보유하고 있으며, Under the Misty Sea의 초기 테스트 결과는 긍정적이었다. 두 프로젝트 간 자원 충돌은 없다.
- 해외 성장은 중국 기반 팀이 개발하고 전 세계에 퍼블리싱하는 대형 게임에 더 크게 의존할 것이며, 해외 매출은 전체 매출에서 차지하는 비중이 점진적으로 상승할 것으로 예상된다.
- 2Q26 매출총이익률 확대는 주로 제품 믹스 개선과 채널 비용 하락에 따른 것이나, 추가 개선 여지는 상대적으로 제한적이다.
- AI는 이미 R&D 효율성 제고, 이용자 행동 이해, IP 수명 연장에 활용되고 있으며, AI 네이티브 게임은 아직 소규모 실험 단계에 있다.
- 12개월 목표주가는 NTES US$168, 9999.HK HK$263으로 각각 31.1%와 30.2%의 상승 여력을 의미한다.
보고서 해설
개요
본 보고서는 8월 21일 골드만삭스와 넷이즈 경영진 간 투자자 미팅의 핵심 내용을 요약하며, 게임 개발 및 신제품 파이프라인, 해외 성장, 마진과 비용, AI 적용, 2Q26 투자손실에 초점을 맞춘다. 보고서는 넷이즈가 장기적으로 IP를 운영하고, 중국 기반 R&D 팀을 통해 글로벌 시장을 공략하며, 비용 최적화를 실행할 역량을 갖췄다고 판단해 매수 의견을 유지한다.
핵심 견해
넷이즈의 게임 개발 철학은 IP를 장기적으로 운영하는 데 중심을 둔다. 경영진은 또한 업계 전반에서 신규 IP 창출이 더욱 어려워지고 있음을 인정한다. 이용자들은 계속해서 새로운 경험을 요구하는 반면, 의미 있는 차별화를 이룰 수 있는 혁신의 범위는 축소되고 있다. 그럼에도 회사는 신규 IP 개발과 다양한 형태의 혁신 탐색을 장기 전략으로 계속 간주하며, 단기적인 제품 물량 추구보다 명확한 전략 방향과 장기 비전이 중요하다고 강조한다. 신규 게임 파이프라인은 차별화된 포지셔닝을 갖추고 있다. Sea of Remnants 출시 이후 초기 이용자 피드백은 엇갈렸다. 높은 혁신성을 가진 설계는 모든 이용자에게 적합하지 않을 수 있으나, 특정 이용자층에서는 인정을 받았다. 회사는 핵심 이용자층을 위한 콘텐츠 투자를 지속하는 한편 신규 이용자를 위한 전반적인 경험과 온보딩을 개선할 계획이다. Ananta와 Under the Misty Sea 간에는 자원 배분 충돌이 없다. Ananta는 더 큰 예산, 더 야심찬 목표, 더 높은 혁신성을 갖추고 글로벌 시장을 명시적으로 겨냥한다. 경영진은 다음 주 Gamescom 2026에서 업데이트를 공개할 계획이다. Under the Misty Sea는 비교적 점진적인 혁신 프로젝트이며, 최근 초기 테스트 결과는 고무적이었지만 아직 확정된 출시일은 없다. 해외 성장 모델은 해외 R&D 네트워크 확장에서 "중국 기반 R&D, 글로벌 퍼블리싱"으로 전환되고 있다. 경영진은 글로벌 이용자들이 새로운 게임플레이를 점점 더 중시하고 있으며, 중국 기반 R&D 팀의 혁신적 경험 제공 역량도 지속적으로 높아지고 있다고 본다. Marvel Rivals와 Where Winds Meet의 해외 성과는 이 모델에 대한 회사의 확신을 강화했다. 이에 따라 넷이즈는 해외 스튜디오를 대폭 축소하거나 폐쇄했으며, 향후 해외 성장은 주로 중국 기반 팀이 개발하고 전 세계에 퍼블리싱하는 대형 게임이 이끌 것으로 예상된다. 글로벌 지향의 신규 IP가 더 많이 출시됨에 따라 경영진은 해외 매출의 전체 매출 비중이 점진적으로 상승할 것으로 예상한다. 2Q26의 큰 폭 마진 확대는 주로 제품 믹스 개선과 채널 비용 하락에 기인했으며, 후자는 특히 iOS 플랫폼 수수료 인하와 안드로이드 채널 최적화의 혜택을 받았다. 재무 표에 따르면 2Q26 매출총이익률은 70.5%로 1Q26의 69.4% 및 2Q25의 64.7%에서 상승했다. 그러나 경영진은 주요 최적화 조치가 이미 일정 기간 시행되어 왔기 때문에 추가적인 매출총이익률 확대 여지는 상대적으로 제한적이라고 본다. 표의 3Q26E와 4Q26E 매출총이익률 전망치 각각 69.7%와 69.2%도 이러한 견해를 반영한다. R&D 투자는 대체로 안정적으로 유지될 것으로 예상되며, 회사는 스튜디오를 대규모로 축소할 의도가 없지만 AI 개발 도구를 통해 효율성을 지속적으로 개선하기를 기대한다. 일반관리비는 일회성 인력 변동으로 1Q26에 비정상적으로 낮았던 이후 2Q26에 정상화되었으며, 2H26에도 전년 수준을 밑돌 것으로 예상된다. 판매 및 마케팅 비용은 매출의 약 13% 수준의 비용 비율로 대체로 안정적으로 유지될 것으로 예상되며, 회사는 마케팅 지출을 줄이기 위해 성장 기회를 포기하지 않을 것이다. AI의 단기적 가치는 즉시 대규모 AI 네이티브 제품에 기여하는 데 있기보다 기존 제작 프로세스에 우선 있다. 현재 적용 사례에는 내부 업무 흐름 최적화, 개발자 생산성 개선, 팀의 이용자 행동 이해 지원이 포함된다. 경영진은 또한 AI가 콘텐츠와 경험을 지속적으로 개선함으로써 기존 게임 IP의 수명을 연장할 수 있다고 본다. 넷이즈는 여러 소규모 AI 네이티브 게임 프로젝트를 실험했으나, 성숙하기까지 시간이 필요하다. 장기적 비전은 이용자 선호도에 따라 콘텐츠를 동적으로 조정하는 것이다. 예를 들어 같은 게임 내에서 PvP를 선호하는 이용자에게 더 많은 PvP 콘텐츠를 제공하여 더 개인화된 경험을 제공하는 것이다. 2Q26 투자손실은 주로 PDD와 알리바바 보유 지분, 그리고 팬데믹 기간 중 이루어진 게임 스튜디오 및 게임사에 대한 비상장시장 투자 손상차손과 관련이 있다. PDD 데이터는 넷이즈의 13F 공시에서 나온 실제 수치를 사용한다. 경영진은 넷이즈가 투자회사가 아니며 더 공격적인 투자 전략을 채택하지 않을 것이고 PDD 보유 지분을 추가로 늘릴 계획도 없다고 강조했다. 이는 관련 보유 지분과 과거 투자에 대한 손상차손이 영업외이익 변동을 계속 유발할 수는 있지만, 회사가 지분 투자를 새로운 성장 축으로 간주하지 않음을 시사한다. 골드만삭스는 넷이즈의 매출이 2025년 RMB112,626 million에서 2026E RMB118,849 million, 2027E RMB126,062 million, 2028E RMB135,384 million으로 증가할 것으로 전망하며, 이는 각각 6%, 6%, 7% 성장에 해당한다. 온라인 게임 매출은 2026E RMB95,767 million으로 전년 대비 7% 증가할 것으로 전망되며, 이 중 모바일 게임은 RMB62,520 million으로 5% 증가, PC 게임은 RMB33,247 million으로 10% 증가할 전망이다. 골드만삭스는 부분합 가치평가를 사용해 NTES US$168 및 9999.HK HK$263의 12개월 목표주가를 산정했으며, 이는 기준가격 $128.17 및 HK$202.00 대비 각각 31.1%와 30.2%의 상승 여력을 의미한다. 보고서에서 명시적으로 식별된 하방 리스크에는 기존 게임의 실적 부진, 신규 게임의 상업화 가속이 예상보다 느린 경우, 게임·전자상거래·교육 및 기타 사업의 경쟁 심화, 음악 콘텐츠 비용 및 온라인 교육 광고 지출 상승이 포함된다.
분석 프레임워크
보고서는 먼저 8월 21일 경영진 미팅을 활용해 IP 개발 및 주요 신제품에 대한 회사의 견해를 설명하고, 이어 넷이즈가 해외 성장의 초점을 중국 기반 R&D와 글로벌 퍼블리싱으로 전환하는 이유를 분석한다. 이후 제품 믹스, 채널 비용 및 각종 운영비를 통해 2Q26 마진 변화와 그 지속 가능성을 설명하고, 기존 R&D 프로세스 및 미래의 개인화 게임에서 AI의 역할을 평가한다. 마지막으로 2Q26 투자손실의 원인을 추적하고, 2026~2028년 재무 전망을 반영하며, 부분합 가치평가를 사용해 12개월 목표주가를 산정한다.
방법론 메모
부분합 가치평가에 기반한 12개월 목표주가
골드만삭스는 넷이즈의 각 사업 가치를 별도로 평가한 뒤 이를 회사 전체 가치로 합산하여 NTES US$168, 9999.HK HK$263의 12개월 목표주가를 산정한다.
매출총이익률 동인 및 지속 가능성 분석
보고서는 2Q26 매출총이익률 개선을 제품 믹스 최적화와 채널 비용 하락에 기인한다고 분석한다. 주요 비용 절감 조치가 이미 시행되었고 추가 개선 여지가 제한적이라는 견해와 함께, 실현된 마진 개선과 지속 가능한 향후 개선 범위를 구분한다.
장기 IP 운영 및 게임 수명주기 관리
넷이즈는 게임 IP의 장기 운영을 개발 원칙으로 삼고, 지속적인 콘텐츠 투자, 이용자 경험 개선 및 AI 도구를 통해 기존 IP의 수명주기를 연장하는 동시에 미래를 위한 신규 IP를 개발한다.
13F 공시 및 투자 손상에 기반한 투자손실 귀속 분석
보고서는 넷이즈 13F 공시의 실제 PDD 보유 데이터와 알리바바 보유 지분, 팬데믹 기간 중 이루어진 비상장시장 게임 투자에 대한 손상차손을 결합해 2Q26 투자손실의 주요 원인을 설명한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- NetEase Inc. ADR (NTES)미국 시장에서 거래되는 넷이즈 ADR이며, 보고서는 매수 의견과 US$168의 12개월 목표주가를 부여한다.
- 강점
- 장기 게임 IP 운영 역량, 중국 기반 R&D 팀의 글로벌 시장용 제품 개발 능력, 채널 비용 및 마진에서의 강력한 실행력.
- 약점
- 신규 IP 개발의 난이도 상승, Sea of Remnants에 대한 엇갈린 초기 피드백, 추가 매출총이익률 확대 여지 제한.
- 비교
- 9999.HK와 동일한 회사를 나타낸다. 보고서는 두 증권에 동일한 매수 의견을 적용하지만 미국 달러와 홍콩 달러 기준으로 별도 목표주가를 설정한다.
- 위험
- 기존 게임 약화, 신규 게임 상업화 실적 부진, 경쟁 심화, 콘텐츠 및 광고 비용 상승.
- NetEase Inc. H-share (9999.HK)홍콩, 중국 시장에서 거래되는 넷이즈 H주이며, 보고서는 매수 의견과 HK$263의 12개월 목표주가를 부여한다.
- 강점
- 장기 게임 IP 운영 역량, 중국 기반 R&D 팀의 글로벌 시장용 제품 개발 능력, 채널 비용 및 마진에서의 강력한 실행력.
- 약점
- 신규 IP 개발의 난이도 상승, Sea of Remnants에 대한 엇갈린 초기 피드백, 추가 매출총이익률 확대 여지 제한.
- 비교
- NTES ADR과 동일한 회사를 나타낸다. 보고서는 두 증권에 동일한 매수 의견을 적용하지만 홍콩 달러와 미국 달러 기준으로 별도 목표주가를 설정한다.
- 위험
- 기존 게임 약화, 신규 게임 상업화 실적 부진, 경쟁 심화, 콘텐츠 및 광고 비용 상승.
핵심 데이터
- 경영진 투자자 미팅8월 21일게임 파이프라인, 해외 성장, 마진 및 비용, AI 적용, 2Q26 투자손실 논의
- NTES 12개월 목표주가US$168기준가격 $128.17, 상승 여력 31.1%
- 9999.HK 12개월 목표주가HK$263기준가격 HK$202.00, 상승 여력 30.2%
- 2Q26 매출총이익률70.5%1Q26 69.4%, 2Q25 64.7%; 3Q26E와 4Q26E는 각각 69.7%와 69.2%로 전망
- 판매 및 마케팅 비용 비율 전망약 13%경영진은 비용이 대체로 안정적으로 유지될 것으로 예상하며, 마케팅 비용 절감을 위해 성장 기회를 희생하지 않을 것이다
- 2026E 매출RMB118,849 million전년 대비 6% 증가; 2025년 RMB112,626 million
- 2027E 매출RMB126,062 million전년 대비 6% 증가
- 2028E 매출RMB135,384 million전년 대비 7% 증가
- 2026E 온라인 게임 매출RMB95,767 million전년 대비 7% 증가
- 2026E 모바일 게임 매출RMB62,520 million전년 대비 5% 증가
- 2026E PC 게임 매출RMB33,247 million전년 대비 10% 증가
- 2026E GAAP 매출총이익RMB82,821 million2025년 RMB72,402 million
영향과 시사점
보고서는 넷이즈의 미래 성장 핵심이 해외 스튜디오 수 확대가 아니라 중국 기반 R&D 팀을 활용해 글로벌 매력을 갖춘 대형 게임을 제작하고 지속적인 콘텐츠 운영을 통해 IP 수명주기를 연장하는 데 있다고 본다. 채널 최적화는 2Q26 마진을 크게 개선했으나 추가적인 매출총이익률 확대 여지는 제한적이어서, 신제품 상업화, 해외 매출 기여도 확대, AI 주도의 R&D 효율성이 더욱 중요해진다. 투자손실은 주로 지분 보유 변동과 과거 투자 손상차손을 반영하며, 경영진은 더 공격적인 투자 전략을 회사 발전 방향으로 삼을 의도가 없다.
위험
- 기존 게임의 실적이 예상보다 부진할 수 있다.
- 신규 게임의 상업화 가속이 예상보다 느릴 수 있다.
- 게임, 전자상거래, 교육 및 기타 사업 영역에서의 경쟁이 더욱 심화될 수 있다.
- 음악 콘텐츠 비용과 온라인 교육 사업 관련 광고비가 상승할 수 있다.
주시할 점
- 다음 주 Gamescom 2026에서 발표될 Ananta 업데이트와 글로벌 개발 진전을 모니터링할 것.
- Sea of Remnants 핵심 이용자를 위한 콘텐츠 투자와 신규 이용자 온보딩 개선이 엇갈린 초기 피드백을 반전시킬 수 있는지 모니터링할 것.
- Under the Misty Sea의 후속 테스트 결과와 아직 결정되지 않은 출시일을 모니터링할 것.
- 중국 기반 팀이 개발하고 전 세계에 퍼블리싱하는 대형 게임이 해외 매출 비중을 점진적으로 높일 수 있는지 모니터링할 것.
- 주요 채널 최적화 완료 이후 매출총이익률 추이와 3Q26E 및 4Q26E의 각각 69.7%, 69.2% 전망을 모니터링할 것.
- 일반관리비가 2H26에 전년 수준을 하회할 수 있는지 및 판매·마케팅 비용 비율이 약 13%를 유지할 수 있는지 모니터링할 것.
- AI 도구에 따른 R&D 효율성 및 기존 IP 수명주기 개선과 소규모 AI 네이티브 게임 실험의 진전을 모니터링할 것.
- PDD 및 알리바바 보유 지분과 과거 게임 투자 손상차손이 향후 투자손익에 미치는 영향을 모니터링할 것.