网易以长线IP运营、中国研发全球发行和成本执行支撑增长，获高盛Buy评级
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网易以长线IP运营、中国研发全球发行和成本执行支撑增长，获高盛Buy评级
高盛认为，网易的核心支撑来自长线游戏IP、由中国团队开发全球化大作的能力以及渠道成本优化。新游戏反馈仍有分化，且管理层判断毛利率进一步扩张空间有限，但维持对NTES及9999.HK的Buy评级。
- 管理层坚持长期运营游戏IP，同时承认行业创造新IP和实现有效创新的难度正在上升。
- 《Sea of Remnants》首发反馈不一，公司将继续针对核心玩家补充内容并改善新玩家引导。
- 《Ananta》预算和全球化目标更高，《雾海之下》首轮测试结果积极，两个项目之间不存在资源冲突。
- 海外增长将更多依靠中国团队研发、面向全球发行的大型游戏，海外收入占比预计逐步提升。
- 2Q26毛利率扩张主要来自产品组合改善及渠道成本下降，但进一步改善空间相对有限。
- AI已用于提升研发效率、理解玩家行为和延长IP生命周期，AI原生游戏仍处于小规模试验阶段。
- 12个月目标价为NTES US$168、9999.HK HK$263，对应上行空间31.1%和30.2%。
研报解读
概览
本报告总结了高盛在8月21日与网易管理层举行投资者会议后的要点，重点覆盖游戏开发及新品管线、海外增长、利润率和费用、AI应用以及2Q26投资损失。报告认为网易具备长期经营IP、通过中国研发团队服务全球市场以及执行成本优化的能力，并维持Buy评级。
核心观点
网易的游戏开发理念以长期经营IP为核心。管理层同时承认，行业创造新IP正变得更困难：玩家持续要求新体验，而能够形成显著差异的创新空间正在缩小。尽管如此，公司仍将开发新IP和探索不同形式的创新视为长期战略，强调清晰的战略方向和长期愿景比短期追逐产品数量更重要。 新品管线呈现差异化定位。《Sea of Remnants》上线后的初期用户反馈不一，其高度创新的设计未必适合所有玩家，但已得到部分用户群体认可。公司计划继续为核心受众投入内容，并改善整体体验和新玩家引导。《Ananta》与《雾海之下》不存在资源分配冲突：《Ananta》预算更大、目标更高、创新程度更强，明确面向全球市场，管理层计划在下周的Gamescom 2026披露更新；《雾海之下》属于相对温和的创新尝试，近期首轮测试结果令人鼓舞，但尚无明确上线时间。 海外增长模式正在从扩建海外研发网络转向“中国研发、全球发行”。管理层认为全球玩家越来越重视新玩法，而中国研发团队提供创新体验的能力持续增强；《Marvel Rivals》和《Where Winds Meet》在海外市场的表现提升了公司对这一模式的信心。因此，网易已大幅缩减或关闭海外工作室，未来海外增长预计主要由中国团队开发、在全球发行的大型游戏驱动。随着更多具有全球化目标的新IP上线，管理层预计海外收入占总收入的比例将逐步提高。 2Q26利润率显著扩张的主要原因是产品组合改善，以及渠道成本下降，后者尤其受益于iOS平台费降低和安卓渠道优化。财务表显示，2Q26毛利率为70.5%，高于1Q26的69.4%和2Q25的64.7%。但管理层认为主要优化措施已经实施一段时间，毛利率进一步扩张的空间相对有限；表中3Q26E和4Q26E毛利率分别为69.7%和69.2%，也体现了这一判断。研发投入预计总体稳定，公司无意大规模精简工作室，但希望利用AI开发工具继续提升效率。管理费用在1Q26因一次性人员变动处于低位后，于2Q26恢复正常，预计2H26仍低于上年同期；销售及营销费用预计大致稳定，费用率约为收入的13%，公司不会单纯为降低营销开支而放弃增长机会。 AI的近期价值首先体现在现有生产流程，而非立即贡献大型AI原生产品。当前应用包括优化内部工作流程、提升开发人员生产率和帮助团队理解用户行为；管理层还认为AI能够通过持续改善内容和体验，延长现有游戏IP的生命周期。网易已试验数个规模较小的AI原生游戏项目，但成熟仍需时间。长期设想是根据玩家偏好动态调整内容，例如在同一款游戏中为偏好PvP的玩家提供更多PvP内容，从而实现更个性化的体验。 2Q26投资损失主要与PDD和阿里巴巴持仓，以及疫情期间对一级市场游戏工作室和游戏公司投资形成的减值有关；其中PDD数据采用网易13F申报的实际数据。管理层强调网易不是投资公司，不会采取更激进的投资策略，对PDD也没有进一步增持计划。这意味着公司并未将股权投资作为新的增长主线，但相关持仓及历史投资减值仍可能造成非经营性利润波动。 高盛预测网易收入将由2025年的人民币112,626百万元增至2026E的人民币118,849百万元、2027E的人民币126,062百万元和2028E的人民币135,384百万元，对应增速分别为6%、6%和7%。2026E在线游戏收入预计为人民币95,767百万元，同比增长7%；其中移动游戏为人民币62,520百万元、增长5%，PC游戏为人民币33,247百万元、增长10%。高盛采用分部估值法，给予NTES和9999.HK分别为US$168和HK$263的12个月目标价，相对于$128.17和HK$202.00的价格基准分别有31.1%和30.2%的上行空间。报告明确列出的下行风险包括老游戏表现转弱、新游戏商业化爬坡慢于预期、游戏及电商和教育等业务竞争加剧，以及音乐内容成本和在线教育广告支出上升。
分析框架
报告先根据8月21日管理层会议梳理公司对IP开发和重点新品的判断，再分析网易将海外增长重心转向中国研发、全球发行的原因。随后通过产品组合、渠道成本和各项运营费用解释2Q26利润率变化及其可持续性，并评估AI对现有研发流程和未来个性化游戏的作用。最后，报告追溯2Q26投资损失来源，结合2026—2028年财务预测，并使用分部估值法形成12个月目标价。
方法论与常识提炼
12个月分部估值法目标价
高盛分别评估网易不同业务的价值并汇总为公司整体价值，据此得出NTES US$168和9999.HK HK$263的12个月目标价。
毛利率驱动因素及可持续性分析
报告把2Q26毛利率改善拆分为产品组合优化和渠道成本下降，并结合主要降本措施已实施、后续改善空间有限的判断，区分已经兑现的利润率提升与未来可持续空间。
长期IP运营与游戏生命周期管理
网易以长期经营游戏IP为开发原则，并通过持续内容投入、用户体验改善及AI工具延长现有IP生命周期，同时开发面向未来的新IP。
基于13F申报和投资减值的投资损失归因
报告使用网易13F申报中的PDD实际持仓数据，并结合阿里巴巴持仓及疫情期间一级市场游戏投资减值，解释2Q26投资损失的主要来源。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- NetEase Inc. ADR（NTES）网易在美国市场交易的ADR，报告给予Buy评级及US$168的12个月目标价。
- 优势
- 拥有长线游戏IP运营能力、中国研发团队面向全球市场开发产品的能力，以及较强的渠道成本和利润率执行能力。
- 劣势
- 新IP开发难度上升，《Sea of Remnants》初期反馈不一，且毛利率进一步扩张空间有限。
- 对比
- 与9999.HK代表同一家公司；报告对两类证券采用一致的Buy观点，但分别设定美元和港元目标价。
- 风险
- 老游戏转弱、新游戏商业化不及预期、竞争加剧以及内容和广告成本上升。
- NetEase Inc. H股（9999.HK）网易在中国香港市场交易的H股，报告给予Buy评级及HK$263的12个月目标价。
- 优势
- 拥有长线游戏IP运营能力、中国研发团队面向全球市场开发产品的能力，以及较强的渠道成本和利润率执行能力。
- 劣势
- 新IP开发难度上升，《Sea of Remnants》初期反馈不一，且毛利率进一步扩张空间有限。
- 对比
- 与NTES ADR代表同一家公司；报告对两类证券采用一致的Buy观点，但分别设定港元和美元目标价。
- 风险
- 老游戏转弱、新游戏商业化不及预期、竞争加剧以及内容和广告成本上升。
关键数据
- 管理层投资者会议8月21日讨论游戏管线、海外增长、利润率与费用、AI应用及2Q26投资损失
- NTES 12个月目标价US$168价格基准$128.17，对应上行31.1%
- 9999.HK 12个月目标价HK$263价格基准HK$202.00，对应上行30.2%
- 2Q26毛利率70.5%1Q26为69.4%，2Q25为64.7%；3Q26E和4Q26E分别为69.7%和69.2%
- 销售及营销费用率展望约13%管理层预计费用总体稳定，不会为压降营销费用而牺牲增长机会
- 2026E收入人民币118,849百万元同比增长6%；2025年为人民币112,626百万元
- 2027E收入人民币126,062百万元同比增长6%
- 2028E收入人民币135,384百万元同比增长7%
- 2026E在线游戏收入人民币95,767百万元同比增长7%
- 2026E移动游戏收入人民币62,520百万元同比增长5%
- 2026E PC游戏收入人民币33,247百万元同比增长10%
- 2026E GAAP毛利润人民币82,821百万元2025年为人民币72,402百万元
影响与含义
报告认为，网易未来增长的关键不在于扩张海外工作室数量，而在于利用中国研发团队生产具备全球吸引力的大型游戏，并通过持续内容运营延长IP生命周期。渠道优化已显著改善2Q26利润率，但后续毛利率上升空间有限，因此新品商业化、海外收入占比提升和AI带来的研发效率将更重要。投资损失主要属于持仓波动和历史投资减值，管理层无意把更激进的投资策略作为公司发展方向。
风险
- 老游戏的表现可能弱于预期。
- 新游戏的商业化爬坡速度可能慢于预期。
- 游戏、电商、教育及其他业务领域的竞争可能进一步加剧。
- 音乐内容成本以及在线教育业务相关广告费用可能上升。
后续跟踪
- 关注《Ananta》在下周Gamescom 2026公布的更新及其全球化开发进展。
- 关注《Sea of Remnants》面向核心玩家的内容投入和新玩家引导改善能否扭转初期分化反馈。
- 关注《雾海之下》后续测试结果及尚未确定的上线时间。
- 关注中国团队开发、全球发行的大型游戏能否推动海外收入占比逐步提高。
- 关注毛利率在主要渠道优化完成后的走势，以及3Q26E和4Q26E分别为69.7%和69.2%的预测。
- 关注2H26管理费用能否保持低于上年同期，以及销售及营销费用率能否维持约13%。
- 关注AI工具对研发效率和现有IP生命周期的改善，以及小规模AI原生游戏的试验进展。
- 关注PDD、阿里巴巴持仓及历史游戏投资减值对后续投资损益的影响。