Asia gaming sector 리서치 보고서 해설

개요

BofA Global Research는 중국, 일본, 한국 및 동남아시아의 게임 산업을 분석한다. 핵심 결론은 이용자 지출의 회복력, 폭넓은 출시 계획, 반복적 수익화 및 초기 단계 AI 도입이 중기적으로 우호적인 성장 배경을 조성하지만, 규제, 실행, 경쟁 및 타이틀 집중도는 중요한 위험으로 남는다는 것이다.

핵심 견해

보고서는 아시아 게임 업종이 차별화되면서도 상호 보완적인 성장 기회를 제공한다고 본다. 중국은 견조한 게임 소비, 장수하는 에버그린 타이틀 및 증가하는 해외 매출을 갖췄고, 일본은 반복 매출, 강화된 IP 수익화 및 마진 확장의 수혜를 입는다. 한국은 MMORPG 팬덤에 기반한 높은 수익화를 유지하면서 강한 출시 사이클에 진입하며, 동남아는 젊고 모바일 중심인 시장으로 Garena가 핵심 상장 플랫폼이다. 전 지역의 두터운 다장르 파이프라인이 건설적 업종 전망의 핵심 근거다. 중국은 규제와 수요 개선이 가장 뚜렷한 단기 테마로 제시된다. 국내 승인 수는 2026년 1-8월 1,319건, 8월 단월 209건으로 2025년 8월까지의 1,050건을 상회해 콘텐츠 파이프라인 가시성을 높였다. 7월 업계 매출은 RMB31.1bn으로 전년 대비 7%, 전월 대비 4% 증가했고, 모바일 게임 총결제액은 RMB23.1bn으로 전년 대비 8% 증가해 시장 매출의 74%를 차지했다. 중국 개발사의 해외 매출은 US$2.0bn으로 전년 대비 19% 증가했다. 보고서는 결제 이용자당 지출의 회복력, 에버그린 타이틀의 긴 수명, 안정적 경쟁 구도 및 합리적 밸류에이션을 근거로 다른 엔터테인먼트 하위 업종보다 온라인 게임을 선호하며, 중국 온라인 게임이 10-15x P/E에서 20x P/E로 구조적 재평가될 수 있다고 본다. 기업과 타이틀 데이터는 중국 전망을 뒷받침하지만 차별화도 보여준다. Honor of Kings와 Delta Force의 7월 DAU는 각각 47.2mn, 31.3mn으로 전년 대비 11%, 62% 증가했으나 일부 기존 타이틀은 하락했다. NetEase의 Eggy Party DAU는 전월 대비 45% 증가한 6.8mn, 이용 시간은 전월 대비 84% 증가한 21bn분이었다. BofA는 Tencent, NetEase, Bilibili의 2Q26E 총 게임 매출 성장률을 각각 10%, 7%, 마이너스 11%로 예상한다. 에버그린 프랜차이즈, 가시적인 파이프라인, AI 관련 운영 레버리지를 이유로 Tencent와 NetEase를 선호한다. AI는 창의적 게임 개발을 대체하기보다 촉진하는 요소로 설명된다. Tencent는 애니메이션, 자율 에이전트, 테스트, 음성 번역, NPC 상호작용 및 라이브 서비스 업데이트에 AI를 적용하며, NetEase는 기획부터 운영까지 전 과정에 AI를 활용한다. Bilibili는 발견, 추천 및 광고에, Garena는 Google의 AI 도구를 생산성, 현지화 및 개인화에 사용한다. AI는 개발 비용 절감, 콘텐츠 제작 가속 및 이용자 참여 심화로 이어질 수 있지만, 인간의 창의성, 스토리텔링 및 커뮤니티는 필수적인 차별화 요소로 남는다. 보고서는 특히 중국 퍼블리셔의 AI 도입 개선에서 긍정적 서프라이즈 여지가 있다고 본다. 일본의 투자 논리는 수익 질의 구조적 개선에 기반한다. 업종 합산 영업이익은 4-6월 사상 최대인 ¥370.6bn으로 전년 대비 75% 증가했고, 합산 영업이익률은 팬데믹 시기 약 17-18%의 정점을 웃도는 약 19%에 도달했다. BofA는 이를 일시적 재택 수요가 아니라 고마진 반복 매출로의 구조적 전환으로 본다. Nintendo의 디지털 매출 비중은 61.5%이고, Konami는 라이브 서비스 기여도가 높아졌으며, Capcom은 반복 판매 의존도를 높이고 있다. Konami와 Capcom은 각각 24x와 28x FY3/27E 컨센서스 P/E에 거래되지만, 보고서는 구조적 마진 개선이 프리미엄 밸류에이션을 정당화하며 FY3/27 이후에도 디지털화와 IP 수익화 확대로 추가 마진 상승 여지가 있다고 본다. 생성형 AI의 일본 개발사 장기 영향과 관련해, 보고서는 자산 제작의 한계비용 하락이 자체 IP, 컴퓨팅 인프라, 커뮤니티 및 경험적 가치로 업계 가치를 이동시킬 수 있다고 본다. Square Enix와 Koei Tecmo는 마진 개선과 파이프라인 가속의 수혜가 가능하고, Bandai Namco와 Konami는 IP 기반 가치와 고수익 모델을 강화할 수 있다. Capcom은 RE Engine을 통해 중급 타이틀의 품질을 높일 수 있으며, Nintendo는 하드웨어-소프트웨어 통합 설계와 게임플레이 메커니즘이 상품화되기 어렵기 때문에 상대적으로 보호된다고 평가된다. 한국에서는 MMORPG의 지속적 수익화와 강한 2026-27년 출시 계획이 핵심이다. MMORPG는 계속해서 매출 순위를 주도하고 PearlAbyss의 Crimson Desert는 6mn장 이상 판매됐다. Krafton의 PUBG는 Steam 베스트셀러에 6년 연속 포함됐고 동시접속 이용자 기준 Top 10도 7년 연속 유지했다. 2025년 최대 동시접속자는 1.347mn까지 회복했다. PUBG Mobile의 2026년 연초 이후 MAU는 82mn이었고, PUBG Mobile과 Peacekeeper Elite는 2026년 1-8월 연간 최고 매출 순위에서 각각 10위와 18위였다. BofA는 Krafton의 비PUBG 타이틀이 2027-28년 총매출의 22-23%를 차지해 2025년 약 10%에서 상승할 것으로 예상한다. 2025-28년 PUBG 매출 CAGR은 4%, 비PUBG 매출 CAGR은 63%로 예상된다. 한국 동종업계에는 회복과 출시 사이클이라는 요소도 있다. Netmarble은 퍼블리싱 역량, 다각화된 파이프라인, 비용 규율 및 디레버리징으로 구조적으로 강해졌다고 평가된다. BofA는 2022-23년 손실 이후 2026-28E 영업이익률이 11-12%로 회복될 것으로 예상한다. 순부채는 2022년 최고 W1.6tn에서 2026년 W192bn 미만으로, 순부채자본비율은 2023년 25%에서 2026E 3%로 하락할 전망이다. 다만 중국 슈팅 게임 경쟁, 숏폼 콘텐츠로의 소비자 이동, 물리 AI의 상업적 확장성 미입증은 위험이다. 동남아는 규모는 작지만 빠르게 성장하며, 약 680mn의 인구는 젊고 디지털 네이티브이며 모바일 중심이다. 이 지역 게임 시장은 2025년 US$5.6bn 이상을 창출했고 Niko Partners는 2030E US$7bn, 이용자 수는 2026년 300mn 초과를 예상한다. Garena의 Free Fire는 핵심 상장 노출이며, 출시 9년 차에도 평균 DAU가 100mn을 넘고 인도와 인도네시아가 2026년 7월 글로벌 MAU의 약 42%를 차지했다. 협업, 3Q26의 세 번째 Naruto 협업 및 2027년 10주년 행사가 성장 요인이지만, Garena의 Free Fire 의존은 최대 제약이다. 밸류에이션에서 BofA는 기업별 이익 배수와 SOTP를 사용한다. Tencent 게임 사업은 SOTP 내 15x 2026E P/E, NetEase는 15x 2026E P/E와 순현금으로 평가된다. Capcom과 Konami는 약 27x FY3/27 이익, Krafton은 14x 2027E P/E, Netmarble은 19x 2027E P/E, Sea 게임 사업은 12x 2027E EV/EBITDA를 적용한다. 글로벌 게임 동종업계는 2027E 기준 평균 약 10x EV/EBITDA와 15x P/E에 거래되며, 밸류에이션 프리미엄은 프랜차이즈 지속성, 반복 수익화, 이익 성장 및 실행 가시성과 연결된다고 본다.

분석 프레임워크

보고서는 4개 지역의 시장 규모, 플랫폼 구성, 규제, 수익화, 게임 파이프라인 및 AI 도입을 비교하고, 게임 참여도, 총결제액, 순위 데이터, 기업 운영 추세와 P/E, EV/EBITDA, DCF, SOTP 밸류에이션을 통해 업종 논리를 검증한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  규제 승인, 소비자 지출, 이용자 참여도 및 출시 파이프라인을 활용한 지역별 게임 시장 비교.

  보고서는 규제 승인과 게임 출시 공급을 중국, 일본, 한국 및 동남아의 이용자 수요, 수익화 및 매출 성장과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  DAU, MAU, 이용 시간, 총결제액 및 ARPPU를 사용한 게임 성과 평가.

  참여도 지표는 이용자 규모와 유지율을, 매출과 지출 지표는 수익화를 보여주어 타이틀별 모멘텀을 구분한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  여러 커버리지 게임 기업의 예상 이익에 P/E 배수를 적용하는 방식.

  보고서는 예상 P/E를 동종업계 또는 과거 수준과 비교하고, 프리미엄이나 할인 요인을 성장, 마진 및 프랜차이즈 지속성과 연계한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Tencent와 Sea에 대한 부문별 합산 가치평가.

  보고서는 각 사업을 서로 다른 배수로 평가한 뒤 현금, 투자 및 기타 조정과 결합해 기업가치를 산출한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  Nintendo에 대한 10년 DCF 모델.

  이 모델은 장기 현금창출 능력을 예측해 Nintendo를 평가하며, 산출된 목표주가는 FY3/29 최고 EPS의 배수를 내포한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tencent Holdings

  에버그린 프랜차이즈, 파이프라인 가시성 및 AI 도입을 통한 중국 게임의 선호 노출.

  강점

  국내외로 다각화된 포트폴리오, 라이브 서비스 역량 및 AI 이니셔티브.

  약점

  게임 성장률은 FY25의 22%에서 2026E와 2027E의 8%로 둔화될 전망.

  비교

  BofA는 SOTP에서 온라인 게임을 15x 2026E P/E로 평가한다.

  위험

  규제, 신작 모멘텀 약화, 투자 지출 및 경쟁.

• NetEase

  더 큰 신작 옵션을 제공하는 중국 게임의 선호 노출.

  강점

  에버그린 프랜차이즈, 가시적인 파이프라인, AI 도입, 2025년 70%에서 2026E 75%로의 매출총이익률 개선 전망.

  약점

  타이틀과 지역별 성과는 여전히 혼조세.

  비교

  15x 2026E P/E에 순현금을 더해 평가.

  위험

  기존 히트작 악화, 신작 인기 불확실성, 규제 및 비용 상승.

• Capcom

  프랜차이즈 수익화와 반복 판매를 통한 일본 게임 노출.

  강점

  강력한 IP, 반복 판매 기여 및 효율적인 RE Engine.

  약점

  실행은 신작 출시와 백카탈로그 판매에 달려 있음.

  비교

  BofA는 FY3/27 P/E 약 27x를 적용하며, FY3/28-29 EPS CAGR 17%가 클러스터 평균 10%를 상회하는 점을 근거로 든다.

  위험

  신작 지연, 반복 판매 부진 및 세계 경제 악화.

• Konami Group

  고마진 라이브 서비스와 레거시 IP 재활성화를 통한 일본 게임 노출.

  강점

  모바일은 Digital Entertainment 매출의 약 70%를 차지해 반복 매출과 이익 지속성을 뒷받침.

  약점

  카드 게임 및 eFootball 매출 성과에 대한 의존.

  비교

  BofA는 FY3/27 P/E 27x를 적용하며 커버리지 평균보다 약 35% 높다.

  위험

  카드 게임 또는 eFootball 매출 부진 및 신작 출시 지연.

• Krafton

  지속적인 PUBG 이익과 신규 IP 다각화를 통한 한국 게임 노출.

  강점

  PUBG의 PC·모바일 지속 참여도, 라이브 서비스 수익화 및 2027년 신작 계획.

  약점

  매출은 PUBG에 집중되어 있고 다각화에는 실행이 필요.

  비교

  Buy rating and W340,000 price objective based on 14x 2027E P/E.

  위험

  중국 슈팅 게임 경쟁, 소비자 선호 변화 및 한국 시장 회복 지연.

• Netmarble

  퍼블리싱 강화, 신작 및 디레버리징을 통한 한국 게임 회복 노출.

  강점

  히트율 및 비용 효율성 개선, 2026-28E 영업이익률 11-12% 전망.

  약점

  성장은 여전히 2015-22년의 강한 수준을 밑돎.

  비교

  BofA는 조정된 역사적 평균보다 1 표준편차 낮은 19x 2027E P/E를 적용한다.

  위험

  핵심 타이틀 지연, 국내 경쟁 및 규제.

• Sea Limited

  Free Fire의 지속성과 Garena의 지역 퍼블리싱 플랫폼 노출.

  강점

  Free Fire의 규모, Tencent 콘텐츠 접근성, 퍼블리싱 및 자체 개발 게임을 통한 매출 다각화 가능성.

  약점

  Free Fire는 Garena EBITDA의 80% 이상을 기여하며, 이커머스가 주가의 핵심 동인.

  비교

  Garena는 12x 2027E EV/EBITDA로 평가되며 글로벌 동종업계의 15x보다 낮다.

  위험

  Free Fire 집중도, 이커머스 경쟁 압력 및 핀테크 자산 건전성 위험.

핵심 데이터

• 중국 국내 게임 승인 수1,319 in Jan-Aug 20262025년 8월까지의 1,050건 대비 증가해 파이프라인 가시성을 뒷받침한다.
• 중국 게임 시장 매출RMB31.1bn in Jul 2026전년 대비 7% 증가, 전월 대비 4% 증가.
• 중국 모바일 게임 총결제액RMB23.1bn in Jul 2026전년 대비 8% 증가, 시장 매출의 74%.
• 일본 게임 업종 영업이익¥370.6bn in Apr-Jun전년 대비 75% 증가한 사상 최대치.
• 일본 업종 합산 영업이익률Approximately 19%팬데믹 시기의 약 17-18% 정점을 상회.
• PUBG Mobile MAU82mn in 2026 YTD보고서는 협업이 장기적으로 현 수준 유지에 도움이 될 것으로 본다.
• 동남아 게임 시장More than US$5.6bn in 2025; US$7bn by 2030E보고서가 인용한 Niko Partners 전망.

영향과 시사점

BofA의 업종 논리는 반복적 수익화, 프랜차이즈의 깊이, 강한 출시 파이프라인 및 AI 지원 개발이 이익 성장을 뒷받침하고 밸류에이션 프리미엄을 방어할 수 있다는 것이다. 시장별로 중국은 승인과 견조한 지출, 일본은 구조적 마진 확대, 한국은 신작과 확립된 팬덤, 동남아는 젊은 모바일 이용자 참여와 Garena의 플랫폼 도달력이 핵심 의미를 가진다.

위험

• 중국: 규제 재강화, 신작 성과 부진, 기존 타이틀 악화 가속 및 경쟁 심화.
• 일본 및 한국: 주요 프랜차이즈 출시 지연, 신작 수익화 부진 및 개발비 상승.
• 한국: 슈팅 게임과 MMORPG 경쟁 심화, 숏폼 콘텐츠로의 소비자 이동 및 시장 회복 지연.
• 동남아: 출시 9년 차인 Free Fire에 대한 Garena의 높은 의존도.
• AI 도입이 예상보다 빨리 상업적으로 확장 가능한 효과를 내지 못할 가능성.

주시할 점

• 중국 게임 승인과 승인된 파이프라인의 실제 출시 전환.
• Tencent와 NetEase 에버그린 타이틀의 참여도, 총결제액 및 수익화 추이.
• 일본 영업이익률, 디지털 비중 및 반복 판매 기여의 진행 상황.
• Palworld Mobile, Project Valor, Aion 2 등 한국 신작의 실행.
• PUBG 참여도, 신규 모드, 협업 및 Krafton에서 비PUBG 타이틀의 매출 기여.
• Free Fire의 3Q26 Naruto 협업, 2027년 10주년 추진 및 Garena의 매출 다각화 능력.
• AI가 개발 효율, 콘텐츠 주기, 라이브 운영 및 이용자 개인화를 개선한다는 증거.