Asia gaming sector レポート解説

概要

BofA Global Researchは、中国、日本、韓国、東南アジアを対象に地域別ゲーム業界を分析する。主な結論は、プレイヤー支出の底堅さ、幅広いリリース計画、継続的な収益化、初期段階のAI導入が中期的に有利な成長環境を形成する一方、規制、実行、競争、タイトル集中は重要なリスクとして残るというものだ。

主要見解

レポートは、アジアゲームには異なるが相互補完的な成長機会があると論じる。中国は底堅い支出、長寿命の定番タイトル、海外収益の伸びを併せ持つ。日本では継続収入、IP収益化の強化、マージン拡大が進む。韓国はMMORPGファンダムに支えられた高収益化を維持しつつ、強い新作投入局面に入る。東南アジアは若年層中心のモバイル優先市場で、Garenaが主要な上場プラットフォームである。地域全体で厚く多ジャンルのパイプラインが建設的な業界見通しの中核とされる。 中国は、規制と需要の改善が最も明確な短期テーマと位置づけられる。国内承認数は2026年1-8月に1,319件、8月単月では209件で、2025年8月時点の1,050件を上回り、コンテンツパイプラインの可視性を高めた。7月の業界売上高はRMB31.1bn、前年同期比7%増、前月比4%増で、モバイルゲームのグロスビリングはRMB23.1bn、前年同期比8%増、売上の74%を占めた。中国開発企業の海外売上はUS$2.0bn、前年同期比19%増だった。レポートは、支払ユーザー当たりの支出の底堅さ、定番タイトルの長寿命、安定した競争環境、妥当なバリュエーションを理由に、他のエンターテインメント分野よりオンラインゲームを選好し、中国オンラインゲームが10-15x P/Eから20x P/Eへ構造的に再評価される余地をみる。 企業・タイトルデータは中国見通しを支える一方、差異も示す。Honor of KingsとDelta Forceの7月DAUはそれぞれ47.2mn、31.3mnで、前年同期比11%、62%増だったが、一部の旧作は減少した。NetEaseのEggy PartyのDAUは前月比45%増の6.8mn、プレイ時間は前月比84%増の21bn分となった。BofAはTencent、NetEase、Bilibiliの2Q26Eゲーム売上成長率をそれぞれ10%、7%、負11%と予想する。定番フランチャイズ、見通しの良いパイプライン、AIによるオペレーティングレバレッジから、TencentとNetEaseを選好する。 AIは創造的なゲーム開発の代替ではなく、促進要因とみなされる。Tencentはアニメーション、自律エージェント、テスト、音声翻訳、NPC対話、ライブサービス更新にAIを導入している。NetEaseは構想から運営までAIを使用し、Bilibiliは発見、レコメンデーション、広告に活用する。GarenaはGoogleのAIツールを生産性、ローカライズ、パーソナライゼーションに使用する。AIは開発コストの低下、コンテンツ制作の加速、プレイヤーエンゲージメントの深化につながり得る一方、人間の創造性、ストーリーテリング、コミュニティは不可欠な差別化要因として残る。特に中国パブリッシャーでAI導入が進めば上振れ余地があるとみる。 日本の投資判断は、収益の質が構造的に改善していることに基づく。業界合計営業利益は4-6月に過去最高の¥370.6bn、前年同期比75%増となり、合計営業利益率はパンデミック期の約17-18%のピークを超える約19%に達した。BofAはこれを一時的な巣ごもり需要ではなく、高マージンの継続収入への移行とみる。Nintendoのデジタル売上比率は61.5%、Konamiはライブサービスの寄与が高まり、Capcomはリピート販売への依存を強めている。KonamiとCapcomはFY3/27EコンセンサスP/Eでそれぞれ24x、28xだが、構造的なマージン改善がプレミアム評価を正当化し、FY3/27以降もデジタル化とIP収益化拡大による追加的なマージン上昇が期待される。 生成AIが日本の開発企業に与える長期影響について、レポートはアセット制作の限界費用低下が、自社IP、コンピュート基盤、コミュニティ、体験価値へ価値を集め得るとみる。Square EnixとKoei Tecmoはマージン改善とパイプライン加速、Bandai NamcoとKonamiはIP主導価値と高収益モデルの強化、CapcomはRE Engineを通じた中価格帯タイトルの品質向上が期待される。Nintendoは、ハードウェアとソフトウェアの統合設計やゲームプレイの仕組みがコモディティ化しにくいため、相対的に影響を受けにくいと評価される。 韓国では、MMORPGの持続的な収益化と強い2026-27年のリリース計画が焦点である。MMORPGは引き続き売上ランキングを主導し、PearlAbyssのCrimson Desertは6mn本超を販売した。KraftonのPUBGはSteamのトップセラーに6年連続で入り、同時接続プレイヤーでも7年連続Top 10を維持した。2025年のピーク同時接続数は1.347mnまで回復した。PUBG Mobileの2026年年初来MAUは82mnで、PUBG MobileとPeacekeeper Eliteは2026年1-8月の年間売上ランキングでそれぞれ10位と18位だった。BofAは、Kraftonの非PUBGタイトルが2027-28年に総売上の22-23%を占め、2025年の約10%から上昇すると予想する。2025-28年のPUBG売上CAGRは4%、非PUBG売上CAGRは63%と見込む。 韓国同業には回復と新作サイクルの要素もある。Netmarbleは、パブリッシング能力、分散されたパイプライン、コスト規律、デレバレッジにより構造的に強くなったとされる。BofAは2022-23年の損失後、2026-28Eの営業利益率が11-12%へ回復すると予想する。純有利子負債は2022年のピークW1.6tnから2026年にはW192bn未満へ、純負債資本比率は2023年の25%から2026Eの3%へ低下する見込みである。ただし、中国のシューティングゲーム競争、短尺コンテンツへの消費者移行、フィジカルAIの商業的スケーラビリティが未実証であることがリスクとなる。 東南アジアは規模こそ小さいが急成長しており、約680mnの人口は若く、デジタルネイティブで、モバイル優先である。同地域のゲーム市場は2025年にUS$5.6bn超を生み、Niko Partnersは2030EにUS$7bnへ、プレイヤー数は2026年に300mn超へ拡大すると予想する。GarenaのFree Fireは主要な上場エクスポージャーであり、9年目ながら平均DAUは100mn超、インドとインドネシアは2026年7月のグローバルMAUの約42%を占めた。コラボレーション、3Q26の3回目のNarutoコラボ、2027年の10周年イベントが推進要因とされるが、GarenaのFree Fire依存は最大の制約である。 バリュエーションでは、BofAは企業別の利益倍率とSOTPを用いる。Tencentのゲーム事業はSOTP内で15x 2026E P/E、NetEaseは15x 2026E P/Eに純現金を加えて評価される。CapcomとKonamiは約27x FY3/27利益、Kraftonは14x 2027E P/E、Netmarbleは19x 2027E P/E、Seaのゲーム事業は12x 2027E EV/EBITDAで評価される。グローバルゲーム同業は2027Eで平均約10x EV/EBITDA、15x P/Eで取引されており、評価プレミアムはフランチャイズの持続性、継続収益化、利益成長、実行の可視性に結び付くとされる。

分析フレームワーク

レポートは4地域の市場規模、プラットフォーム構成、規制、収益化、ゲームパイプライン、AI導入を比較し、ゲームのエンゲージメント、グロスビリング、ランキング、企業業績、P/E、EV/EBITDA、DCF、SOTPを用いて業界仮説を検証する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  規制承認、消費者支出、プレイヤーエンゲージメント、リリースパイプラインを用いた地域別ゲーム市場の比較。

  レポートは、規制承認とゲーム投入の供給を、中国、日本、韓国、東南アジアにおけるプレイヤー需要、収益化、売上成長と結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  DAU、MAU、プレイ時間、グロスビリング、ARPPUを用いたゲーム実績の評価。

  エンゲージメント指標はプレイヤー規模と定着を、売上・支出指標は収益化を示し、タイトルごとの勢いを区別する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  複数のカバーゲーム企業で、予想利益にP/E倍率を適用する手法。

  レポートは予想P/Eを同業または過去水準と比較し、プレミアムやディスカウントを成長、マージン、フランチャイズの持続性と関連付ける。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  TencentとSeaに対する分部加算法による評価。

  レポートは各事業を異なる倍率で評価し、現金、投資、その他調整を組み合わせて企業価値を導く。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  Nintendoに対する10年DCFモデル。

  このモデルは長期のキャッシュ創出力を予測してNintendoを評価し、得られた目標株価はFY3/29ピークEPSの倍率を含意する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tencent Holdings

  定番フランチャイズ、パイプラインの可視性、AI導入を通じた中国ゲームへの選好エクスポージャー。

  強み

  国内外に分散したポートフォリオ、ライブサービス能力、AI施策。

  弱み

  ゲーム成長率はFY25の22%から2026E、2027Eの8%へ鈍化する見通し。

  比較

  BofAはSOTPでオンラインゲームを15x 2026E P/Eで評価する。

  リスク

  規制、新作モメンタムの弱さ、投資支出、競争。

• NetEase

  新作のオプショナリティがより大きい中国ゲームへの選好エクスポージャー。

  強み

  定番フランチャイズ、可視性の高いパイプライン、AI導入、2025年の70%から2026Eの75%への粗利益率改善見通し。

  弱み

  タイトルと地域で実績は依然としてまちまち。

  比較

  15x 2026E P/Eに純現金を加えて評価。

  リスク

  旧作の悪化、新作人気の不確実性、規制、コスト上昇。

• Capcom

  フランチャイズ収益化とリピート販売を通じた日本ゲームへのエクスポージャー。

  強み

  強いIP、リピート販売の寄与、効率的なRE Engine。

  弱み

  実行は新作投入とバックカタログ販売に依存する。

  比較

  BofAはFY3/27 P/E約27xを適用し、FY3/28-29 EPS CAGR 17%がクラスター平均10%を上回ることを根拠とする。

  リスク

  新作遅延、リピート販売の下振れ、世界経済の悪化。

• Konami Group

  高マージンのライブサービスとレガシーIP再活性化を通じた日本ゲームへのエクスポージャー。

  強み

  モバイルはDigital Entertainment売上の約70%を占め、継続収入と利益の耐久性を支える。

  弱み

  カードゲームとeFootballの収入実績への依存。

  比較

  BofAはFY3/27 P/E 27xを適用し、カバレッジ平均より約35%高い。

  リスク

  カードゲームまたはeFootball収入の下振れ、新作投入の遅延。

• Krafton

  持続的なPUBG収益と新IP多様化を通じた韓国ゲームへのエクスポージャー。

  強み

  PUBGのPC・モバイルでの持続的エンゲージメント、ライブサービス収益化、2027年の新作計画。

  弱み

  収入はPUBGに集中しており、多様化には実行が必要。

  比較

  Buy rating and W340,000 price objective based on 14x 2027E P/E.

  リスク

  中国シューティングゲームの競争、消費者選好の変化、韓国市場の回復鈍化。

• Netmarble

  パブリッシング強化、新作、デレバレッジを通じた韓国ゲーム回復へのエクスポージャー。

  強み

  ヒット率とコスト効率の改善、2026-28E営業利益率11-12%の予想。

  弱み

  成長は2015-22年の強い時期をなお下回る。

  比較

  BofAは調整後の過去平均より1標準偏差低い19x 2027E P/Eを適用する。

  リスク

  主力タイトルの遅延、国内競争、規制。

• Sea Limited

  Free Fireの長寿命とGarenaの地域パブリッシングプラットフォームへのエクスポージャー。

  強み

  Free Fireの規模、Tencentコンテンツへのアクセス、パブリッシングと自社開発ゲームによる収入多様化の可能性。

  弱み

  Free FireはGarena EBITDAの80%以上を占め、株価の主なドライバーはEコマース。

  比較

  Garenaは12x 2027E EV/EBITDAで評価され、グローバル同業の15xを下回る。

  リスク

  Free Fire集中、Eコマースの競争圧力、フィンテックの資産品質リスク。

主要データ

• 中国の国内ゲーム承認数1,319 in Jan-Aug 20262025年8月までの1,050件に対し増加し、パイプラインの可視性を支える。
• 中国ゲーム市場売上高RMB31.1bn in Jul 2026前年同期比7%増、前月比4%増。
• 中国モバイルゲームのグロスビリングRMB23.1bn in Jul 2026前年同期比8%増、市場売上の74%。
• 日本ゲーム業界の営業利益¥370.6bn in Apr-Jun前年同期比75%増で過去最高。
• 日本業界合計営業利益率Approximately 19%パンデミック期の約17-18%の従来ピークを上回る。
• PUBG Mobile MAU82mn in 2026 YTDレポートはコラボレーションが長期的な水準維持を支えるとみる。
• 東南アジアゲーム市場More than US$5.6bn in 2025; US$7bn by 2030Eレポートが引用したNiko Partnersの予測。

影響と示唆

BofAの業界論は、継続的な収益化、フランチャイズの厚み、強いリリースパイプライン、AI支援開発が利益成長を支え、評価プレミアムを守り得るというものだ。市場別には、中国は承認と支出の底堅さ、日本は構造的マージン拡大、韓国は新作と確立されたファンダム、東南アジアは若年モバイルユーザーのエンゲージメントとGarenaのプラットフォーム到達力が主な意味合いとなる。

リスク

• 中国：規制再強化、新作の期待外れ、旧作の急速な悪化、競争激化。
• 日本・韓国：主要フランチャイズの投入遅延、新作収益化の弱さ、開発コスト上昇。
• 韓国：シューティングゲームとMMORPGの競争激化、短尺コンテンツへの消費者移行、市場回復の鈍化。
• 東南アジア：9年目のFree FireへのGarenaの高い依存。
• AI導入が想定より速く商業的にスケーラブルな効果を生まない可能性。

注目点

• 中国のゲーム承認と、承認済みパイプラインが実際の発売へ転換される状況。
• TencentとNetEaseの定番タイトルのエンゲージメント、グロスビリング、収益化の推移。
• 日本の営業利益率、デジタル比率、リピート販売の進展。
• Palworld Mobile、Project Valor、Aion 2などを含む韓国新作の実行。
• PUBGのエンゲージメント、新モード、コラボレーション、Kraftonにおける非PUBGタイトルの寄与。
• Free Fireの3Q26 Narutoコラボ、2027年の10周年施策、Garenaの収入多様化能力。
• AIが開発効率、コンテンツ投入ペース、ライブ運営、プレイヤーのパーソナライゼーションを改善する証拠。