Xiaomi Corporation（1810.HK）：Xiaomiの第2四半期業績はまちまち、スマートフォンの粗利益率は懸念ほど悪化せず、EVの勢いは第4四半期に改善見込み

概要

本レポートはXiaomiの2026年第2四半期業績をレビューし、スマートフォン、IoT、EV事業の利益動向を個別に評価している。第2四半期の調整後利益はBofA予想を上回り、スマートフォンの粗利益率も市場の懸念ほど悪化しなかったが、全体の粗利益率およびIoT・EV事業の収益性は引き続き圧力を受けた。このためBofAは、スマートフォン、IoT、インターネットサービス、電気自動車にまたがるXiaomiのエコシステムとその長期的な相乗効果を主な根拠として、買い推奨を維持しつつ中期利益予想と目標株価を引き下げた。

主要見解

Xiaomiの2026年第2四半期業績は、「利益はやや上振れ、粗利益率は圧迫」という組み合わせを示した。調整後利益はCNY62億で、前四半期比2%増、前年同期比43%減となり、BofA予想を8%上回り、市場コンセンサスと概ね一致した。売上高はCNY1,090億で、前四半期比10%増、前年同期比6%減だった。全体の粗利益率は19.8%で、BofA予想を0.8ポイント、コンセンサスを0.6ポイント下回った。したがってレポートは、利益実績は市場予想から大きく乖離しなかった一方、事業ごとの事業モメンタムとマージンの差異が今後の予想の鍵になると結論づけている。 スマートフォン事業の第2四半期粗利益率は8.5%で、市場の従来予想である約8%を上回り、当四半期では比較的ポジティブなシグナルとなった。レポートは、メモリー価格上昇のペースが鈍化することで、2026年下半期にはスマートフォンの収益性管理が比較的容易になると予想しており、第4四半期の新製品投入もモメンタムを改善する可能性がある。一方で出荷は低調だった。第2四半期の世界スマートフォン出荷台数は3,120万台で前四半期比8%減、前年同期比26%減、中国は830万台で前四半期比3%減、前年同期比19%減、インドは420万台で前四半期比14%増、前年同期比16%減、アジア太平洋は1,710万台で前四半期比5%減、前年同期比19%減、欧州は570万台で前四半期比11%減、前年同期比27%減、ラテンアメリカは410万台で前四半期比9%減、前年同期比36%減、中東・アフリカは430万台で前四半期比12%減、前年同期比39%減だった。BofAはXiaomiのスマートフォン出荷台数を2026年に1億2,100万台、2027年に1億2,500万台と予想しており、同社の規模と実行力により、メモリー価格上昇局面でスマートフォン同業他社を上回るとみている。 IoT事業の第2四半期粗利益率は、年央プロモーションとエアコン販売の繁忙期によって圧迫され、低調な国内需要は短期的に引き続き圧力となる可能性がある。経営陣は、特に家電分野において海外事業の急速な成長が2027年まで継続すると確信している。レポートはIoT売上高が2027～2028年に再び成長すると予想しており、海外市場のより有利なマージン構造が、スマートフォンおよびEV事業との相乗効果を生みつつ、長期的なIoT収益性の牽引役となり得ると考えている。 電気自動車およびその他の新規事業の粗利益率は、第1四半期の20.1%から第2四半期には19.2%へわずかに低下した。主に、更新版SU7の部材コスト上昇と、大規模言語モデル事業が依然として初期の低マージン段階にあるためである。レポートは、2026年9月に納車開始予定のSkyNomadが第4四半期から事業モメンタムを牽引すると予想している。しかし、2026年1～7月のEV出荷台数は約21.5万台にとどまり、通年ガイダンス55万台の39%に相当するにすぎなかった。このためBofAは2026年のEV出荷予想を45万台に引き下げたが、これは2025年に記録した41.1万台をなお上回る。バリュエーションモデルは、2026年下半期から2027年上半期にかけて出荷台数56万台、平均販売価格CNY233,442を前提としており、この期間のEV売上高は約CNY1,307.27億を示唆する。より長期的には、2027年下半期から始まる海外EV展開が事業の回復力を高めるとレポートは考えている。 第2四半期業績およびIoT・EV事業の圧力を踏まえ、BofAは2026～2028年の調整後利益予想を18%～28%引き下げ、修正後予想は市場コンセンサスを11%～22%下回る。2026年のEPS予想はCNY0.94からCNY0.90へ、2027年予想はCNY1.35からCNY0.99へ、2028年予想はCNY1.77からCNY1.24へ引き下げられた。BofAは現在、2026～2028年の調整後純利益をそれぞれCNY241.04億、CNY304.63億、CNY371.33億と予想している。調整後EPSは2026年に前年比42.5%減、2027年に10.0%増、2028年に25.3%増と予想される。レポートはまた、2026年から2028年にかけて実際の営業利益が年平均成長率55%となると予想しており、低い基準からの利益回復軌道を反映している。 BofAはSOTPベースの目標株価をHK$40からHK$37へ引き下げ、コア事業の評価期間を2026年から2026年下半期～2027年上半期へ繰り延べた一方、その他の評価前提は変更していない。HK$37の目標株価は、コア事業の1株当たりHK$23とEV事業の1株当たりHK$14で構成される。コア事業は、この期間のEPS CNY1.26に基づきPER16倍で評価されている。16倍はXiaomiの過去平均バリュエーションを約0.5標準偏差下回っており、このディスカウントはメモリー価格上昇が続くリスクを反映している。EV事業はPSR2.5倍で評価されており、Xiaomiのより幅広い事業拡大ポテンシャルと底堅い需要を根拠に、BofA自動車チームが同業他社に付与した1.5倍を上回る。利益予想と目標株価の双方は引き下げられたものの、BofAはスマートフォン、IoT、インターネットサービス、電気自動車から成る統合エコシステムが長期的な上昇余地を支え得ると考え、買い推奨を維持した。

分析フレームワーク

本レポートはまず、第2四半期の売上高、調整後利益、粗利益率をBofA予想および市場コンセンサスと比較し、その後スマートフォン、IoT、EV事業ごとのマージン、出荷台数、事業モメンタムを分析している。続いて、メモリー価格、新製品投入、海外展開、EV納車ペースを踏まえ、2026～2028年の利益および出荷予想を調整する。最後に、SOTPバリュエーションを用いてコア事業とEV事業を個別に評価し、目標株価の上振れ・下振れリスクを提示している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  コア事業とEV事業のサム・オブ・ザ・パーツ評価

  レポートはコア事業とEV事業の1株当たり価値を個別に見積もり、HK$23とHK$14を合算してHK$37の目標株価を導出している。これは両事業の異なる利益モデルと評価基準を反映している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  コア事業のP/Eバリュエーション

  コア事業は、2026年下半期から2027年上半期までのEPS CNY1.26とPER16倍を用いて評価されている。この倍率はXiaomiの過去平均を約0.5標準偏差下回っており、メモリー価格上昇リスクを反映している。

• バリュエーション手法P/Sバリュエーション

  EV事業のP/Sバリュエーション

  EV事業の売上高は出荷台数と平均販売価格に基づいて見積もられ、その後PSR2.5倍が適用される。この倍率は自動車同業他社の1.5倍を上回っており、レポートではXiaomiのより幅広い事業拡大ポテンシャルと底堅い需要がその根拠とされている。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷台数、平均販売価格、粗利益率による事業業績の分解

  レポートは、スマートフォンおよびEVの出荷台数、地域別の変化、平均販売価格、セグメント別粗利益率を用いて売上モメンタムと収益性圧力を評価し、それに応じて予想を調整している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Xiaomi Corporation（1810.HK）

  本レポートの中核となるカバー企業。スマートフォン、IoT、インターネットサービス、EV事業が、利益予想とセグメント別評価を共同で決定する。

  強み

  スマートフォンの粗利益率は市場の従来予想を上回った。強い事業規模と実行力、海外IoTにおけるより有利なマージン構造、ならびに事業横断的な相乗効果を生み出せる統合エコシステム。

  弱み

  全体粗利益率は予想を下回り、スマートフォン出荷台数は大半の地域で前年同期比減少し、国内IoT需要は低調で、電気自動車およびその他の新規事業の粗利益率は前四半期比で低下した。

  比較

  レポートは、Xiaomiが規模と実行力によりメモリー価格上昇局面でスマートフォン同業他社を上回れるとみている。EV事業はPSR2.5倍で評価され、自動車同業他社の1.5倍を上回る。

  リスク

  ハードウェアおよびインターネット事業の成長または収益化が予想より遅れること、ハードウェア粗利益率の悪化、EV納車の遅れと費用の増加、ならびに米中関係の悪化。

主要データ

• 2026年第2四半期調整後利益CNY6.2bn前四半期比2%増、前年同期比43%減、BofA予想を8%上回り、コンセンサスと概ね一致。
• 2026年第2四半期売上高CNY109bn前四半期比10%増、前年同期比6%減。
• 2026年第2四半期全体粗利益率19.8%BofA予想を0.8ポイント、コンセンサスを0.6ポイント下回る。
• 2026年第2四半期スマートフォン粗利益率8.5%市場の従来予想である約8%を上回った。
• 2026年第2四半期の世界スマートフォン出荷台数31.2 million units前四半期比8%減、前年同期比26%減。
• 2026年および2027年のスマートフォン出荷予想121/125 million unitsそれぞれ2026年および2027年に対応。
• 電気自動車およびその他の新規事業の粗利益率19.2%2026年第1四半期に記録した20.1%を下回る。
• 2026年1月～7月のEV出荷台数around 215k units通年ガイダンス55万台の39%に相当。
• 2026年EV出荷予想450k unitsガイダンス55万台を下回るが、2025年に記録した41.1万台を上回る。
• 2026～2028年調整後利益予想の修正18%～28%引き下げ第2四半期業績およびIoT・EV事業の圧力を反映。
• 調整後利益予想とコンセンサスの乖離11%～22%低いBofAの2026～2028年予想と市場コンセンサスの比較に対応。
• 2026～2028年調整後純利益予想CNY24,104mn / CNY30,463mn / CNY37,133mnそれぞれ2026年、2027年、2028年に対応。
• 目標株価HK$37HK$40から引き下げ。コア事業価値はHK$23、EV価値はHK$14。
• コア事業のバリュエーション16x 2H26-1H27E P/EXiaomiの過去平均バリュエーションを約0.5標準偏差下回る。
• EV事業のバリュエーション2.5x 2H26-1H27E P/SBofA自動車チームが同業他社に付与したP/S倍率1.5倍を上回る。

影響と示唆

レポートは、Xiaomiが全体粗利益率、国内IoT需要、メモリーコスト、EV納車ペースから短期的な圧力を受け続けており、その結果として中期利益予想と目標株価の双方が引き下げられたと考えている。しかし、懸念ほど悪化しなかったスマートフォン粗利益率、第4四半期の新型スマートフォンおよびEVモデルによるモメンタム、海外IoT展開、2027年下半期以降の海外EV展開は、その後の利益回復とエコシステムの相乗効果を総合的に支える可能性がある。このためBofAは買い推奨を維持している。

リスク

• ハードウェア販売およびインターネット事業の成長が予想より鈍化すれば、目標株価を支える業績予想が低下する可能性がある。
• ハードウェアの粗利益率がさらに悪化する可能性がある。
• インターネットおよびエコシステム事業の収益化が予想より緩やかに進む可能性がある。
• EV納車が予想より遅れる一方、関連費用が予想より高くなる可能性がある。
• 米中関係がさらに悪化すれば、追加的な下振れリスクが生じる可能性がある。

注目点

• メモリー価格上昇ペースの鈍化が継続するか、および下半期のスマートフォン収益性への影響を注視する。
• 第4四半期の新型スマートフォン投入が販売モメンタムを改善できるかを注視する。
• 国内IoT需要、海外家電の成長、海外市場におけるマージン実績を注視する。
• 2026年9月の納車開始後におけるSkyNomadの生産立ち上がりと、通年EV予想45万台への進捗を注視する。
• 2027年下半期からの海外EV展開を進めるXiaomiの進捗を注視する。