Xiaomi Corporation（1810.HK）：スマートフォン利益率の転換点は早期に到来する可能性；Xiaomiの目標株価をHK$33.00に引き上げ

概要

本レポートは、2Q26決算後のXiaomiのスマートフォン利益率、製品のプレミアム化、EV販売予測の改定、セグメント別評価に焦点を当てている。Morgan Stanleyは、スマートフォン粗利益率の転換点が従来予想より1～2四半期早く訪れ、EVおよびAIoT予測の下方修正による影響の一部を相殺し、バリュエーション再評価の触媒となると考えている。

主要見解

スマートフォン利益率は、本レポートにおける上方修正の最重要源泉である。Xiaomiのスマートフォン粗利益率は、メモリーコストが大幅に上昇したにもかかわらず、2Q26に8.5%となり、市場の懸念を上回った。1H26の平均粗利益率は9.3%であり、メモリーコストサイクルのピークでも同事業が比較的健全な収益性を維持したことを示している。同社は、製品ミックスの積極的な調整、値上げ、製品ポートフォリオの効率化によりコスト圧力を相殺した。経営陣のコストに関する表現も、1Q26の「圧力は継続する」から、2Q26の「適切かつ管理可能な水準」へ変化した。メモリーコストは3Q26にも上昇を続けるものの、4Q26には上昇ペースが鈍化すると見込んでいる。したがってMorgan Stanleyは、コスト影響の最悪期は過ぎた可能性があると考えている。 プレミアム化と価格決定力は、利益率回復への構造的な支援となる。スマートフォンASPは、主に低価格帯・中価格帯出荷の積極的な削減と値上げにより、2Q26にRMB1,351と過去最高に達し、前年比25.9%、前四半期比3.1%上昇した。中国においてRMB3,000以上のプレミアムスマートフォンは、総販売台数の過去最高となる32.1%を占め、前年比4.5ポイント上昇した。このカテゴリー内では、RMB3,000～4,000価格帯での市場シェアが前年比3.3ポイント上昇し16.2%となった。レポートは、プレミアムモデルは1台当たり利益が高く、メモリーコスト上昇を相対的に吸収しやすいと指摘している。経営陣は、値上げ、出荷管理、製品ミックスの改善を通じ、今後数四半期にわたりスマートフォン事業を安定化させる方針を示した。フラッグシップ機の発売サイクル早期化と合わせ、これらの施策は2H26の粗利益率回復を支える。 メモリーコスト上昇の鈍化、ASP上昇、プレミアム化、新フラッグシップ機の投入を踏まえ、Morgan Stanleyは3Q26のスマートフォン粗利益率前提を5.0%から8.0%へ、4Q26前提を5.0%から9.0%へ大幅に引き上げた。3Q予測には依然としてメモリーコスト圧力が織り込まれているが、価格設定と製品ミックス最適化が影響の大半を相殺すると仮定している。4Q予測は、コスト上昇の鈍化、プレミアム化の恩恵の全面的な顕在化、新製品投入を反映している。レポートは、利益率の転換点が従来予測より1～2四半期早く到来すると見込む。これはコンセンサス予想にまだ織り込まれておらず、利益予想の上方修正およびバリュエーション再評価の触媒となり得る。 EVについては、2026年の市場成長が予想を下回り、1H26の納車実績も弱かったことから、レポートは2026年販売予測を500,000台から450,000台へ、2027年予測を700,000台から600,000台へ引き下げた。一方、2H27からの海外展開が販売成長を支えると見込むため、2028年予測は900,000台で据え置いた。2026年の自動車粗利益率前提は20.0%から19.6%へ引き下げられた一方、2027年の前提は20.0%で維持され、2025～2027年累計の自動車粗利益予測はRMB85.3 billionからRMB76.9 billionへ減少した。しかし、EV事業の損失は2Q26に1Q26比で縮小しており、Morgan Stanleyは、販売予測の引き下げが全体利益に重大な悪影響を及ぼすことはなく、長期的なEV機会を損なうものでもないと結論付けている。 利益予測は、スマートフォンの改善と、IoT、インターネットサービス、EVの成長鈍化を均衡させている。レポートは、主にIoTとインターネットサービスの成長鈍化およびEV出荷減少を理由に、2026年および2027年の総売上高予測をそれぞれ2%、6%引き下げた。しかし、スマートフォン出荷が予想を上回ったため、2026年のスマートフォン売上高予測は7%引き上げた。2Q26のスマートフォン利益率が予想を上回ったことを受け、2026年および2027年の全体粗利益率前提はそれぞれ0.1ポイント、0.2ポイント引き上げられた。2026年の予想を上回る営業外収益と合わせ、2026年の非IFRS調整後純利益予測は6%引き上げられた一方、2027年予測はEV成長の鈍化により1%引き下げられた。最新モデルでは、2026～2028年の純売上高をそれぞれRMB431.789 billion、RMB503.483 billion、RMB642.871 billion、非IFRS純利益をそれぞれRMB24.835 billion、RMB33.462 billion、RMB47.418 billionと予測している。 バリュエーションでは、各事業の異なる成長特性とリスク特性を反映するため、引き続きSOTPアプローチを採用している。スマートフォン事業の本源的価値はRMB21.0 billionからRMB45.0 billionへ引き上げられた。EV事業の本源的価値は、2026～2027年の販売予測低下を受けても2%の引き下げにとどまった。インターネット事業の本源的価値は、成長鈍化を反映してRMB176.0 billionからRMB165.0 billionへ引き下げられた。スマートフォン、IoT、インターネットサービス事業は残余利益モデルで評価され、それぞれ11%、11%、11.4%の株主資本コスト、および3%、3%、6%の永久成長率を用いている。EV事業はDCFを用いて評価され、強気、基本、弱気の各シナリオにそれぞれ20%、60%、20%の確率加重を配分している。WACC 12.2%および永久成長率5%を用いると、確率加重後の本源的価値はRMB119.0 billionとなり、Xiaomiの現在の時価総額の約21%に相当する。 これらのセグメント別変更により、目標株価はHK$32.00からHK$33.00へ引き上げられ、予想2027年PERの23倍、予想2028年PERの16倍に相当する。基準株価HK$27.44に対し、目標株価は20%の上昇余地を示唆する。強気および弱気ケースの評価額は、それぞれHK$50.00およびHK$15.00で据え置かれた。レポートはオーバーウェイト評価を維持し、改善するスマートフォン利益率と縮小するEV損失が魅力的なリスクリワードを生むとして、Xiaomiを最有力銘柄の一つに位置付けている。「人 × 車 × 家」のスマートエコシステムおよび多様な収益構造も、相対的な競争力を高めると見込まれている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、実際の2Q26粗利益率、メモリーコストに関する経営陣のコメント、スマートフォンASP、プレミアムモデルの販売構成を用いて、スマートフォン利益率回復の投資仮説を検証し、それに応じて四半期ごとの粗利益率および全社利益予測を改定する。次に、1H26のEV納車実績と業界成長に基づき、EV販売および自動車粗利益率の前提を引き下げ、累計粗利益および全体利益への影響を評価する。最後に、スマートフォン、IoT、インターネットサービス、EV事業を個別に評価し、SOTPアプローチを適用して目標株価および強気・基本・弱気シナリオを導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  セグメント合計評価

  レポートはスマートフォン、IoT、インターネットサービス、EV、投資資産の価値を個別に推定した上で合算し、各事業の異なる成長特性とリスク特性を反映したXiaomiの基本シナリオ価値および目標株価を導出している。

• バリュエーション手法RIM残余利益モデル

  残余利益モデル

  レポートはスマートフォン、IoT、インターネットサービス事業を残余利益モデルで評価し、それぞれ11%、11%、11.4%の株主資本コスト、および3%、3%、6%の永久成長率を適用している。

• バリュエーション手法DCFディスカウント・キャッシュフロー

  EV事業のDCF評価

  レポートはWACC 12.2%および永久成長率5%を用いてEV事業の将来キャッシュフローの現在価値を推定し、引き下げ後の販売および粗利益率予測をモデルに織り込んでいる。

• バリュエーション手法その他

  確率加重による強気・基本・弱気ケース評価

  レポートはEV事業について強気、基本、弱気ケースの評価額を個別に推定し、それぞれ20%、60%、20%の確率加重を適用することで、RMB119.0 billionのEV本源的価値を導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  スマートフォン出荷、ASP、製品ミックスの分解

  レポートは、低価格帯・中価格帯出荷の積極的な削減、値上げ、プレミアム化がメモリーコスト圧力をどのように相殺したかを説明するため、スマートフォン売上高と利益率の変動を出荷数量、ASP、プレミアムモデル構成などの要因に分解している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Xiaomi Corporation (1810.HK)

  スマートフォン利益率の早期改善が主なプラス要因であり、EV販売予測の低下とインターネットサービス成長の鈍化によって一部相殺される。

  強み

  スマートフォンASPおよびプレミアムモデルの販売構成比は過去最高に達し、製品ミックスと価格決定力が改善している。EV損失は縮小しており、レポートは「人 × 車 × 家」のスマートエコシステムと多様な事業構造を競争優位と見ている。

  弱み

  2026～2027年のEV販売予測は引き下げられ、IoTおよびインターネットサービスの成長は鈍化しており、同社は2026年にメモリーコスト上昇にも直面している。

  比較

  レポートは、Xiaomiの「人 × 車 × 家」のスマートエコシステムと多様な収益エクスポージャーが同業他社を上回る競争力をもたらすと考えており、同社は収益性の高いRMB3,000～4,000スマートフォン価格帯でシェアを拡大している。

  リスク

  メモリーコストの持続的なインフレ、激しいEV競争、新モデルの販売不振、部品供給または海外販売に影響する地政学的問題。

主要データ

• 2Q26スマートフォン粗利益率8.5%メモリーコストが大幅に上昇した期間においても懸念を上回った
• 1H26平均スマートフォン粗利益率9.3%メモリーコストサイクルのピークでも事業が健全な利益率を維持したことを示す
• 2Q26スマートフォンASPRMB1,351過去最高で、前年比25.9%、前四半期比3.1%上昇
• 中国におけるプレミアムスマートフォンの販売台数構成比32.1%RMB3,000以上のモデルを指す；過去最高で、前年比4.5ポイント上昇
• RMB3,000～4,000スマートフォン価格帯の市場シェア16.2%前年比3.3ポイント上昇
• 3Q26スマートフォン粗利益率前提8.0%従来は5.0%
• 4Q26スマートフォン粗利益率前提9.0%従来は5.0%
• 2026年EV販売予測450,000 units500,000台から引き下げ
• 2027年EV販売予測600,000 units700,000台から引き下げ
• 2028年EV販売予測900,000 units据え置き；レポートは2H27からの海外展開が成長を支えると見込む
• 2026年自動車粗利益率前提19.6%20.0%から引き下げ；2027年の前提は20.0%で維持
• 2025～2027年累計自動車粗利益予測RMB76.9 billion従来はRMB85.3 billion
• 確率加重後EV本源的価値RMB119.0 billionXiaomiの現在の時価総額の約21%
• 目標株価HK$33.00HK$32.00から引き上げられ、基準株価HK$27.44を20%上回る
• バリュエーション倍率予想2027年PER 23倍；予想2028年PER 16倍目標株価が示唆するバリュエーション水準
• シナリオ別評価額強気ケースHK$50.00；基本ケースHK$33.00；弱気ケースHK$15.00強気および弱気ケースの価値は据え置き

影響と示唆

レポートは、Xiaomiのスマートフォン事業が値上げ、プレミアム化、製品ミックスの調整を通じてメモリーコスト圧力を相殺できると考えている。早期の利益率転換は、今後12カ月にわたり緩やかな利益予想の上方修正を促し、バリュエーション再評価につながる可能性がある。短期的なEV販売期待は引き下げられたが、損失縮小により全体利益への影響は限定される。その結果、スマートフォン事業価値の上昇がEVおよびインターネット事業の評価低下を上回り、より高い目標株価を支えている。

リスク

• メモリー価格が予想以上に上昇する、またはコストインフレが長期化した場合、スマートフォン粗利益率の回復はレポート予測を下回る可能性がある。
• EV競争が持続的に激化した場合、販売、利益率、事業評価に圧力がかかる可能性がある。
• 2H26に発売される新EVモデルの市場受容が予想を下回った場合、利益、バリュエーション、株価パフォーマンスに悪影響が及ぶ可能性がある。
• 地政学的緊張により、主要部品の供給が混乱したり、海外市場での販売に影響が出たりする可能性がある。
• スマートEVへの投資拡大に対する市場の懸念が、バリュエーションに圧力をかける可能性がある。

注目点

• 3Q26および4Q26のスマートフォン粗利益率と、メモリーコスト上昇が経営陣ガイダンスに沿って鈍化するかを追跡する。
• 中高価格帯スマートフォンの浸透率、ASP、RMB3,000～4,000価格帯での市場シェアを監視する。
• MIUIユーザー当たり平均収益の改善を監視する。
• EV納車台数、顧客満足度、新モデルに対する注文およびユーザーフィードバックを追跡する。
• EV事業の損失が引き続き縮小するか、2026年の自動車粗利益率前提19.6%を達成できるかを監視する。
• 海外AIoTの成長および海外市場シェアの変化を追跡する。
• 2H27から始まる海外EV展開が、2028年販売予測900,000台を支えられるかを監視する。
• 今後12カ月でコンセンサス予想が2H26のスマートフォン粗利益率および1株当たり利益を引き上げるかを追跡する。