샤오미 (1810.HK): 스마트폰 마진 변곡점 조기 도래 가능성; 샤오미 목표주가 HK$33.00으로 상향

개요

이 보고서는 2Q26 실적 발표 이후 샤오미의 스마트폰 마진, 제품 프리미엄화, EV 판매 전망 수정 및 부문별 가치평가에 초점을 맞춘다. Morgan Stanley는 스마트폰 매출총이익률 변곡점이 이전 예상보다 1~2개 분기 앞당겨질 수 있으며, 이는 EV 및 AIoT 전망 하향 영향의 일부를 상쇄하고 밸류에이션 재평가의 촉매가 될 수 있다고 판단한다.

핵심 견해

스마트폰 마진은 보고서에서 상향 조정의 가장 중요한 원천이다. 샤오미의 2Q26 스마트폰 매출총이익률은 메모리 비용이 크게 상승했음에도 시장의 우려보다 양호한 8.5%를 기록했다. 1H26 평균 매출총이익률은 9.3%로, 메모리 비용 사이클의 정점에서도 사업이 비교적 건전한 수익성을 유지했음을 보여준다. 회사는 제품 믹스를 선제적으로 조정하고, 가격을 인상하며, 제품 포트폴리오를 간소화해 비용 압박을 상쇄했다. 비용에 대한 경영진의 표현도 1Q26의 “압박이 지속될 것”에서 2Q26의 “적절하고 관리 가능한 수준”으로 바뀌었다. 경영진은 메모리 비용이 3Q26에도 계속 상승하겠지만 증가 속도는 4Q26에 둔화될 것으로 예상한다. 이에 Morgan Stanley는 비용 영향의 최악의 국면이 지났을 수 있다고 판단한다. 프리미엄화와 가격 결정력은 마진 회복에 구조적 지지를 제공한다. 2Q26 스마트폰 ASP는 주로 저가 및 중가 출하량의 선제적 축소와 가격 인상에 힘입어 전년 대비 25.9%, 전분기 대비 3.1% 상승한 사상 최고 RMB1,351을 기록했다. RMB3,000 이상의 프리미엄 스마트폰은 중국 전체 판매량의 사상 최고인 32.1%를 차지했으며, 전년 대비 4.5%포인트 상승했다. 이 범주 내에서 RMB3,000~4,000 가격대의 시장점유율은 전년 대비 3.3%포인트 상승한 16.2%를 기록했다. 보고서는 프리미엄 모델이 기기당 더 높은 이익을 창출하고 메모리 비용 상승을 상대적으로 더 잘 흡수할 수 있다고 지적한다. 경영진은 가격 인상, 출하량 관리 및 제품 믹스 개선을 통해 향후 분기 동안 스마트폰 사업을 계속 안정화할 것이라고 밝혔다. 조기 플래그십 출시 사이클과 결합해 이러한 조치들은 2H26 매출총이익률 회복을 뒷받침한다. 메모리 비용 증가세 둔화, 높은 ASP, 프리미엄화 및 신규 플래그십 출시에 근거해 Morgan Stanley는 3Q26 스마트폰 매출총이익률 가정을 5.0%에서 8.0%로, 4Q26 가정을 5.0%에서 9.0%로 크게 상향했다. 3Q 전망은 여전히 메모리 비용 압박을 반영하지만 가격 및 제품 믹스 최적화가 영향의 대부분을 상쇄할 것으로 가정한다. 4Q 전망은 비용 증가 둔화, 프리미엄화 효과의 완전한 실현 및 신제품 출시를 반영한다. 보고서는 마진 변곡점이 이전 예상보다 1~2개 분기 일찍 도래할 것으로 예상한다. 이는 아직 컨센서스 추정치에 반영되지 않았으므로 이익 추정치 상향 및 밸류에이션 재평가의 촉매가 될 수 있다. EV의 경우, 보고서는 2026년 시장 성장률과 1H26 인도량이 예상보다 부진한 점을 반영해 2026년 판매 전망을 500,000대에서 450,000대로, 2027년 전망을 700,000대에서 600,000대로 하향했다. 다만 2H27부터 해외 확장이 판매 성장을 뒷받침할 것으로 예상해 2028년 전망은 900,000대로 유지했다. 2026년 자동차 매출총이익률 가정은 20.0%에서 19.6%로 하향됐고, 2027년 가정은 20.0%로 유지돼 2025~2027년 누적 자동차 매출총이익 전망은 RMB85.3 billion에서 RMB76.9 billion으로 감소했다. 그러나 EV 사업의 손실은 2Q26에 1Q26 대비 축소됐으며, 이에 Morgan Stanley는 낮아진 판매 전망이 전체 실적에 중대한 부정적 영향을 미치지 않고 장기 EV 기회를 훼손하지 않을 것이라고 결론지었다. 실적 전망은 스마트폰 개선과 IoT, 인터넷 서비스 및 EV의 성장 둔화를 균형 있게 반영한다. 보고서는 주로 IoT 및 인터넷 서비스의 성장 둔화와 EV 출하량 감소를 이유로 2026년과 2027년 총매출 전망을 각각 2%, 6% 하향했다. 그러나 스마트폰 출하량이 예상보다 강했기 때문에 2026년 스마트폰 매출 전망은 7% 상향했다. 2Q26의 예상보다 양호한 스마트폰 마진에 힘입어 2026년과 2027년 전체 매출총이익률 가정은 각각 0.1%포인트와 0.2%포인트 상향됐다. 2026년 예상보다 높은 영업외수익과 결합해 2026년 비IFRS 조정 순이익 전망은 6% 상향됐지만, EV 성장 둔화로 2027년 전망은 1% 하향됐다. 최신 모델은 2026~2028년 순매출을 각각 RMB431.789 billion, RMB503.483 billion, RMB642.871 billion으로, 비IFRS 순이익을 각각 RMB24.835 billion, RMB33.462 billion, RMB47.418 billion으로 전망한다. 밸류에이션은 각 사업의 상이한 성장 및 위험 특성을 반영하기 위해 계속해서 부문합산방식을 사용한다. 스마트폰 사업의 내재가치는 RMB21.0 billion에서 RMB45.0 billion으로 상향됐다. EV 사업의 내재가치는 2026~2027년 판매 전망 하향에도 불구하고 2%만 하향됐다. 인터넷 사업의 내재가치는 성장 둔화를 반영해 RMB176.0 billion에서 RMB165.0 billion으로 하향됐다. 스마트폰, IoT 및 인터넷 서비스 사업은 각각 자기자본비용 11%, 11%, 11.4%와 영구성장률 3%, 3%, 6%를 적용한 잔여이익모형으로 평가된다. EV 사업은 강세, 기준, 약세 시나리오에 각각 20%, 60%, 20%의 가중치를 부여한 DCF를 사용해 평가된다. WACC 12.2%와 영구성장률 5%를 적용하면 확률가중 내재가치는 RMB119.0 billion으로, 샤오미 현재 시가총액의 약 21%에 해당한다. 이러한 부문별 변화로 목표주가는 HK$32.00에서 HK$33.00으로 상향됐으며, 이는 예상 2027년 PER 23배와 예상 2028년 PER 16배에 해당한다. 기준 주가 HK$27.44 대비 목표주가는 20%의 상승 여력을 시사한다. 강세 및 약세 시나리오 밸류에이션은 각각 HK$50.00 및 HK$15.00으로 유지된다. 보고서는 비중확대 의견을 유지하고 스마트폰 마진 개선과 EV 손실 축소가 만들어내는 매력적인 위험보상 프로파일을 근거로 샤오미를 최선호주로 제시한다. 또한 “사람 × 자동차 × 집” 스마트 생태계와 다각화된 매출 구조는 상대 경쟁력을 강화할 것으로 예상된다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 실제 2Q26 매출총이익률, 메모리 비용에 대한 경영진의 언급, 스마트폰 ASP 및 프리미엄 모델 판매 믹스를 사용해 스마트폰 마진 회복 논리를 검증한 후 이에 따라 분기별 매출총이익률 및 회사 실적 전망을 수정한다. 이후 1H26 EV 인도량과 산업 성장률에 근거해 EV 판매 및 자동차 매출총이익률 가정을 하향하고, 누적 매출총이익과 전체 실적에 미치는 영향을 평가한다. 마지막으로 스마트폰, IoT, 인터넷 서비스 및 EV 사업을 개별적으로 평가하고 부문합산방식을 적용해 목표주가와 강세, 기준 및 약세 시나리오를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  부문합산 밸류에이션

  보고서는 스마트폰, IoT, 인터넷 서비스, EV 및 투자자산의 가치를 개별적으로 추정한 후 합산하여 샤오미의 기준 시나리오 가치와 목표주가를 산출하며, 이는 각 사업의 상이한 성장 및 위험 특성을 반영한다.

• 밸류에이션 방법RIM 잔여이익모형

  잔여이익모형

  보고서는 스마트폰, IoT 및 인터넷 서비스 사업을 잔여이익모형으로 평가하며, 각각 11%, 11%, 11.4%의 자기자본비용과 각각 3%, 3%, 6%의 영구성장률을 적용한다.

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  EV 사업 DCF 밸류에이션

  보고서는 WACC 12.2%와 영구성장률 5%를 사용하여 EV 사업의 미래 현금흐름 현재가치를 추정하며, 하향된 판매 및 매출총이익률 전망을 모델에 반영한다.

• 밸류에이션 방법기타

  확률가중 강세-기준-약세 밸류에이션

  보고서는 EV 사업에 대해 강세, 기준 및 약세 시나리오의 밸류에이션을 개별적으로 추정하고 각각 20%, 60%, 20%의 확률 가중치를 적용하여 RMB119.0 billion의 EV 내재가치를 산출한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  스마트폰 출하량, ASP 및 제품 믹스 분해

  보고서는 스마트폰 매출과 마진 변화를 출하량, ASP 및 프리미엄 모델 믹스를 포함한 요인으로 분해해 저가 및 중가 출하량의 선제적 축소, 가격 인상 및 프리미엄화가 메모리 비용 압박을 어떻게 상쇄했는지 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 샤오미 (1810.HK)

  스마트폰 마진의 조기 개선이 주요 긍정 요인으로, 낮아진 EV 판매 전망과 인터넷 서비스 성장 둔화가 일부 상쇄한다.

  강점

  스마트폰 ASP와 프리미엄 모델 판매 믹스가 사상 최고치를 기록했고 제품 믹스와 가격 결정력이 개선됐다. EV 손실은 축소되고 있으며, 보고서는 “사람 × 자동차 × 집” 스마트 생태계와 다각화된 사업 구조를 경쟁 우위로 본다.

  약점

  2026~2027년 EV 판매 전망이 하향됐고, IoT 및 인터넷 서비스 성장이 둔화되고 있으며, 회사는 2026년에도 메모리 비용 상승에 직면해 있다.

  비교

  보고서는 샤오미의 “사람 × 자동차 × 집” 스마트 생태계와 다각화된 매출 노출이 동종업체보다 더 높은 경쟁력을 제공한다고 판단하며, 회사는 수익성이 더 높은 RMB3,000–4,000 스마트폰 가격대에서 점유율을 확대하고 있다.

  위험

  지속적인 메모리 비용 인플레이션, 치열한 EV 경쟁, 신모델의 부진한 성과 및 부품 공급 또는 해외 판매에 영향을 미치는 지정학적 이슈.

핵심 데이터

• 2Q26 스마트폰 매출총이익률8.5%메모리 비용이 크게 상승한 기간에도 우려보다 양호
• 1H26 평균 스마트폰 매출총이익률9.3%메모리 비용 사이클 정점에서도 사업이 건전한 마진을 유지했음을 보여줌
• 2Q26 스마트폰 ASPRMB1,351사상 최고치로, 전년 대비 25.9%, 전분기 대비 3.1% 상승
• 중국 내 프리미엄 스마트폰 판매량 비중32.1%RMB3,000 이상 모델 기준; 사상 최고치로 전년 대비 4.5%포인트 상승
• RMB3,000–4,000 스마트폰 가격대 시장점유율16.2%전년 대비 3.3%포인트 상승
• 3Q26 스마트폰 매출총이익률 가정8.0%이전 5.0%
• 4Q26 스마트폰 매출총이익률 가정9.0%이전 5.0%
• 2026년 EV 판매 전망450,000 units500,000 units에서 하향
• 2027년 EV 판매 전망600,000 units700,000 units에서 하향
• 2028년 EV 판매 전망900,000 units변동 없음; 보고서는 2H27부터 해외 확장이 성장을 뒷받침할 것으로 예상
• 2026년 자동차 매출총이익률 가정19.6%20.0%에서 하향; 2027년 가정은 20.0% 유지
• 2025–2027년 누적 자동차 매출총이익 전망RMB76.9 billion이전 RMB85.3 billion
• 확률가중 EV 내재가치RMB119.0 billion샤오미 현재 시가총액의 약 21%
• 목표주가HK$33.00HK$32.00에서 상향됐으며 기준 주가 HK$27.44 대비 20% 높음
• 밸류에이션 배수예상 2027년 PER 23배; 예상 2028년 PER 16배목표주가가 시사하는 밸류에이션 수준
• 시나리오 밸류에이션강세 시나리오 HK$50.00; 기준 시나리오 HK$33.00; 약세 시나리오 HK$15.00강세 및 약세 시나리오 가치는 변동 없음

영향과 시사점

보고서는 샤오미의 스마트폰 사업이 가격 인상, 프리미엄화 및 제품 믹스 조정을 통해 메모리 비용 압박을 상쇄할 수 있다고 판단한다. 조기 마진 변곡점은 향후 12개월 동안 완만한 이익 추정치 상향을 이끌고 밸류에이션 재평가로 이어질 수 있다. 단기 EV 판매 기대치는 하향됐지만 손실 축소가 전체 실적에 미치는 영향을 제한한다. 그 결과 스마트폰 사업 가치의 상승이 EV 및 인터넷 사업의 낮아진 밸류에이션을 상쇄하고 더 높은 목표주가를 뒷받침한다.

위험

• 메모리 가격이 예상보다 더 상승하거나 비용 인플레이션이 더 오래 지속될 경우 스마트폰 매출총이익률 회복은 보고서 전망에 미치지 못할 수 있다.
• 지속적으로 치열한 EV 경쟁은 판매, 마진 및 사업 밸류에이션을 압박할 수 있다.
• 2H26에 출시되는 신규 EV 모델의 시장 수용도가 예상보다 약할 경우 실적, 밸류에이션 및 주가 성과가 부정적인 영향을 받을 수 있다.
• 지정학적 긴장은 핵심 부품 공급을 교란하거나 해외 시장 판매에 영향을 미칠 수 있다.
• 스마트 EV 투자 증가에 대한 시장 우려가 밸류에이션을 압박할 수 있다.

주시할 점

• 3Q26 및 4Q26 스마트폰 매출총이익률과 메모리 비용 증가세가 경영진 가이드라인에 맞춰 둔화되는지 추적한다.
• 중고가 스마트폰 침투율, ASP 및 RMB3,000–4,000 가격대 시장점유율을 모니터링한다.
• MIUI 사용자당 평균 매출 개선을 모니터링한다.
• EV 인도량, 고객 만족도, 주문 및 신모델에 대한 사용자 피드백을 추적한다.
• EV 사업 손실이 계속 축소되는지와 2026년 자동차 매출총이익률 가정 19.6%를 달성할 수 있는지 모니터링한다.
• 해외 AIoT 성장과 해외 시장점유율 변화를 추적한다.
• 2H27부터 시작되는 해외 EV 확장이 2028년 판매 전망 900,000 units를 뒷받침할 수 있는지 모니터링한다.
• 향후 12개월 동안 컨센서스 추정치가 2H26 스마트폰 매출총이익률과 주당순이익을 상향하는지 추적한다.