智能手机利润率拐点有望提前，小米目标价上调至HK$33.00

概览

报告围绕小米2Q26业绩后的智能手机利润率、产品高端化、电动车销量调整及分部估值展开。摩根士丹利判断手机毛利率拐点可能比原先预期提前一至两个季度，足以抵消电动车和AIoT预测下调的部分影响，并构成估值重估催化剂。

核心观点

智能手机利润率是报告最重要的上修线索。小米2Q26智能手机毛利率达到8.5%，尽管存储成本显著上涨，仍好于市场担忧；1H26平均毛利率为9.3%，显示业务在存储成本周期高点仍保持了较健康的盈利能力。公司通过主动调整产品组合、提高售价和精简产品线抵消成本压力。管理层对成本的表述也由1Q26的“压力将持续”转为2Q26的“处于适当且可控状态”，并预计3Q26存储成本仍会上升，但4Q26涨幅将放缓。摩根士丹利由此判断最严重的成本冲击可能已经过去。 高端化和定价能力为利润率恢复提供结构性支撑。2Q26智能手机平均售价达到创纪录的人民币1,351元，同比增长25.9%、环比增长3.1%，主要来自主动减少中低端出货和提价。中国市场售价不低于人民币3,000元的高端手机占总销量32.1%，同样创纪录，同比提升4.5个百分点；其中人民币3,000—4,000元价位段的市场份额同比提升3.3个百分点至16.2%。报告认为，高端机型单机利润更高，相对也更能承受存储成本上涨。管理层表示未来数季将继续通过提价、控制销量和改善产品组合稳定手机业务，加上旗舰机发布周期提前，构成2026年下半年毛利率回升的基础。 基于存储成本涨幅放缓、平均售价提升、高端化及新旗舰发布，摩根士丹利将3Q26智能手机毛利率假设从5.0%大幅上调至8.0%，将4Q26假设从5.0%上调至9.0%。3Q预测仍计入存储成本压力，但认为定价和组合优化能够抵消大部分影响；4Q预测则反映成本涨幅放缓、高端化效益充分释放及新品上市。报告预计利润率拐点将比此前判断提前一至两个季度，而且尚未反映在市场一致预期中，因此可能成为盈利预期和估值重估的催化剂。 电动车方面，报告因2026年市场增长弱于预期及1H26交付情况，将2026年销量预测由50万辆降至45万辆，2027年由70万辆降至60万辆；2028年仍维持90万辆，因为其预计海外扩张可从2H27起带动销量增长。2026年汽车毛利率假设由20.0%降至19.6%，2027年维持20.0%，使2025—2027年累计汽车毛利预测由人民币853亿元降至769亿元。不过，2Q26电动车业务亏损较1Q26收窄，摩根士丹利因此认为销量下调不会对整体盈利造成重大负面影响，长期电动车机会也未被破坏。 盈利预测体现了手机改善与IoT、互联网及电动车放缓之间的平衡。报告将2026年和2027年总收入预测分别下调2%和6%，主要因为IoT、互联网业务增速及电动车出货放缓，但因手机出货强于预期，将2026年智能手机收入预测上调7%。受2Q26手机利润率好于预期推动，2026年和2027年整体毛利率假设分别上调0.1和0.2个百分点。结合2026年非经营性收入高于预期，2026年非IFRS调整后净利润预测上调6%；受电动车放缓影响，2027年预测下调1%。最新模型预计2026—2028年净销售额分别为人民币4,317.89亿元、5,034.83亿元和6,428.71亿元，非IFRS净利润分别为人民币248.35亿元、334.62亿元和474.18亿元。 估值继续采用分部加总法，以反映各业务不同的增长和风险特征。智能手机业务内在价值由人民币210亿元上调至450亿元；电动车内在价值因2026—2027年销量下降仅下调2%；互联网业务内在价值由人民币1,760亿元下调至1,650亿元，以反映增长放缓。手机、IoT和互联网服务采用剩余收益模型，股权成本分别为11%、11%和11.4%，永续增长率分别为3%、3%和6%。电动车采用DCF并进行牛市、基准、熊市情景概率加权，权重分别为20%、60%和20%；WACC为12.2%，永续增长率为5%，加权内在价值为人民币1,190亿元，约相当于小米当前市值的21%。 上述分部变化使目标价由HK$32.00上调至HK$33.00，对应23倍2027年预期市盈率和16倍2028年预期市盈率；基准股价为HK$27.44，目标价隐含20%的上行空间。牛市和熊市估值维持HK$50.00和HK$15.00。报告维持Overweight评级，并将小米列为首选股，理由是手机利润率改善和电动车亏损收窄形成较有吸引力的风险回报，同时“人车家全生态”及多元化收入结构被认为有助于增强相对竞争力。

分析框架

摩根士丹利先以2Q26实际毛利率、管理层对存储成本的表态、手机均价及高端机型占比验证手机利润率恢复逻辑，再据此调整季度毛利率和公司盈利预测。随后结合1H26电动车交付及行业增速下调销量和汽车毛利率假设，评估对累计毛利与整体盈利的影响。最后按智能手机、IoT、互联网服务和电动车分别估值，并通过分部加总形成目标价及牛市、基准、熊市场景。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估算智能手机、IoT、互联网服务、电动车及投资资产的价值，再加总得出小米的基准价值和目标价，以反映各业务不同的增长与风险特征。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  报告用剩余收益模型估值智能手机、IoT和互联网服务业务，并分别采用11%、11%和11.4%的股权成本以及3%、3%和6%的永续增长率。

• 估值方法DCF 现金流折现

  电动车业务DCF估值

  报告根据电动车业务未来现金流估算其现值，采用12.2%的WACC和5%的永续增长率，并把下调后的销量与毛利率预测纳入模型。

• 估值方法

  概率加权牛市—基准—熊市估值

  报告分别估算电动车业务的牛市、基准和熊市场景，再按20%、60%和20%的概率加权，得到人民币1,190亿元的电动车内在价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  智能手机销量、均价与产品组合拆分

  报告把手机收入及利润率变化拆分为出货量、平均售价和高端机占比等因素，以说明主动控制中低端销量、提价和高端化如何抵消存储成本压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团（1810.HK）

  手机利润率提前改善是主要正向驱动，电动车销量预测下调和互联网增速放缓构成部分抵消。

  优势

  智能手机平均售价及高端机占比创纪录，产品组合和定价能力改善；电动车亏损正在收窄；“人车家全生态”及多元业务结构被报告视为竞争优势。

  劣势

  2026—2027年电动车销量预测下调，IoT和互联网业务增长放缓，2026年仍承受存储成本上涨压力。

  对比

  报告认为小米的“人车家全生态”和多元化收入敞口使其相较同业更具竞争力，并且公司正在利润贡献较高的人民币3,000—4,000元手机市场取得份额。

  风险

  存储成本通胀持续、激烈的电动车竞争、新车型表现不佳及地缘政治导致的零部件供应或海外销售问题。

关键数据

• 2Q26智能手机毛利率8.5%在存储成本显著上涨期间仍好于担忧水平
• 1H26智能手机平均毛利率9.3%显示业务在存储成本周期高点仍维持健康利润率
• 2Q26智能手机平均售价人民币1,351元创纪录，同比增长25.9%、环比增长3.1%
• 中国高端手机销量占比32.1%指人民币3,000元及以上机型，创纪录，同比提升4.5个百分点
• 人民币3,000—4,000元手机市场份额16.2%同比提升3.3个百分点
• 3Q26手机毛利率假设8.0%此前为5.0%
• 4Q26手机毛利率假设9.0%此前为5.0%
• 2026年电动车销量预测45万辆由50万辆下调
• 2027年电动车销量预测60万辆由70万辆下调
• 2028年电动车销量预测90万辆维持不变，报告预计2H27起海外扩张支持增长
• 2026年汽车毛利率假设19.6%由20.0%下调；2027年仍为20.0%
• 2025—2027年累计汽车毛利预测人民币769亿元此前为人民币853亿元
• 电动车加权内在价值人民币1,190亿元约为小米当前市值的21%
• 目标价HK$33.00由HK$32.00上调，较HK$27.44基准股价高20%
• 估值倍数23倍2027年预期市盈率；16倍2028年预期市盈率目标价对应的估值水平
• 情景估值牛市HK$50.00；基准HK$33.00；熊市HK$15.00牛市和熊市价值维持不变

影响与含义

报告认为，小米手机业务能够通过提价、高端化和产品组合调整抵消存储成本压力，利润率拐点提前可能推动未来12个月盈利预期温和上修并带来估值重估。电动车短期销量预期虽被下调，但亏损收窄限制了对整体盈利的冲击；因此，手机业务价值上升超过电动车和互联网业务估值下调的影响，支持目标价上调。

风险

• 若存储价格涨幅高于预期或成本通胀持续更久，智能手机毛利率恢复可能不及报告预测。
• 电动车竞争持续激烈，可能压低销量、利润率和业务估值。
• 若2H26推出的新电动车型市场接受度低于预期，可能拖累盈利、估值及股价表现。
• 地缘政治紧张可能造成关键零部件供应问题或影响海外市场销售。
• 市场对智能电动车投资增加的担忧可能对估值形成压力。

后续跟踪

• 跟踪3Q26和4Q26智能手机毛利率以及存储成本涨幅是否按管理层指引放缓。
• 观察中高端手机渗透率、平均售价及人民币3,000—4,000元价位段市场份额。
• 关注MIUI用户平均收入的提升情况。
• 跟踪电动车交付量、客户满意度以及新车型订单和用户反馈。
• 观察电动车业务亏损是否继续收窄及2026年19.6%汽车毛利率假设能否实现。
• 关注海外AIoT增长和海外市场份额变化。
• 观察2027年下半年开始的电动车海外扩张能否支持2028年90万辆销量预测。
• 跟踪市场一致预期是否上调2026年下半年手机毛利率和未来12个月每股收益。