小米二季度表现喜忧参半，手机毛利率好于担忧，电动车动能预计四季度改善

概览

报告复盘小米2026年二季度业绩，并分别评估智能手机、IoT和电动车业务的盈利趋势。二季度调整后盈利好于美银预期，手机毛利率也好于市场此前担忧，但整体毛利率及IoT、电动车盈利仍承压。美银据此下调中期盈利预测及目标价，同时维持买入，核心依据是小米跨智能手机、IoT、互联网与电动车的生态系统及长期协同潜力。

核心观点

小米2026年二季度业绩呈现“盈利略好、毛利率承压”的组合。调整后盈利为人民币62亿元，环比增长2%、同比下降43%，比美银预期高8%，与市场一致预期大致相符；收入为人民币1090亿元，环比增长10%、同比下降6%。整体毛利率为19.8%，分别低于美银预期和一致预期0.8个百分点及0.6个百分点。报告因此认为，利润结果并未显著偏离市场判断，但不同业务的经营动能和利润率分化仍是后续预测的关键。 智能手机业务的二季度毛利率为8.5%，好于市场此前约8%的预期，是本季度较积极的信号。报告预计，进入2026年下半年，随着存储器价格涨幅收窄，手机盈利能力可能相对更容易管理，四季度新机发布也有望改善动能。与此同时，出货量仍然疲弱：二季度全球智能手机出货量为3120万部，环比下降8%、同比下降26%；其中中国市场为830万部，环比下降3%、同比下降19%；印度为420万部，环比增长14%、同比下降16%；亚太为1710万部，环比下降5%、同比下降19%；欧洲为570万部，环比下降11%、同比下降27%；拉丁美洲为410万部，环比下降9%、同比下降36%；中东及非洲为430万部，环比下降12%、同比下降39%。美银预计小米2026年和2027年智能手机出货量分别为1.21亿部和1.25亿部，并认为公司规模及执行力有助于其在存储器涨价环境下相对智能手机同行表现更好。 IoT业务二季度毛利率受到年中促销以及空调销售旺季的拖累，国内需求疲弱短期内仍可能构成压力。管理层对海外业务延续至2027年的快速增长有信心，尤其看好家电品类。报告预计IoT收入将在2027—2028年恢复增长，并认为海外市场更好的利润率结构可能成为IoT长期盈利能力的驱动力，同时与智能手机和电动车业务形成协同。 电动车及其他新业务的毛利率由一季度的20.1%小幅降至二季度的19.2%，主要因为新版SU7的物料成本较高，以及大语言模型业务仍处于低利润率的早期阶段。报告预计SkyNomad将从四季度起带动业务动能，其交付自2026年9月开始。不过，2026年1—7月电动车出货量仅约21.5万辆，相当于55万辆全年指引的39%，因此美银将2026年电动车出货预测下调至45万辆；该预测仍高于2025年的41.1万辆。估值模型采用2026年下半年至2027年上半年56万辆出货量和人民币233442元平均售价，推导该期间电动车销售额约人民币1307.27亿元。更长期看，报告认为自2027年下半年开始的海外电动车扩张有望提升业务韧性。 基于二季度结果以及IoT和电动车业务压力，美银将2026—2028年调整后盈利预测下调18%—28%，调整后的预测较市场一致预期低11%—22%。2026年每股盈利预测由人民币0.94元降至0.90元，2027年由1.35元降至0.99元，2028年由1.77元降至1.24元。美银目前预计2026—2028年调整后净利润分别为人民币241.04亿元、304.63亿元和371.33亿元；2026年调整后每股盈利同比下降42.5%，2027年增长10.0%，2028年增长25.3%。报告同时预计2026—2028年实际经营利润的复合年增长率为55%，反映低基数后的利润修复路径。 美银将基于分部加总法的目标价由HK$40下调至HK$37，并把核心业务估值期从2026年滚动至2026年下半年至2027年上半年，其他估值假设保持不变。HK$37目标价由每股HK$23的核心业务价值和每股HK$14的电动车价值组成。核心业务按该期间人民币1.26元每股盈利及16倍市盈率估值；16倍约为小米历史平均估值下方0.5个标准差，折价依据是存储器涨价风险仍存。电动车业务采用2.5倍市销率，高于美银汽车团队给予同行的1.5倍，理由是小米业务延展空间较大且需求稳健。虽然盈利预测和目标价均被下调，美银仍维持买入评级，认为智能手机、IoT、互联网和电动车构成的综合生态系统可支持长期上行空间。

分析框架

报告先将二季度收入、调整后盈利和毛利率与美银预测及市场一致预期进行比较，再按智能手机、IoT和电动车业务拆解利润率、出货量及经营动能。随后结合存储器价格、新品发布、海外扩张和电动车交付节奏调整2026—2028年盈利及出货预测，最后通过分部加总估值分别评估核心业务和电动车业务，并列示目标价的上下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  核心业务与电动车业务分部加总估值

  报告分别估算核心业务和电动车业务的每股价值，再将HK$23与HK$14相加得到HK$37目标价，以反映两类业务不同的盈利模式和估值基础。

• 估值方法PE/PEG 估值

  核心业务市盈率估值

  核心业务采用2026年下半年至2027年上半年人民币1.26元每股盈利和16倍市盈率估值；该倍数约位于小米历史平均值下方0.5个标准差，用以反映存储器涨价风险。

• 估值方法PS 估值

  电动车业务市销率估值

  电动车业务根据出货量和平均售价估算销售额，再采用2.5倍市销率；这一倍数高于汽车同行的1.5倍，报告以小米更广的业务延展空间和稳健需求作为依据。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按出货量、平均售价和毛利率拆解业务表现

  报告通过智能手机和电动车出货量、地区变化、平均售价及分业务毛利率判断收入动能与盈利压力，并据此调整预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xiaomi Corporation（1810.HK）

  报告覆盖的核心公司，智能手机、IoT、互联网和电动车业务共同决定其盈利预测与分部估值。

  优势

  智能手机毛利率好于市场此前预期；业务规模和执行力较强；海外IoT利润率结构较好；综合生态系统可形成跨业务协同。

  劣势

  整体毛利率低于预期，智能手机多数地区出货量同比下降，国内IoT需求疲弱，电动车及其他新业务毛利率环比回落。

  对比

  报告认为小米在存储器涨价环境下有望凭借规模和执行力优于智能手机同行；电动车业务采用2.5倍市销率，高于汽车同行的1.5倍。

  风险

  硬件与互联网业务增长或变现慢于预期、硬件毛利率走弱、电动车交付偏慢且费用较高，以及中美冲突恶化。

关键数据

• 2026年二季度调整后盈利CNY6.2bn环比增长2%、同比下降43%，高于美银预期8%，与一致预期大致相符。
• 2026年二季度收入CNY109bn环比增长10%、同比下降6%。
• 2026年二季度整体毛利率19.8%低于美银预期0.8个百分点，低于一致预期0.6个百分点。
• 2026年二季度智能手机毛利率8.5%好于市场此前约8%的预期。
• 2026年二季度全球智能手机出货量31.2 million units环比下降8%、同比下降26%。
• 2026年和2027年智能手机出货预测121/125 million units分别对应2026年和2027年。
• 电动车及其他新业务毛利率19.2%低于2026年一季度的20.1%。
• 2026年1—7月电动车出货量around 215k units相当于55万辆全年指引的39%。
• 2026年电动车出货预测450k units低于55万辆指引，高于2025年的41.1万辆。
• 2026—2028年调整后盈利预测调整下调18%—28%反映二季度结果以及IoT和电动车业务压力。
• 调整后盈利预测与一致预期差距低11%—22%对应2026—2028年美银预测与市场一致预期的比较。
• 2026—2028年调整后净利润预测CNY24,104mn / CNY30,463mn / CNY37,133mn分别对应2026年、2027年和2028年。
• 目标价HK$37由HK$40下调；核心业务价值HK$23，电动车价值HK$14。
• 核心业务估值16x 2H26-1H27E P/E约位于小米历史平均估值下方0.5个标准差。
• 电动车业务估值2.5x 2H26-1H27E P/S高于美银汽车团队给予同行的1.5倍市销率。

影响与含义

报告认为，小米短期仍面对整体毛利率、国内IoT需求、存储器成本及电动车交付进度的压力，因此中期盈利预测和目标价均被下调。不过，手机毛利率好于担忧、四季度新品和电动车车型带来的动能、IoT海外扩张以及2027年下半年后的电动车出海，可能共同支撑后续利润修复和生态协同，因而美银维持买入评级。

风险

• 硬件销售和互联网业务增长慢于预期，可能压低目标价所依据的经营预测。
• 硬件毛利率可能进一步走弱。
• 互联网及生态业务的变现速度可能慢于预期。
• 电动车交付可能慢于预期，同时相关费用可能高于预期。
• 中美冲突若进一步恶化，可能构成额外下行风险。

后续跟踪

• 关注存储器价格涨幅是否继续收窄，以及其对下半年智能手机盈利能力的影响。
• 关注四季度智能手机新品能否改善销售动能。
• 关注IoT国内需求、海外家电增长及海外市场利润率表现。
• 关注SkyNomad自2026年9月开始交付后的爬坡速度，以及全年45万辆电动车预测的完成情况。
• 关注小米自2027年下半年起推进海外电动车扩张的进度。