Xiaomi Corp.（01810） レポート解説

概要

Goldman Sachsは小米のSkyNomad発売を検証し、Buy判断を再表明した。初期の確定受注、製品差別化、小米の「Human x Car x Home」エコシステムがEV拡大を支えるとみる一方、10月7日後の受注開示を次の重要な試金石としている。

主要見解

小米は9月7日のイベントで、XRING O3フラッグシップAI SoC、同チップを搭載する小米18 FoldおよびPad 9 Pro Max、SkyNomad EREVシリーズを含む新製品を発表した。SkyNomad N70 Pro、N70 Max、N90 Maxの価格はそれぞれRMB209.9k、RMB239.9k、RMB269.9kで、N90 Max Explore EditionはRMB299.9kだった。N70 MaxとN90 Maxの正式価格は予約販売価格をそれぞれRMB20k、RMB30k下回った。Goldman Sachsは、RMB6k-20kで価格設定されたCarIoTおよびアクセサリーの幅広い品ぞろえと、10月7日までの販売開始後30日間の一部割引が、SkyNomadを「移動できる家」と位置付けることで売上寄与を高め得ると考えている。 レポートは、4分間で10k超の確定受注を得たことを、SkyNomadに対する強気見通しの強い初期検証と捉えている。その論拠は、広くカスタマイズ可能な内装、航続性能、安全基準、スマートキャビンという差別化機能に加え、研究開発主導の機能と消費者洞察によって需要を喚起する小米の能力にある。Goldman Sachsは、BEVを除き、開始価格がRMB100k-400kの中国SUV年間販売台数5mn超を対象市場と位置付ける。また、小米の主力製品戦略と、豊富な追加製品およびCarIoTエコシステムも商業上の強みと指摘する。 同社は、10月7日後まで追加の受注データがないことに投資家が注目する可能性を指摘するが、競合他社の積極的な競争を抑えるため、小米が1H26のSU7改良モデルと同様の開示戦略を採ると予想する。参考として、SU7改良モデルは最初の34分間で15k超の確定受注を受け、労働節ゴールデンウイークまでの最初の48日間の販売で80k超を獲得した。Goldman Sachsは、SU7改良モデルにおける小米の実行が、発売初期の受注ピークを平準化し、発売後も健全な受注を維持する能力の向上を示したとみている。 Goldman Sachsは、SkyNomadの投入ラインアップが4バージョンに限られたことも、規律ある戦略とみなす。同社は、小米がN70 Standard、N90 Standard、N90 Proなどを将来の発売用に温存している可能性があり、今後数年でKunlunプラットフォームを基にさらに多くのバージョンが登場すると予想する。こうした製品バリエーションの余地は、競争が激化した場合の防衛上の柔軟性をもたらし得る。 予想は変更されていない。Goldman SachsはSkyNomadの販売台数を2026Eに80k、2027Eに350kと見込む。後者は、2025年に販売された、開始価格RMB100k-400kのBEVを除く中国SUV5mn超の7%に相当する。同社の強気ケースでは、小米が大衆市場からの上位移行需要および内燃機関需要を含む対象市場の10%をより多く取り込めれば、2027Eに約500k台となる可能性がある。小米EVの2026-27E粗利益率予想も19-20%に維持した。小米EV全体では、2026E、2027E、2028Eの納車台数をそれぞれ450k、740k、962kと予想している。 自動車発売以外でも、Goldman Sachsは「Human x Car x Home」戦略の下で、小米が複数年にわたるエコシステム拡大の初期段階にあるとみる。同社は、強固なバランスシート、エコシステム統合能力、規模とEVサプライチェーンへの深い関与によるコスト優位性が、EV市場における競争力と消費者向けフィジカルインテリジェンスにおける位置付けを高めると考える。Buy判断と12カ月目標株価HK$39を維持し、評価には、小米コア事業の目標12カ月先EV/NOPAT 16x、小米EVの12% WACCと3%ターミナル成長率を用いたUS$35bnのDCF評価、10%の持株会社ディスカウントから成るSOTP手法を用いている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、発売イベントの製品・価格分析、初期受注データ、SU7改良モデルおよび競合SUVとの比較、中国の対象SUV市場の評価を組み合わせている。その後、EVの納車台数と粗利益率の予想を据え置き、コア事業とEV事業を分けるSOTP手法で小米を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国SUV市場における対象市場規模と販売台数シェアの分析。

  レポートは、開始価格RMB100k-400kでBEVを除く中国SUV年間販売台数5mn超を基にSkyNomadの機会を推計し、その市場におけるシェアとしてベースケースと強気ケースの販売台数を検証している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  小米コア事業と小米EVに対するSOTP評価。

  Goldman Sachsはコア事業を目標12カ月先EV/NOPATの16xで評価し、別途算出したEV評価と組み合わせた後、持株会社ディスカウントを適用している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  小米EVのDCF評価。

  レポートは、12% WACCと3%ターミナル成長率を用い、小米EVにUS$35bnの価値を付与している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Xiaomi Corp. (1810.HK)

  主要なカバー対象企業であり、SkyNomadの需要とEV事業の実行が投資仮説の重要な要素である。

  強み

  差別化されたEV製品、エコシステム統合、規模に伴うコスト優位性、強固なバランスシート、消費者需要を喚起する能力。

  弱み

  2027Eに回復する前に、2026Eの売上高、EBITDA、EPSは2025年比で減少すると予想される。

  比較

  レポートはSkyNomadの初期受注反応をSU7改良モデルと比較し、比較可能なSUVモデルをベンチマークしている。

  リスク

  競争、粗利益率圧力、ブランドのプレミアム化またはEV事業の実行不振、地政学・規制の不確実性、需要軟化、為替変動。

主要データ

• SkyNomadの初期確定受注10k+ within 4 minutesGoldman Sachsは、この反応がSkyNomadの販売台数に対する強気見通しを補強するとみている。
• SkyNomadの2026E/2027E販売台数80k / 350k units予想は不変であり、2027Eは前述の対象中国SUV市場の7%に相当する。
• SkyNomadの2027E強気ケース販売台数c.500k units開始価格RMB100k-400kでBEVを除くSUV年間販売台数5mnの10%を取り込む前提。
• 小米EVの粗利益率19-20%Goldman Sachsの2026-27E予想であり、不変。
• 小米EVの納車台数450k / 740k / 962kGoldman Sachsによる2026E、2027E、2028Eの予想。
• 目標株価と示唆される上昇余地HK$39; 41.8%現在株価HK$27.50に基づく。

影響と示唆

レポートは、SkyNomadの投入が成功すれば、小米が消費者向け電子機器・AIoTプラットフォームから、より広範な「Human x Car x Home」エコシステムへ移行する動きを補強すると論じる。最初の4分間だけでなく、発売初期後の持続的な受注が、納車台数と利益率の前提を検証する上で中心となる。

リスク

• 世界のスマートフォン業界で競争が激化し、市場シェア拡大が弱まること。
• スマートフォンまたはEV事業で粗利益率の圧力が高まること。
• 小米ブランドのプレミアム化またはEV事業の実行が期待を下回ること。
• 地政学リスクおよび規制の不確実性が強まること。
• マクロ環境の軟化とスマートフォンまたはIoT需要の低迷。
• 為替変動。

注目点

• Xiaomi-TabLDMに続くMiMo-V3 AIモデルの早ければ9月中の発表。
• 10月7日後に開示されるSkyNomadの確定受注台数。
• 国内IoT収益成長の転換点を示唆し得る独身の日GMV。