Macro: El carry sigue respaldado por el entorno macroeconómico, mientras que añadir factores fiscales y energéticos puede mejorar el rendimiento ajustado por riesgo de las carteras de FX

Visión general

El informe examina el entorno macroeconómico actual a través de tres factores FX: carry, condiciones fiscales y energía. Concluye que la baja volatilidad global, el bajo riesgo de recesión y unos tipos de política elevados y diferenciados siguen respaldando el carry, pero los rendimientos a largo plazo y los riesgos fiscales están aumentando. Añadir exposición a divisas de baja deuda y energéticas puede generar una cartera con mejor desempeño ajustado por riesgo y fuentes más diversificadas de riesgo macroeconómico.

Perspectivas principales

El carry es el primer tema principal del informe. En 2026, los temas de alto carry, exportadores de energía, procíclicos y de momentum positivo han tenido en general un buen desempeño, y el factor carry ha ofrecido una rentabilidad total acumulada en el año cercana al 15%. En la muestra que comienza en 2010, su desempeño entre enero y agosto superó el de todos los demás años. El informe atribuye este resultado a la baja volatilidad, el bajo riesgo de recesión y unos tipos de política que siguen siendo altos y sustancialmente diferenciados entre países. Aunque el carry ya tiene la mayor rentabilidad anual media entre los siete factores examinados, la fortaleza observada en el período correspondiente de 2026 sigue considerándose significativa. Los acontecimientos recientes proporcionaron una prueba de estrés para este tema. La intervención coordinada sobre el yen desencadenó una fuerte apreciación del yen, que es la segunda mayor posición corta del factor carry, afectando directamente al desempeño del factor. Sin embargo, los efectos indirectos sobre otras posiciones largas de alto rendimiento y el deshacer de posiciones de fondos fueron relativamente limitados. El informe contrasta esto con 2024, cuando la intervención del Ministerio de Finanzas de Japón coincidió con un deterioro del sentimiento sobre el crecimiento global y, por tanto, desencadenó un deshacer más contagioso de operaciones de carry. Esta vez no hubo un grado comparable de resonancia macroeconómica. Del mismo modo, el franco suizo superó significativamente tras el anuncio de recompra del Tesoro estadounidense del 19 de agosto, presionando al factor carry. Sin embargo, la debilidad generalizada del dólar estadounidense y el alivio para algunas divisas de alto rendimiento limitaron el shock, y el factor carry alcanzó posteriormente otro máximo acumulado en el año durante la semana del informe. El segundo tema consiste en utilizar un factor fiscal para cubrir el riesgo de carry. Los rendimientos globales a largo plazo han aumentado recientemente, y los fundamentos fiscales de Estados Unidos, Reino Unido y Japón han vuelto a ser objeto de escrutinio. El informe considera que esto aumenta el riesgo de presión de absorción sobre las posiciones en divisas de alto rendimiento. Su "factor de deuda por país" favorece las divisas con bajos ratios de deuda/PIB. Dado que el carry FX y la deuda/PIB suelen estar ligeramente correlacionados negativamente, combinar este factor con carry puede reducir la exposición a la vulnerabilidad fiscal manteniendo un carry positivo. La cartera modelo resultante está larga en BRL, COP, IDR, PEN y CHF y corta en JPY, USD, GBP y EUR. Las pruebas históricas muestran que el factor combinado de carry y deuda supera al factor carry puro cuando la presión fiscal es elevada. La mejora se relaciona principalmente con los niveles de rendimiento y la pendiente de la curva, más que con cambios de corto plazo en los rendimientos. El desempeño excedente del factor combinado es particularmente pronunciado cuando la curva estadounidense de 10 a 30 años se sitúa en su quintil histórico más pronunciado. Este umbral es aproximadamente 1% o superior, frente a un nivel actual de alrededor de 0.5% citado en el informe. El informe también reconoce que la deuda bruta/PIB no puede captar plenamente los detalles del riesgo fiscal, los shocks de rendimientos y la capacidad de absorción del mercado, por lo que constituye un indicador práctico pero incompleto. BRL y COP son ejemplos: ambos siguen siendo vulnerables al aumento de los rendimientos globales, pero su ventaja de carry puro supera sus debilidades fiscales en el modelo, particularmente cuando se mantienen junto con posiciones largas defensivas como CHF. El tercer tema es el efecto de los términos de intercambio energéticos sobre los tipos de cambio. Las ponderaciones de los factores energético y carry actualmente están solo ligeramente correlacionadas positivamente, lo que indica que la energía no es simplemente un indicador sustituto del desempeño del carry. El informe concluye que el impacto FX de los términos de intercambio energéticos se desarrolla lentamente, pero persiste más tiempo que los cambios en los propios precios de la energía. Esto es evidente tanto en pares de divisas de valor relativo sensibles a la energía, como NOK/SEK, como en la tendencia ascendente relativamente estable del factor energético durante todo el año. La correlación del factor energético con la volatilidad del riesgo también se ha vuelto significativamente negativa en los últimos meses. Una correlación negativa durante un shock energético no es sorprendente, pero esta reversión es más clara que durante otros períodos de precios de la energía elevados y volátiles. Dadas las restricciones a los flujos a través del estrecho de Ormuz y un sesgo neto al alza en los riesgos de precios energéticos, el informe considera que sigue siendo valiosa una exposición positiva a los ganadores frente a los perdedores en términos de intercambio energéticos. Esta correlación negativa con la volatilidad general del riesgo también puede mejorar la diversificación de las carteras FX. Al combinar los tres temas, la cartera de tres factores de carry, energía y deuda ha obtenido este año mayores rentabilidades ajustadas por volatilidad que cualquier factor componente individual, y el informe considera que el sólido desempeño tiene margen para continuar. El modelo genera señales positivas para COP, BRL, IDR, AUD, NOK y CHF, y señales claramente negativas para JPY y THB. Entre las divisas G10, NOK y AUD son exportadores netos de energía con posiciones fiscales relativamente sólidas y también ofrecen algo de carry, aunque el informe mantiene una visión de valor relativo expresada mediante una estructura bajista AUD/NZD. CHF es costoso de mantener, pero ofrece un claro valor de cobertura cuando aumentan los riesgos fiscales. Entre las divisas de mercados emergentes, COP sigue siendo una de las posiciones largas preferidas del informe debido a su carry excepcionalmente fuerte y resiliencia energética. Goldman Sachs es más cauto respecto de IDR y BRL debido a factores internos. Tanto COP como BRL son vulnerables al aumento de los rendimientos globales, un riesgo que el factor de deuda bruta/PIB no capta plenamente. El informe considera que colocarlas junto con posiciones largas más defensivas como CHF, NOK y AUD hace que las vulnerabilidades asociadas sean más manejables. JPY y THB pueden servir como divisas de financiación por fundamentos, aunque el desempeño del yen sigue dependiendo principalmente de si las autoridades japonesas intervienen o fomentan la repatriación de capital. El informe concluye enumerando 14 perspectivas activas de operaciones entre clases de activos: corto SGD/MYR, iniciada en 3.13 el 24 de enero de 2026, con objetivo de 2.90, stop en 3.30 y nivel actual de 3.18; largo con igual ponderación en TRY, NGN y KZT frente a USD, iniciado en 0% el 18 de febrero de 2026, con objetivo de rentabilidad total revisado de 10%, stop en 4% y rentabilidad actual de 7.5%; largo en spreads de swaps SOFR a 3 años, iniciado en -22.6bp el 17 de abril de 2026, con objetivo revisado que incluye carry de -14bp, stop revisado en -19bp y nivel actual de -17.4bp; corto USD/EGP, iniciado en 0% el 24 de abril de 2026, con objetivo de rentabilidad total revisado de 12%, stop en 5% y rentabilidad actual de 9.2%; mantener un empinamiento de la curva GBP OIS 2s10s a plazo de 1 año, iniciado en 0.38 el 29 de mayo de 2026, con objetivo de 0.55, stop en 0.25 y nivel actual de 0.35; largo en bonos de rupias indias a 30 años, iniciado en 7.34% el 27 de junio de 2026, con objetivo de 6.90%, stop en 7.65% y nivel actual de 7.48%; mantener un empinamiento de curva NZD 2s10s, iniciado en 72bp el 3 de julio de 2026, con objetivo revisado de 95bp, stop revisado en 80bp y nivel actual de 82bp; mantener un empinamiento de curva CAD 2s10s, iniciado en 53bp el 10 de julio de 2026, con objetivo de 80bp, stop revisado en 58bp y nivel actual de 62bp; corto AUD/NZD mediante una opción put de 6 meses con strike 1.1650 que vence el 14 de enero de 2027, iniciada en 1.2000 el 14 de julio de 2026, con nivel actual de 1.1984; largo en el índice NIFTY Bank y corto en el índice NIFTY Pharma, iniciado en 100 el 15 de julio de 2026, con objetivo de 115, stop en 90 y nivel actual de 97; mantener un empinamiento de curva SOFR 2s5s cubierto frente a un aplanamiento de curva OIS europea, iniciado en -7bp el 31 de julio de 2026, con objetivo de 10bp, stop revisado en -7bp y nivel actual de -6bp; corto PLN/HUF, iniciado en 84.12 el 5 de agosto de 2026, con objetivo de 80.5, stop en 87 y nivel actual de 84.83; recibir el tipo fijo en un swap AUD a 10 años, registrado en la fuente como iniciado en 5.10 el 14 de agosto de 2016, con objetivo de 4.80, stop en 5.25 y nivel actual de 5.13; comprar una estructura mariposa receptora 6m1y A/A-40/A-80, registrada en la fuente como iniciada a 9bp corrientes el 14 de agosto de 2016, con objetivo de 20bp, stop en 4bp y nivel actual de 8bp.

Marco de análisis

El informe primero compara las rentabilidades totales acumuladas en el año de siete factores FX y su desempeño histórico correspondiente desde 2010, y luego utiliza la intervención sobre el yen y el anuncio de recompra del Tesoro estadounidense para probar la resiliencia de las operaciones de carry ante eventos. Posteriormente construye factores individuales y combinados basados en carry de divisas, deuda/PIB, términos de intercambio energéticos y correlaciones de riesgo, comparando el desempeño ajustado por volatilidad mediante datos mensuales de 2010 a 2026, niveles de rendimientos y percentiles de la curva. Por último, contrasta las ponderaciones del modelo con las perspectivas macroeconómicas de Goldman Sachs y explica el significado económico y las limitaciones de cada señal de divisa principal.

Notas metodológicas

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Cartera de tres factores de carry, deuda por país y energía

  El informe forma ponderaciones largas-cortas basadas en la exposición de cada divisa al carry, deuda/PIB y términos de intercambio energéticos, y posteriormente combina los tres factores para diversificar los shocks fiscales, energéticos y de sentimiento de riesgo a los que se enfrenta una estrategia de carry independiente.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Comparación de rentabilidad ajustada por volatilidad

  El informe compara no solo las rentabilidades totales sino también las rentabilidades obtenidas por unidad de volatilidad. Sobre esta base, la cartera de tres factores ha superado este año a cada uno de los tres factores componentes individuales.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de curva de rendimientos

  Percentil de pendiente de la curva estadounidense de 10 a 30 años

  El informe utiliza los niveles de rendimiento y la pendiente de la curva 10s30s para medir la presión fiscal, concluyendo que cuando la curva alcanza su quintil histórico más pronunciado, aproximadamente 1% o superior, el factor combinado de carry y deuda tiene una ventaja más pronunciada sobre el factor carry puro.

• Marco macroeconómicoOtro

  Transmisión de términos de intercambio energéticos

  El informe analiza cómo los precios de la energía se transmiten gradualmente a los tipos de cambio mediante el desempeño relativo de las divisas de ganadores y perdedores exportadores de energía, destacando que este impacto FX suele persistir más que las fluctuaciones de los precios energéticos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• COP (peso colombiano)

  El modelo de tres factores genera una señal positiva, y también es una de las posiciones largas preferidas del informe en mercados emergentes.

  Fortalezas

  Carry excepcionalmente fuerte y resiliencia energética.

  Debilidades

  Sensible al aumento de los rendimientos globales.

  Comparación

  Se sitúa firmemente en la disyuntiva fiscal frente a carry, y su vulnerabilidad se vuelve más manejable cuando se combina con CHF, NOK y AUD.

  Riesgos

  La medida de deuda bruta/PIB no capta plenamente su sensibilidad a un entorno de altos rendimientos.

• BRL (real brasileño)

  Tanto la cartera carry/deuda como la cartera de tres factores lo seleccionan positivamente.

  Fortalezas

  Su ventaja de carry puro es suficiente para superar la vulnerabilidad fiscal en el modelo.

  Debilidades

  El informe mantiene cautela debido a factores internos.

  Comparación

  Al igual que COP, tiene un desempeño sólido en la disyuntiva fiscal frente a carry.

  Riesgos

  Es vulnerable al aumento de los rendimientos globales, y las estadísticas de deuda bruta/PIB no reflejan plenamente los riesgos.

• IDR (rupia indonesia)

  El modelo de tres factores genera una señal positiva.

  Fortalezas

  Se sitúa en un nivel alto en la ponderación combinada de factores de carry, energía y fiscales.

  Debilidades

  El informe mantiene cautela debido a factores internos.

  Comparación

  La señal del modelo es positiva, pero la visión discrecional es más débil que para COP.

  Riesgos

  Los factores internos pueden debilitar la ventaja indicada por el modelo.

• AUD (dólar australiano)

  El modelo de tres factores genera una señal positiva.

  Fortalezas

  Tiene condiciones fiscales relativamente sólidas, es un exportador neto de energía y proporciona algo de carry.

  Debilidades

  El informe también mantiene una expresión de valor relativo de caída de AUD/NZD.

  Comparación

  Junto con NOK, es una divisa exportadora de energía fiscalmente sólida favorecida por el modelo.

  Riesgos

  La señal absoluta del factor y la visión de valor relativo pueden apuntar en direcciones distintas.

• NOK (corona noruega)

  El modelo de tres factores genera una señal positiva, mientras que los factores energéticos también respaldan el desempeño de valor relativo NOK/SEK.

  Fortalezas

  Es fiscalmente sólida, es un exportador neto de energía y proporciona algo de carry.

  Comparación

  Junto con AUD, es una divisa exportadora de energía fiscalmente sólida favorecida por el informe.

• CHF (franco suizo)

  Se sitúa en un nivel alto tanto en las carteras carry/deuda como de tres factores, sirviendo principalmente como cobertura contra el riesgo fiscal.

  Fortalezas

  Ofrece un claro valor defensivo y de cobertura cuando aumentan los riesgos fiscales.

  Debilidades

  La cobertura es costosa de mantener.

  Comparación

  Es más defensivo que las divisas de mercados emergentes de alto rendimiento y puede equilibrar los riesgos de rendimiento de COP y BRL.

  Riesgos

  Un fortalecimiento repentino del franco suizo afectaría directamente a las carteras de carry tradicionales.

• JPY (yen japonés)

  El modelo de tres factores genera una señal claramente negativa, mientras que también se considera una posible divisa de financiación.

  Fortalezas

  Tiene las características fundamentales de una divisa de financiación.

  Debilidades

  La disyuntiva entre los factores carry y fiscal es claramente desfavorable, lo que lo convierte en un valor atípico destacado en el modelo.

  Comparación

  Es una de las divisas negativas más claras entre las señales positivas y negativas del informe.

  Riesgos

  El desempeño depende en gran medida de la intervención de las autoridades japonesas y de las respuestas de repatriación de capital.

• THB (baht tailandés)

  El modelo de tres factores genera una señal claramente negativa, y se considera una posible divisa de financiación.

  Fortalezas

  Tiene las características fundamentales de una divisa de financiación.

  Debilidades

  Se clasifica desfavorablemente entre los factores combinados de carry, energía y fiscales.

  Comparación

  Junto con JPY, constituye la señal negativa más clara del modelo.

• PEN (sol peruano)

  El factor combinado de carry y deuda por país lo incluye como posición larga.

  Fortalezas

  Ayuda a construir una cartera de divisas que conserva carry positivo mientras reduce la vulnerabilidad fiscal.

  Comparación

  Se une a BRL, COP, IDR y CHF en la cesta larga de carry cubierta fiscalmente.

• USD, GBP y EUR

  El factor combinado de carry y deuda por país los coloca en el lado corto.

  Debilidades

  Se clasifican desfavorablemente en la disyuntiva del informe entre carry y baja deuda/PIB.

  Comparación

  Junto con JPY, forman las principales posiciones cortas de la cartera de carry cubierta fiscalmente.

Datos clave

• Rentabilidad total acumulada en el año del factor carry en 2026Cerca de 15%El desempeño de enero a agosto de 2026 fue el más alto para el mismo período desde 2010.
• Muestra histórica del factor carry2010—2026Se utilizan datos mensuales para las comparaciones de factores y percentiles de curva.
• Correlación entre las ponderaciones de los factores energético y carrySolo ligeramente positivaEsto indica que el factor energético no es simplemente un sustituto del factor carry.
• Rango de estrés significativo para la curva estadounidense 10s30sAproximadamente 1% o superiorEsto corresponde al quintil histórico más pronunciado; el nivel actual citado en el informe es aproximadamente 0.5%.
• Señales positivas de tres factoresCOP, BRL, IDR, AUD, NOK, CHFDerivadas del modelo combinado de factores de carry, energía y deuda.
• Señales negativas de tres factoresJPY, THBAmbas también se consideran posibles divisas de financiación, con JPY limitado por el riesgo de intervención política.
• Corto SGD/MYRIniciado en 3.13; objetivo 2.90; stop 3.30; actual 3.18Iniciado el 24 de enero de 2026.
• Largo con igual ponderación en TRY, NGN y KZT frente a USDIniciado en 0%; objetivo revisado 10%; stop revisado 4%; actual 7.5%Iniciado el 18 de febrero de 2026; las cifras representan rentabilidad total.
• Largo en spreads de swaps SOFR a 3 añosIniciado en -22.6bp; objetivo revisado -14bp; stop revisado -19bp; actual -17.4bpIniciado el 17 de abril de 2026; el objetivo incluye carry.
• Corto USD/EGPIniciado en 0%; objetivo revisado 12%; stop revisado 5%; actual 9.2%Iniciado el 24 de abril de 2026; las cifras representan rentabilidad total.
• Empinamiento GBP OIS 2s10s a plazo de 1 añoIniciado en 0.38; objetivo 0.55; stop 0.25; actual 0.35Iniciado el 29 de mayo de 2026.
• Largo en bonos INR a 30 añosIniciado en 7.34%; objetivo 6.90%; stop 7.65%; actual 7.48%Iniciado el 27 de junio de 2026.
• Empinamiento de curva NZD 2s10sIniciado en 72bp; objetivo revisado 95bp; stop revisado 80bp; actual 82bpIniciado el 3 de julio de 2026.
• Empinamiento de curva CAD 2s10sIniciado en 53bp; objetivo 80bp; stop revisado 58bp; actual 62bpIniciado el 10 de julio de 2026.
• Corto AUD/NZD mediante una opción putIniciado en 1.2000; actual 1.1984Iniciado el 14 de julio de 2026, utilizando una opción put de 6 meses con strike 1.1650 que vence el 14 de enero de 2027.
• Largo NIFTY Bank, corto NIFTY PharmaIniciado en 100; objetivo 115; stop 90; actual 97Iniciado el 15 de julio de 2026, denominado en moneda local INR.
• Empinamiento SOFR 2s5s frente a aplanamiento OIS europeoIniciado en -7bp; objetivo 10bp; stop revisado -7bp; actual -6bpIniciado el 31 de julio de 2026.
• Corto PLN/HUFIniciado en 84.12; objetivo 80.5; stop 87; actual 84.83Iniciado el 5 de agosto de 2026.
• Recibir fijo en un swap AUD a 10 añosIniciado en 5.10; objetivo 4.80; stop 5.25; actual 5.13Registrado en la fuente como iniciado el 14 de agosto de 2016.
• Estructura mariposa receptora 6m1y A/A-40/A-80Iniciada a 9bp corrientes; objetivo 20bp; stop 4bp; actual 8bpRegistrada en la fuente como iniciada el 14 de agosto de 2016.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que el entorno actual no exige abandonar el carry, sino cambiar la forma en que se construyen las carteras de carry. Las divisas de baja deuda pueden amortiguar las presiones fiscales y de rendimientos del tramo largo, mientras que la exposición a ganadores energéticos puede abordar el aumento de los precios energéticos y proporcionar diversificación de riesgos. La cartera de tres factores resultante es más resiliente que simplemente perseguir altos rendimientos, pero el modelo no puede captar plenamente los factores políticos y económicos internos, la sensibilidad a los rendimientos globales ni la intervención oficial. Por tanto, las señales cuantitativas deben seguir interpretándose junto con los fundamentos propios de cada divisa.

Riesgos

• Un nuevo aumento de los rendimientos globales a largo plazo y renovadas preocupaciones sobre los fundamentos fiscales de Estados Unidos, Reino Unido y Japón podrían desencadenar presión de absorción y deshacer de posiciones largas de carry.
• La intervención sobre el yen o la repatriación de capital japonés podrían provocar una reversión repentina de las operaciones de financiación en JPY y afectar directamente al factor carry.
• BRL y COP son relativamente sensibles al aumento de los rendimientos globales, un riesgo que el factor de deuda bruta/PIB no capta plenamente.
• Los factores internos en IDR y BRL pueden debilitar las señales positivas indicadas por el modelo de tres factores.
• Aunque CHF puede cubrir el riesgo fiscal, es costoso de mantener.
• La deuda bruta/PIB es un indicador fiscal relativamente rudimentario y no puede describir plenamente los riesgos fiscales y de absorción del mercado de cada divisa.

Aspectos que vigilar

• Seguir si la volatilidad global, el riesgo de recesión y la diferenciación de los tipos de política siguen respaldando el desempeño del carry.
• Vigilar si los rendimientos globales del tramo largo y la curva estadounidense 10s30s pasan de aproximadamente 0.5% hacia el quintil histórico más pronunciado de aproximadamente 1% o superior.
• Observar si persisten las restricciones a los flujos a través del estrecho de Ormuz y los riesgos netos al alza para los precios de la energía.
• Vigilar si se mantiene la correlación negativa entre el factor energético y la volatilidad general del riesgo.
• Seguir la intervención de las autoridades japonesas y las respuestas de repatriación de capital, que son variables clave para el desempeño de las operaciones de financiación en JPY.
• Vigilar los factores internos en BRL e IDR, así como la sensibilidad de BRL y COP al aumento de los rendimientos globales.