套息仍获宏观环境支撑，叠加财政与能源因子可改善外汇组合的风险调整后表现

概览

报告从套息、财政和能源三个外汇因子审视当前宏观环境。其结论是，全球低波动、低衰退风险以及较高且分化的政策利率仍有利于套息，但长期收益率和财政风险正在增加；通过加入低债务和能源敞口，可形成风险调整后表现更佳、宏观风险来源更分散的组合。

核心观点

套息是报告的第一条主线。2026年高套息、能源出口国、顺周期和正动量主题整体表现强劲，其中套息因子年初至今总回报接近15%，在2010年开始的样本中，其1月至8月表现超过任何其他年份。报告将这一结果归因于低波动、低衰退风险，以及各国政策利率较高且分化明显。虽然套息本就是所考察七个因子中平均年回报最高的因子，但2026年的同期强度仍被认为具有显著性。 近期事件对这一主线构成了压力测试。日元联合干预引发日元急升，而日元是套息因子中第二大空头，因此直接拖累因子表现；但其他高息多头和基金的平仓外溢相对有限。报告将其与2024年作对比：当时日本财务省干预恰逢全球增长情绪恶化，因而触发了更强的套息交易传染性平仓。本轮并未出现同等程度的宏观共振。类似地，8月19日美国财政部回购公告后瑞郎明显跑赢，对套息因子造成压力，但美元整体走弱以及部分高收益货币获得缓解，限制了冲击，套息因子随后在报告当周再创年内新高。 第二条主线是利用财政因子对冲套息风险。全球长期收益率近期上升，美国、英国和日本的财政基本面重新受到审视，报告认为这会增加高息货币头寸的消化风险。其“国家债务因子”偏好低债务/GDP货币；由于外汇套息与债务/GDP通常略呈负相关，将该因子与套息结合，能够在保持正套息的同时降低对财政脆弱性的暴露。模型由此形成做多BRL、COP、IDR、PEN和CHF，并做空JPY、USD、GBP和EUR的组合。 历史检验显示，套息与债务混合因子在财政压力较高时优于纯套息因子，改善主要与收益率水平和曲线陡峭程度有关，而不是收益率的短期变化。美国10年期至30年期曲线处于最陡的历史最高五分位时，混合因子的超额表现尤其明显；这一门槛约为1%或更高，而报告所述当前水平约为0.5%。报告同时承认，总债务/GDP无法完整反映财政风险、收益率冲击及市场消化能力的细节，因此该指标是实用但不完整的代理变量。BRL和COP就是例子：两者仍易受全球收益率上升影响，但其纯套息优势在模型中超过财政弱点，特别是在与CHF等防御性多头共同配置时。 第三条主线是能源贸易条件对汇率的影响。能源因子与套息因子权重目前仅略呈正相关，说明能源并非套息表现的简单替代指标。报告发现，能源贸易条件对外汇的影响建立得较慢，却比能源价格本身的涨跌更持久；这一点既体现在NOK/SEK等能源敏感型相对价值货币对，也体现在能源因子全年较为平稳的上行趋势中。 能源因子近月与风险波动的相关性还显著转负。能源冲击期间出现负相关并不意外，但本次反转相较其他能源价格高企且波动剧烈的时期更加清晰。鉴于霍尔木兹海峡流量受限、能源价格风险净偏上行，报告认为持有能源贸易条件赢家相对输家的正敞口仍具价值；这种对一般风险波动的负相关性也能改善外汇组合的分散效果。 综合三个主题后，套息、能源和债务三因子组合今年的波动率调整后收益高于任何一个单独成分因子，报告认为强势表现仍有延续空间。模型对COP、BRL、IDR、AUD、NOK和CHF发出正面信号，对JPY和THB发出明确负面信号。G10货币中，NOK和AUD作为财政状况较稳健的能源净出口国，兼具一定套息，但报告仍保留通过AUD/NZD下行结构表达相对价值观点。CHF虽持有成本较高，却在财政风险上升时具有清晰的对冲价值。 新兴市场货币中，COP凭借极强套息和能源韧性仍是报告偏好的多头之一；高盛对IDR和BRL则因国内因素更为谨慎。COP和BRL均易受全球收益率上升冲击，而总债务/GDP因子没有充分捕捉这一风险。报告认为，将它们与CHF、NOK和AUD等更具防御性的多头并置，可使相关脆弱性更易管理。JPY和THB从基本面上可作为融资货币，但日元表现仍主要取决于日本官员是否采取干预或推动资金回流。 文末还列出14项存续跨资产交易观点：做空SGD/MYR，2026年1月24日以3.13建立，目标2.90、止损3.30、现报3.18；等权做多TRY、NGN和KZT兑USD，2026年2月18日以0%建立，修订后总回报目标10%、止损4%、现为7.5%；做多3年期SOFR掉期利差，2026年4月17日以-22.6bp建立，含套息的修订目标-14bp、修订止损-19bp、现为-17.4bp；做空USD/EGP，2026年4月24日以0%建立，修订后总回报目标12%、止损5%、现为9.2%；持有1年远期2s10s英镑OIS曲线陡峭化，2026年5月29日以0.38建立，目标0.55、止损0.25、现为0.35；做多印度卢比30年期债券，2026年6月27日以7.34%建立，目标6.90%、止损7.65%、现为7.48%；持有2s10s新西兰元曲线陡峭化，2026年7月3日以72bp建立，修订目标95bp、修订止损80bp、现为82bp；持有2s10s加元曲线陡峭化，2026年7月10日以53bp建立，目标80bp、修订止损58bp、现为62bp；通过6个月期、2027年1月14日到期的1.1650看跌期权做空AUD/NZD，2026年7月14日以1.2000建立，现报1.1984；做多NIFTY银行指数并做空NIFTY制药指数，2026年7月15日以100建立，目标115、止损90、现为97；持有2s5s SOFR曲线陡峭化并对冲欧洲OIS曲线平坦化，2026年7月31日以-7bp建立，目标10bp、修订止损-7bp、现为-6bp；做空PLN/HUF，2026年8月5日以84.12建立，目标80.5、止损87、现报84.83；收取10年期AUD掉期固定利率，原文记录于2016年8月14日以5.10建立，目标4.80、止损5.25、现为5.13；买入6m1y A/A-40/A-80接收方蝶式结构，原文记录于2016年8月14日以9bp running建立，目标20bp、止损4bp、现为8bp。

分析框架

报告先比较七个外汇因子的年初至今总回报及2010年以来同期历史表现，再用日元干预和美国财政部回购公告检验套息交易的事件韧性。随后依据货币套息、债务/GDP、能源贸易条件及风险相关性构建单因子和混合因子，并用2010—2026年月度数据、收益率水平和曲线分位比较波动率调整后表现。最后将模型权重与高盛的宏观判断交叉核对，并逐一解释主要货币信号的经济含义和局限。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  套息、国家债务和能源三因子组合

  报告按各货币的套息、债务/GDP和能源贸易条件暴露形成多空权重，再混合三个因子，以分散单一套息策略面临的财政、能源及风险偏好冲击。

• 量化/因子/组合理论

  波动率调整后收益比较

  报告不只比较总回报，还考察承担单位波动所获得的回报；三因子组合今年按这一口径高于三个单独成分因子。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  美国10年期至30年期曲线陡峭度分位

  报告用收益率水平和10s30s曲线陡峭度衡量财政压力，发现曲线达到历史最高五分位、约1%或更高时，套息与债务混合因子相对纯套息因子的优势更明显。

• 宏观经济框架

  能源贸易条件传导

  报告通过能源出口赢家与输家的货币相对表现，分析能源价格如何经贸易条件逐步传导至汇率，并强调这种汇率影响通常比能源价格波动更持久。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COP（哥伦比亚比索）

  三因子模型发出正面信号，也是报告偏好的新兴市场多头之一。

  优势

  套息极强，并具有能源韧性。

  劣势

  对全球收益率上升敏感。

  对比

  在财政与套息的权衡中排名较强，与CHF、NOK和AUD搭配后脆弱性更易管理。

  风险

  总债务/GDP指标未充分捕捉其对高收益率环境的敏感性。

• BRL（巴西雷亚尔）

  套息/债务组合和三因子组合均给出正面选择。

  优势

  纯套息优势足以在模型中压过财政脆弱性。

  劣势

  报告因国内因素对其保持谨慎。

  对比

  与COP类似，在财政与套息的权衡中表现较强。

  风险

  容易受到全球收益率上升冲击，且总债务/GDP统计未完整反映风险。

• IDR（印尼盾）

  三因子模型发出正面信号。

  优势

  在套息、能源和财政因子的综合权重中排名靠前。

  劣势

  报告因国内因素对其保持谨慎。

  对比

  模型信号积极，但主观判断弱于COP。

  风险

  国内因素可能削弱模型所显示的优势。

• AUD（澳元）

  三因子模型发出正面信号。

  优势

  财政状况较稳健、属于能源净出口国，并提供一定套息。

  劣势

  报告同时保留AUD/NZD下行的相对价值表达。

  对比

  与NOK同属模型偏好的财政稳健型能源出口货币。

  风险

  绝对因子信号与相对价值观点可能出现方向差异。

• NOK（挪威克朗）

  三因子模型发出正面信号，能源因素亦支持NOK/SEK相对价值表现。

  优势

  财政稳健、能源净出口并提供一定套息。

  对比

  与AUD同属报告看好的财政稳健型能源出口货币。

• CHF（瑞士法郎）

  在套息/债务和三因子组合中均排名较高，主要发挥财政风险对冲作用。

  优势

  财政风险上升时具有清晰的防御和对冲价值。

  劣势

  持有对冲的成本较高。

  对比

  相较高息新兴市场货币更具防御性，可平衡COP和BRL的收益率风险。

  风险

  瑞郎突然走强会直接拖累传统套息组合。

• JPY（日元）

  三因子模型给出明确负面信号，同时被视为潜在融资货币。

  优势

  从基本面角度具备融资货币属性。

  劣势

  套息和财政因子的权衡明显不利，是模型中的突出异常值。

  对比

  在报告的正负信号中属于最明确的负面货币之一。

  风险

  表现高度依赖日本官员的干预及资金回流反应。

• THB（泰铢）

  三因子模型给出明确负面信号，并被视为潜在融资货币。

  优势

  从基本面角度具备融资货币属性。

  劣势

  套息、能源和财政综合因子排名偏弱。

  对比

  与JPY共同构成模型最清晰的负面信号。

• PEN（秘鲁索尔）

  套息与国家债务混合因子将其列为多头。

  优势

  有助于构建保持正套息且降低财政脆弱性的货币组合。

  对比

  与BRL、COP、IDR和CHF共同进入财政对冲型套息多头篮子。

• USD、GBP和EUR

  套息与国家债务混合因子将其列入空头方向。

  劣势

  在报告的套息与低债务/GDP权衡中排名不利。

  对比

  与JPY共同构成财政对冲型套息组合的主要空头。

关键数据

• 套息因子2026年初至今总回报接近15%2026年1月至8月表现为2010年以来同期最高。
• 套息因子历史样本2010—2026年因子和曲线分位比较使用月度数据。
• 能源与套息因子权重相关性仅略为正相关显示能源因子并非套息因子的简单替代。
• 美国10s30s曲线显著压力区间约1%或更高对应历史最高五分位；报告所述当前水平约为0.5%。
• 三因子正面信号COP、BRL、IDR、AUD、NOK、CHF来自套息、能源和债务因子的混合模型。
• 三因子负面信号JPY、THB两者同时被视为潜在融资货币，其中JPY受政策干预风险约束。
• 做空SGD/MYR建立3.13；目标2.90；止损3.30；现报3.182026年1月24日建立。
• 等权做多TRY、NGN和KZT兑USD建立0%；修订目标10%；修订止损4%；现为7.5%2026年2月18日建立，数值为总回报。
• 做多3年期SOFR掉期利差建立-22.6bp；修订目标-14bp；修订止损-19bp；现为-17.4bp2026年4月17日建立，目标包含套息。
• 做空USD/EGP建立0%；修订目标12%；修订止损5%；现为9.2%2026年4月24日建立，数值为总回报。
• 1年远期2s10s英镑OIS陡峭化建立0.38；目标0.55；止损0.25；现为0.352026年5月29日建立。
• 做多INR 30年期债券建立7.34%；目标6.90%；止损7.65%；现为7.48%2026年6月27日建立。
• 2s10s NZD曲线陡峭化建立72bp；修订目标95bp；修订止损80bp；现为82bp2026年7月3日建立。
• 2s10s CAD曲线陡峭化建立53bp；目标80bp；修订止损58bp；现为62bp2026年7月10日建立。
• 通过看跌期权做空AUD/NZD建立1.2000；现报1.19842026年7月14日建立，使用6个月期、2027年1月14日到期的1.1650看跌期权。
• 多NIFTY银行、空NIFTY制药建立100；目标115；止损90；现为972026年7月15日建立，以INR本币计价。
• 2s5s SOFR陡峭化对欧洲OIS平坦化建立-7bp；目标10bp；修订止损-7bp；现为-6bp2026年7月31日建立。
• 做空PLN/HUF建立84.12；目标80.5；止损87；现报84.832026年8月5日建立。
• 收取10年期AUD掉期固定利率建立5.10；目标4.80；止损5.25；现为5.13原文记录于2016年8月14日建立。
• 6m1y A/A-40/A-80接收方蝶式结构建立9bp running；目标20bp；止损4bp；现为8bp原文记录于2016年8月14日建立。

影响与含义

报告认为，当前环境并不要求放弃套息，而是需要改变套息的组合方式：低债务货币可缓冲财政和长端收益率压力，能源赢家敞口可应对能源价格上行并提供风险分散。由此形成的三因子组合比单独追逐高收益率更具韧性，但模型不能完全反映国内政治经济因素、全球收益率敏感性或官方干预，因此量化信号仍需与货币自身基本面结合解读。

风险

• 全球长期收益率进一步上升以及美国、英国和日本财政基本面受质疑，可能引发套息多头的消化和平仓压力。
• 日元干预或日本资金回流可能使JPY融资交易突然逆转，并直接拖累套息因子。
• BRL和COP对全球收益率上升较为敏感，而总债务/GDP因子没有充分捕捉这种风险。
• IDR和BRL的国内因素可能削弱三因子模型所显示的正面信号。
• CHF虽能对冲财政风险，但持有成本较高。
• 总债务/GDP是较粗略的财政代理指标，无法完整描述各货币的财政和市场消化风险。

后续跟踪

• 跟踪全球波动率、衰退风险及政策利率分化是否继续支持套息表现。
• 观察全球长端收益率及美国10s30s曲线是否由约0.5%向历史最高五分位的约1%或更高水平移动。
• 关注霍尔木兹海峡流量限制及能源价格净上行风险是否延续。
• 关注能源因子与一般风险波动之间的负相关性是否保持。
• 跟踪日本官员的干预和资金回流反应，这是JPY融资交易表现的关键变量。
• 关注BRL和IDR的国内因素，以及BRL和COP对全球收益率上升的敏感性。