Macro: O carry continua respaldado pelo ambiente macro, enquanto a adição de fatores fiscais e de energia pode melhorar o desempenho ajustado ao risco dos portfólios de FX

Visão geral

O relatório examina o atual ambiente macro por meio de três fatores de FX: carry, condições fiscais e energia. Conclui que a baixa volatilidade global, o baixo risco de recessão e taxas de política monetária elevadas e diferenciadas continuam favorecendo o carry, mas os yields de longo prazo e os riscos fiscais estão aumentando. Adicionar exposição a moedas de baixa dívida e de energia pode produzir um portfólio com melhor desempenho ajustado ao risco e fontes mais diversificadas de risco macro.

Visões principais

O carry é o primeiro grande tema do relatório. Em 2026, temas de alto carry, exportadores de energia, pró-cíclicos e de momentum positivo em geral tiveram forte desempenho, com o fator carry entregando retorno total acumulado no ano próximo de 15%. Na amostra iniciada em 2010, seu desempenho de janeiro a agosto superou o de todos os outros anos. O relatório atribui esse resultado à baixa volatilidade, ao baixo risco de recessão e às taxas de política monetária que permanecem elevadas e substancialmente diferenciadas entre os países. Embora o carry já tenha o maior retorno médio anual entre os sete fatores examinados, a força observada no período correspondente de 2026 ainda é considerada significativa. Eventos recentes proporcionaram um teste de estresse para esse tema. A intervenção coordenada no iene provocou uma forte apreciação da moeda, que é a segunda maior posição vendida no fator carry, pressionando diretamente o desempenho do fator. Contudo, os transbordamentos para outras posições compradas de alto yield e as reduções de posições por fundos foram relativamente limitados. O relatório contrasta isso com 2024, quando a intervenção do Ministério das Finanças do Japão coincidiu com deterioração do sentimento de crescimento global e, portanto, desencadeou uma desmontagem mais contagiosa das operações de carry. Desta vez, não houve grau comparável de ressonância macro. Da mesma forma, o franco suíço superou significativamente após o anúncio de recompra do Tesouro dos EUA em 19 de agosto, pressionando o fator carry. No entanto, a fraqueza generalizada do dólar americano e o alívio para algumas moedas de alto yield limitaram o choque, e o fator carry posteriormente atingiu outra máxima no acumulado do ano durante a semana do relatório. O segundo tema é usar um fator fiscal para proteger o risco de carry. Os yields globais de longo prazo subiram recentemente, e os fundamentos fiscais dos Estados Unidos, Reino Unido e Japão passaram por renovado escrutínio. O relatório acredita que isso aumenta o risco de pressão de acomodação sobre posições em moedas de alto yield. Seu "fator de dívida dos países" favorece moedas com baixos índices de dívida/PIB. Como o carry de FX e a dívida/PIB normalmente apresentam correlação levemente negativa, combinar esse fator com carry pode reduzir a exposição à vulnerabilidade fiscal mantendo carry positivo. O portfólio-modelo resultante fica comprado em BRL, COP, IDR, PEN e CHF e vendido em JPY, USD, GBP e EUR. Os testes históricos mostram que o fator combinado de carry e dívida supera o fator carry puro quando a pressão fiscal é elevada. A melhora está relacionada principalmente aos níveis de yields e à inclinação da curva, em vez de mudanças de curto prazo nos yields. O desempenho excedente do fator combinado é particularmente pronunciado quando a curva americana de 10 anos a 30 anos está em seu quintil histórico mais inclinado. Esse limiar é de aproximadamente 1% ou superior, em comparação com o nível atual de cerca de 0,5% citado no relatório. O relatório também reconhece que a dívida bruta/PIB não consegue capturar integralmente os detalhes do risco fiscal, choques de yields e capacidade de absorção do mercado, tornando-a uma proxy prática, porém incompleta. BRL e COP são exemplos: ambos permanecem vulneráveis à elevação dos yields globais, mas sua vantagem de carry puro supera suas fraquezas fiscais no modelo, particularmente quando mantidos ao lado de posições compradas defensivas como CHF. O terceiro tema é o efeito dos termos de troca de energia sobre as taxas de câmbio. Os pesos dos fatores energia e carry atualmente têm apenas correlação levemente positiva, indicando que energia não é simplesmente um indicador substituto para o desempenho do carry. O relatório conclui que o impacto de FX dos termos de troca de energia se desenvolve lentamente, mas persiste por mais tempo do que as próprias mudanças nos preços de energia. Isso é evidente tanto em pares cambiais de valor relativo sensíveis à energia, como NOK/SEK, quanto na tendência ascendente relativamente estável do fator energia ao longo do ano. A correlação do fator energia com a volatilidade de risco também se tornou significativamente negativa nos últimos meses. Uma correlação negativa durante um choque de energia não é surpreendente, mas essa reversão é mais clara do que em outros períodos de preços de energia elevados e voláteis. Diante de fluxos restritos pelo Estreito de Hormuz e de uma assimetria líquida de alta nos riscos de preços de energia, o relatório acredita que a exposição positiva aos vencedores dos termos de troca de energia em relação aos perdedores continua valiosa. Essa correlação negativa com a volatilidade geral de risco também pode melhorar a diversificação dos portfólios de FX. Combinando os três temas, o portfólio de três fatores de carry, energia e dívida entregou retornos ajustados à volatilidade mais elevados neste ano do que qualquer fator componente individual, e o relatório acredita que o forte desempenho tem espaço para continuar. O modelo produz sinais positivos para COP, BRL, IDR, AUD, NOK e CHF e sinais claramente negativos para JPY e THB. Entre as moedas do G10, NOK e AUD são exportadores líquidos de energia com posições fiscais relativamente sólidas e também oferecem algum carry, embora o relatório mantenha uma visão de valor relativo expressa por meio de uma estrutura de queda de AUD/NZD. CHF é caro de manter, mas oferece claro valor de hedge quando os riscos fiscais aumentam. Entre as moedas de mercados emergentes, COP continua sendo uma das posições compradas preferidas do relatório devido ao seu carry excepcionalmente forte e à resiliência energética. A Goldman Sachs é mais cautelosa com IDR e BRL por fatores domésticos. Tanto COP quanto BRL são vulneráveis à elevação dos yields globais, um risco que o fator de dívida bruta/PIB não captura totalmente. O relatório acredita que posicioná-las ao lado de compras mais defensivas como CHF, NOK e AUD torna as vulnerabilidades associadas mais administráveis. JPY e THB podem servir como moedas de financiamento por fundamentos, embora o desempenho do iene ainda dependa principalmente de as autoridades japonesas intervirem ou incentivarem a repatriação de capital. O relatório conclui listando 14 visões ativas de operações cross-asset: vendido em SGD/MYR, iniciado a 3.13 em 24 de janeiro de 2026, com alvo de 2.90, stop em 3.30 e nível atual de 3.18; comprado com pesos iguais em TRY, NGN e KZT contra USD, iniciado a 0% em 18 de fevereiro de 2026, com alvo de retorno total revisado de 10%, stop em 4% e retorno atual de 7.5%; comprado em spreads de swap SOFR de 3 anos, iniciado a -22.6bp em 17 de abril de 2026, com alvo revisado incluindo carry de -14bp, stop revisado em -19bp e nível atual de -17.4bp; vendido em USD/EGP, iniciado a 0% em 24 de abril de 2026, com alvo de retorno total revisado de 12%, stop em 5% e retorno atual de 9.2%; manter uma inclinação da curva OIS GBP 2s10s a termo de 1 ano, iniciada a 0.38 em 29 de maio de 2026, com alvo de 0.55, stop em 0.25 e nível atual de 0.35; comprado em títulos de rupia indiana de 30 anos, iniciado a 7.34% em 27 de junho de 2026, com alvo de 6.90%, stop em 7.65% e nível atual de 7.48%; manter uma inclinação da curva NZD 2s10s, iniciada a 72bp em 3 de julho de 2026, com alvo revisado de 95bp, stop revisado em 80bp e nível atual de 82bp; manter uma inclinação da curva CAD 2s10s, iniciada a 53bp em 10 de julho de 2026, com alvo de 80bp, stop revisado em 58bp e nível atual de 62bp; vendido em AUD/NZD por meio de uma opção de venda de 6 meses 1.1650 com vencimento em 14 de janeiro de 2027, iniciado a 1.2000 em 14 de julho de 2026, com nível atual de 1.1984; comprado no Índice NIFTY Bank e vendido no Índice NIFTY Pharma, iniciado a 100 em 15 de julho de 2026, com alvo de 115, stop em 90 e nível atual de 97; manter uma inclinação da curva SOFR 2s5s protegida contra um achatamento da curva OIS europeia, iniciada a -7bp em 31 de julho de 2026, com alvo de 10bp, stop revisado em -7bp e nível atual de -6bp; vendido em PLN/HUF, iniciado a 84.12 em 5 de agosto de 2026, com alvo de 80.5, stop em 87 e nível atual de 84.83; receber a taxa fixa em um swap AUD de 10 anos, registrado na fonte como iniciado a 5.10 em 14 de agosto de 2016, com alvo de 4.80, stop em 5.25 e nível atual de 5.13; comprar uma estrutura borboleta recebedora 6m1y A/A-40/A-80, registrada na fonte como iniciada a 9bp corridos em 14 de agosto de 2016, com alvo de 20bp, stop em 4bp e nível atual de 8bp.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara os retornos totais acumulados no ano de sete fatores de FX e seus desempenhos históricos correspondentes desde 2010, depois usa a intervenção no iene e o anúncio de recompra do Tesouro dos EUA para testar a resiliência a eventos das operações de carry. Em seguida, constrói fatores individuais e combinados com base em carry cambial, dívida/PIB, termos de troca de energia e correlações de risco, comparando o desempenho ajustado à volatilidade com dados mensais de 2010 a 2026, níveis de yields e percentis de curva. Por fim, confronta os pesos do modelo com as visões macro da Goldman Sachs e explica o significado econômico e as limitações de cada sinal relevante de moeda.

Notas metodológicas

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioModelo multifatorial

  Portfólio de três fatores de carry, dívida dos países e energia

  O relatório forma pesos long-short com base na exposição de cada moeda a carry, dívida/PIB e termos de troca de energia, e então combina os três fatores para diversificar os choques fiscais, energéticos e de sentimento de risco enfrentados por uma estratégia de carry isolada.

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioOutro

  Comparação de retorno ajustado à volatilidade

  O relatório compara não apenas os retornos totais, mas também os retornos obtidos por unidade de volatilidade. Nessa base, o portfólio de três fatores superou cada um dos três fatores componentes individuais neste ano.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de curva de yields

  Percentil de inclinação da curva americana de 10 anos a 30 anos

  O relatório usa níveis de yields e a inclinação da curva 10s30s para medir a pressão fiscal, concluindo que, quando a curva atinge seu quintil histórico mais inclinado, aproximadamente 1% ou superior, o fator combinado de carry e dívida tem uma vantagem mais pronunciada sobre o fator carry puro.

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Transmissão dos termos de troca de energia

  O relatório analisa como os preços de energia são gradualmente transmitidos às taxas de câmbio por meio do desempenho relativo das moedas de vencedores e perdedores exportadores de energia, enfatizando que esse impacto de FX normalmente persiste mais do que as flutuações dos preços de energia.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• COP (peso colombiano)

  O modelo de três fatores produz um sinal positivo, e COP também é uma das posições compradas preferidas do relatório entre mercados emergentes.

  Pontos fortes

  Carry excepcionalmente forte e resiliência energética.

  Pontos fracos

  Sensível à elevação dos yields globais.

  Comparação

  Posiciona-se fortemente no trade-off fiscal versus carry, com sua vulnerabilidade tornando-se mais administrável quando pareada com CHF, NOK e AUD.

  Riscos

  A medida de dívida bruta/PIB não captura integralmente sua sensibilidade a um ambiente de altos yields.

• BRL (real brasileiro)

  Tanto o portfólio carry/dívida quanto o portfólio de três fatores o selecionam positivamente.

  Pontos fortes

  Sua vantagem de carry puro é suficiente para superar a vulnerabilidade fiscal no modelo.

  Pontos fracos

  O relatório mantém cautela devido a fatores domésticos.

  Comparação

  Semelhante ao COP, tem forte desempenho no trade-off fiscal versus carry.

  Riscos

  É vulnerável à elevação dos yields globais, e as estatísticas de dívida bruta/PIB não refletem integralmente os riscos.

• IDR (rupia indonésia)

  O modelo de três fatores produz um sinal positivo.

  Pontos fortes

  Posiciona-se bem na ponderação combinada de fatores de carry, energia e fiscal.

  Pontos fracos

  O relatório mantém cautela devido a fatores domésticos.

  Comparação

  O sinal do modelo é positivo, mas a visão discricionária é mais fraca do que para COP.

  Riscos

  Fatores domésticos podem enfraquecer a vantagem indicada pelo modelo.

• AUD (dólar australiano)

  O modelo de três fatores produz um sinal positivo.

  Pontos fortes

  Possui condições fiscais relativamente sólidas, é exportador líquido de energia e proporciona algum carry.

  Pontos fracos

  O relatório também mantém uma expressão de valor relativo de queda de AUD/NZD.

  Comparação

  Juntamente com NOK, é uma moeda exportadora de energia fiscalmente sólida favorecida pelo modelo.

  Riscos

  O sinal absoluto do fator e a visão de valor relativo podem apontar em direções diferentes.

• NOK (coroa norueguesa)

  O modelo de três fatores produz um sinal positivo, enquanto os fatores de energia também sustentam o desempenho de valor relativo de NOK/SEK.

  Pontos fortes

  É fiscalmente sólida, exportadora líquida de energia e proporciona algum carry.

  Comparação

  Juntamente com AUD, é uma moeda exportadora de energia fiscalmente sólida favorecida pelo relatório.

• CHF (franco suíço)

  Classifica-se bem tanto nos portfólios carry/dívida quanto nos de três fatores, servindo principalmente como hedge contra risco fiscal.

  Pontos fortes

  Oferece claro valor defensivo e de hedge quando os riscos fiscais aumentam.

  Pontos fracos

  O hedge é caro de manter.

  Comparação

  É mais defensivo do que moedas de mercados emergentes de alto yield e pode equilibrar os riscos de yield de COP e BRL.

  Riscos

  Um fortalecimento súbito do franco suíço pressionaria diretamente os portfólios tradicionais de carry.

• JPY (iene japonês)

  O modelo de três fatores produz um sinal claramente negativo, enquanto também é visto como uma potencial moeda de financiamento.

  Pontos fortes

  Tem as características fundamentais de uma moeda de financiamento.

  Pontos fracos

  O trade-off entre os fatores carry e fiscal é distintamente desfavorável, tornando-o um ponto fora da curva proeminente no modelo.

  Comparação

  É uma das moedas negativas mais claras entre os sinais positivos e negativos do relatório.

  Riscos

  O desempenho depende fortemente de intervenção de autoridades japonesas e de respostas de repatriação de capital.

• THB (baht tailandês)

  O modelo de três fatores produz um sinal claramente negativo, e THB é visto como uma potencial moeda de financiamento.

  Pontos fortes

  Tem as características fundamentais de uma moeda de financiamento.

  Pontos fracos

  Classifica-se mal nos fatores combinados de carry, energia e fiscal.

  Comparação

  Juntamente com JPY, constitui o sinal negativo mais claro do modelo.

• PEN (sol peruano)

  O fator combinado de carry e dívida dos países o inclui como posição comprada.

  Pontos fortes

  Ajuda a construir um portfólio de moedas que mantém carry positivo enquanto reduz a vulnerabilidade fiscal.

  Comparação

  Junta-se a BRL, COP, IDR e CHF na cesta comprada de carry com hedge fiscal.

• USD, GBP, and EUR

  O fator combinado de carry e dívida dos países os coloca no lado vendido.

  Pontos fracos

  Classificam-se desfavoravelmente no trade-off do relatório entre carry e baixa dívida/PIB.

  Comparação

  Juntamente com JPY, formam as principais posições vendidas no portfólio de carry com hedge fiscal.

Dados principais

• Retorno total acumulado no ano do fator carry em 2026Próximo de 15%O desempenho de janeiro a agosto de 2026 foi o mais alto para o mesmo período desde 2010.
• Amostra histórica do fator carry2010—2026Dados mensais são usados para comparações de fatores e percentis de curva.
• Correlação entre os pesos dos fatores energia e carryApenas levemente positivaIsso indica que o fator energia não é simplesmente um substituto para o fator carry.
• Faixa de estresse significativa para a curva americana 10s30sAproximadamente 1% ou superiorIsso corresponde ao quintil histórico mais inclinado; o nível atual citado no relatório é aproximadamente 0.5%.
• Sinais positivos de três fatoresCOP, BRL, IDR, AUD, NOK, CHFDerivados do modelo combinado de fatores carry, energia e dívida.
• Sinais negativos de três fatoresJPY, THBAmbos também são vistos como potenciais moedas de financiamento, com JPY limitado pelo risco de intervenção de política.
• Vendido em SGD/MYRIniciado a 3.13; alvo 2.90; stop 3.30; atual 3.18Iniciado em 24 de janeiro de 2026.
• Comprado com pesos iguais em TRY, NGN e KZT contra USDIniciado a 0%; alvo revisado 10%; stop revisado 4%; atual 7.5%Iniciado em 18 de fevereiro de 2026; os valores representam retorno total.
• Comprado em spreads de swap SOFR de 3 anosIniciado a -22.6bp; alvo revisado -14bp; stop revisado -19bp; atual -17.4bpIniciado em 17 de abril de 2026; o alvo inclui carry.
• Vendido em USD/EGPIniciado a 0%; alvo revisado 12%; stop revisado 5%; atual 9.2%Iniciado em 24 de abril de 2026; os valores representam retorno total.
• Inclinação GBP OIS 2s10s a termo de 1 anoIniciada a 0.38; alvo 0.55; stop 0.25; atual 0.35Iniciada em 29 de maio de 2026.
• Comprado em títulos INR de 30 anosIniciado a 7.34%; alvo 6.90%; stop 7.65%; atual 7.48%Iniciado em 27 de junho de 2026.
• Inclinação da curva NZD 2s10sIniciada a 72bp; alvo revisado 95bp; stop revisado 80bp; atual 82bpIniciada em 3 de julho de 2026.
• Inclinação da curva CAD 2s10sIniciada a 53bp; alvo 80bp; stop revisado 58bp; atual 62bpIniciada em 10 de julho de 2026.
• Vendido em AUD/NZD por meio de uma opção de vendaIniciado a 1.2000; atual 1.1984Iniciado em 14 de julho de 2026, usando uma opção de venda de 6 meses 1.1650 com vencimento em 14 de janeiro de 2027.
• Comprado em NIFTY Bank, vendido em NIFTY PharmaIniciado a 100; alvo 115; stop 90; atual 97Iniciado em 15 de julho de 2026, denominado em moeda local INR.
• Inclinação SOFR 2s5s versus achatamento OIS europeuIniciada a -7bp; alvo 10bp; stop revisado -7bp; atual -6bpIniciada em 31 de julho de 2026.
• Vendido em PLN/HUFIniciado a 84.12; alvo 80.5; stop 87; atual 84.83Iniciado em 5 de agosto de 2026.
• Receber taxa fixa em um swap AUD de 10 anosIniciado a 5.10; alvo 4.80; stop 5.25; atual 5.13Registrado na fonte como iniciado em 14 de agosto de 2016.
• Estrutura borboleta recebedora 6m1y A/A-40/A-80Iniciada a 9bp corridos; alvo 20bp; stop 4bp; atual 8bpRegistrada na fonte como iniciada em 14 de agosto de 2016.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que o ambiente atual não exige abandonar o carry, mas sim mudar a forma como os portfólios de carry são construídos. Moedas de baixa dívida podem amortecer pressões fiscais e de yields longos, enquanto a exposição aos vencedores de energia pode lidar com a elevação dos preços de energia e proporcionar diversificação de risco. O portfólio de três fatores resultante é mais resiliente do que simplesmente perseguir yields elevados, mas o modelo não consegue capturar integralmente fatores políticos e econômicos domésticos, a sensibilidade a yields globais ou a intervenção oficial. Portanto, os sinais quantitativos ainda devem ser interpretados juntamente com os fundamentos próprios de cada moeda.

Riscos

• Uma nova elevação dos yields globais de longo prazo e preocupações renovadas sobre os fundamentos fiscais dos Estados Unidos, Reino Unido e Japão poderiam desencadear pressão de acomodação e desmontagem sobre posições compradas de carry.
• A intervenção no iene ou a repatriação japonesa de capital poderiam fazer as operações de financiamento em JPY se reverterem subitamente e pressionar diretamente o fator carry.
• BRL e COP são relativamente sensíveis à elevação dos yields globais, um risco que o fator de dívida bruta/PIB não captura integralmente.
• Fatores domésticos em IDR e BRL podem enfraquecer os sinais positivos indicados pelo modelo de três fatores.
• Embora CHF possa proteger o risco fiscal, é caro de manter.
• A dívida bruta/PIB é uma proxy fiscal relativamente rudimentar e não pode descrever integralmente os riscos fiscais e de absorção de mercado de cada moeda.

Pontos a observar

• Acompanhar se a volatilidade global, o risco de recessão e a diferenciação das taxas de política monetária continuam sustentando o desempenho do carry.
• Monitorar se os yields globais longos e a curva americana 10s30s avançam de aproximadamente 0.5% em direção ao quintil histórico mais inclinado de aproximadamente 1% ou superior.
• Observar se persistem as restrições aos fluxos pelo Estreito de Hormuz e os riscos líquidos de alta aos preços de energia.
• Monitorar se a correlação negativa entre o fator energia e a volatilidade geral de risco é sustentada.
• Acompanhar a intervenção de autoridades japonesas e as respostas de repatriação de capital, que são variáveis-chave para o desempenho das operações de financiamento em JPY.
• Monitorar fatores domésticos em BRL e IDR, bem como a sensibilidade de BRL e COP à elevação dos yields globais.