マクロ：キャリーはマクロ環境に引き続き支えられており、財政およびエネルギーファクターの追加によりFXポートフォリオのリスク調整後パフォーマンスを改善できる可能性がある

概要

本レポートは、キャリー、財政状況、エネルギーという3つのFXファクターを通じて現在のマクロ環境を検証している。世界的な低ボラティリティ、低い景気後退リスク、高水準かつ国ごとに差のある政策金利は引き続きキャリーを支えているが、長期利回りと財政リスクは上昇していると結論づける。低債務通貨およびエネルギー通貨へのエクスポージャーを加えることで、より良好なリスク調整後パフォーマンスと、より分散されたマクロリスク源を持つポートフォリオを構築できる。

主要見解

キャリーは本レポートの最初の主要テーマである。2026年には、高キャリー、エネルギー輸出国、景気循環連動型、ポジティブ・モメンタムのテーマが総じて力強く推移し、キャリーファクターの年初来トータルリターンは約15%に達した。2010年から始まるサンプルでは、1月から8月のパフォーマンスは他のすべての年を上回った。レポートはこの結果を、低ボラティリティ、低い景気後退リスク、そして依然として高く国ごとに大きく異なる政策金利に起因するとしている。検証した7つのファクターの中でキャリーはすでに平均年間リターンが最も高いものの、2026年の同期間に見られた強さはなお重要とみなされている。 直近のイベントはこのテーマに対するストレステストとなった。協調された円介入は、キャリーファクターで2番目に大きいショートである円の急激な上昇を引き起こし、ファクターパフォーマンスを直接圧迫した。しかし、他の高利回りロングやファンドの巻き戻しへの波及は比較的限定的だった。レポートはこれを、財務省による介入が世界的な成長センチメントの悪化と重なり、より伝染的なキャリー取引の巻き戻しを引き起こした2024年と対比している。今回は同程度のマクロ的共鳴はなかった。同様に、8月19日の米財務省買い戻し発表後、スイスフランは大幅にアウトパフォームし、キャリーファクターを圧迫した。しかし、広範な米ドル安と一部の高利回り通貨の安心感がショックを抑制し、キャリーファクターはその後、レポート週に再び年初来高値に達した。 第2のテーマは、キャリーリスクをヘッジするための財政ファクターの利用である。世界的な長期利回りは最近上昇しており、米国、英国、日本の財政ファンダメンタルズは改めて注目を浴びている。レポートは、これが高利回り通貨ポジションにおける消化圧力のリスクを高めると考えている。「国別債務ファクター」は、債務/GDP比率が低い通貨を選好する。FXキャリーと債務/GDPは通常、わずかに負の相関を持つため、このファクターをキャリーと組み合わせることで、プラスのキャリーを維持しながら財政脆弱性へのエクスポージャーを抑えられる。結果として得られるモデルポートフォリオは、BRL、COP、IDR、PEN、CHFをロングとし、JPY、USD、GBP、EURをショートとする。 ヒストリカルテストによると、財政圧力が高まっている場合、キャリーと債務のブレンドファクターは純粋なキャリーファクターをアウトパフォームする。この改善は主に、短期的な利回り変化ではなく、利回り水準およびカーブのスティープ化に関連している。米国の10年-30年カーブがヒストリカルで最もスティープな五分位にある場合、ブレンドファクターの超過パフォーマンスは特に顕著である。この閾値は約1%以上であり、レポートに記載された現在の水準である約0.5%と比較される。またレポートは、グロス債務/GDPが財政リスク、利回りショック、市場の吸収能力の詳細を完全には捉えられず、実用的だが不完全な代理指標であることも認めている。BRLとCOPが例である。両通貨は世界的な利回り上昇に対して脆弱である一方、特にCHFのようなディフェンシブなロングと併せて保有する場合、モデル上は純粋なキャリーの優位性が財政面の弱さを上回る。 第3のテーマは、エネルギー交易条件が為替レートに与える影響である。エネルギーとキャリーファクターのウェイトは現在、わずかに正の相関しか持たず、エネルギーが単にキャリーパフォーマンスの代替指標ではないことを示している。レポートは、エネルギー交易条件によるFXへの影響はゆっくり進展する一方、エネルギー価格自体の変化よりも長く持続するとしている。これはNOK/SEKのようなエネルギー感応度の高い相対価値通貨ペアと、年間を通じたエネルギーファクターの比較的安定した上昇トレンドの双方で明らかである。 エネルギーファクターとリスク・ボラティリティの相関も、直近数カ月で大幅にマイナスへ転じた。エネルギーショック時の負の相関は意外ではないが、この反転は、エネルギー価格が高く変動的だった他の期間よりも明確である。ホルムズ海峡を通るフローの制限と、エネルギー価格リスクのネットの上方バイアスを踏まえ、レポートは、エネルギー交易条件の勝者を敗者に対してロングするポジティブなエクスポージャーには引き続き価値があると考えている。一般的なリスク・ボラティリティとのこの負の相関は、FXポートフォリオの分散化も改善し得る。 3つのテーマを組み合わせると、キャリー、エネルギー、債務の3ファクターポートフォリオは今年、いずれの単独構成ファクターよりも高いボラティリティ調整後リターンを達成しており、レポートはこの好調なパフォーマンスには継続余地があるとみている。モデルはCOP、BRL、IDR、AUD、NOK、CHFにポジティブなシグナルを示し、JPYとTHBには明確にネガティブなシグナルを示す。G10通貨では、NOKとAUDは比較的健全な財政状況を持つエネルギー純輸出国であり、一定のキャリーも提供する。ただし、レポートはAUD/NZDのダウンサイド構造を通じた相対価値の見方を維持している。CHFは保有コストが高いが、財政リスクが高まる局面では明確なヘッジ価値を提供する。 新興国通貨の中では、COPは非常に強いキャリーとエネルギー耐性により、レポートで選好されるロングの一つであり続ける。Goldman Sachsは国内要因のためIDRとBRLにより慎重である。COPとBRLはいずれも世界的な利回り上昇に脆弱であり、これはグロス債務/GDPファクターでは完全には捉えられないリスクである。レポートは、これらをCHF、NOK、AUDのようなよりディフェンシブなロングと組み合わせることで、関連する脆弱性をより管理しやすくできると考えている。JPYとTHBはファンダメンタルズ上、資金調達通貨として機能し得るが、円のパフォーマンスはなお主に、日本当局が介入するか、あるいは資本還流を促すかに依存する。 レポートは最後に、14のアクティブなクロスアセット取引見通しを列挙している。SGD/MYRショートは2026年1月24日に3.13で開始され、目標2.90、ストップ3.30、現行水準3.18。USDに対するTRY、NGN、KZTの等ウェイトロングは2026年2月18日に0%で開始され、修正後のトータルリターン目標10%、ストップ4%、現行リターン7.5%。3年SOFRスワップスプレッドのロングは2026年4月17日に-22.6bpで開始され、修正後のキャリー込み目標-14bp、修正後ストップ-19bp、現行水準-17.4bp。USD/EGPショートは2026年4月24日に0%で開始され、修正後のトータルリターン目標12%、ストップ5%、現行リターン9.2%。1年フォワードの2s10s GBP OISカーブ・スティープナーは2026年5月29日に0.38で開始され、目標0.55、ストップ0.25、現行水準0.35。30年インドルピー債ロングは2026年6月27日に7.34%で開始され、目標6.90%、ストップ7.65%、現行水準7.48%。2s10s NZDカーブ・スティープナーは2026年7月3日に72bpで開始され、修正後目標95bp、修正後ストップ80bp、現行水準82bp。2s10s CADカーブ・スティープナーは2026年7月10日に53bpで開始され、目標80bp、修正後ストップ58bp、現行水準62bp。AUD/NZDショートは、2027年1月14日満期の6カ月1.1650プットオプションを通じて2026年7月14日に1.2000で開始され、現行水準は1.1984。NIFTY Bank IndexロングおよびNIFTY Pharma Indexショートは2026年7月15日に100で開始され、目標115、ストップ90、現行水準97。欧州OISカーブ・フラットナーでヘッジした2s5s SOFRカーブ・スティープナーは2026年7月31日に-7bpで開始され、目標10bp、修正後ストップ-7bp、現行水準-6bp。PLN/HUFショートは2026年8月5日に84.12で開始され、目標80.5、ストップ87、現行水準84.83。10年AUDスワップの固定金利受けは、ソースでは2016年8月14日に5.10で開始と記録され、目標4.80、ストップ5.25、現行水準5.13。6m1y A/A-40/A-80レシーバー・バタフライ構造の購入は、ソースでは2016年8月14日に9bpランニングで開始と記録され、目標20bp、ストップ4bp、現行水準8bp。

分析フレームワーク

レポートはまず、7つのFXファクターの年初来トータルリターンと2010年以降の対応するヒストリカルパフォーマンスを比較し、次に円介入および米財務省の買い戻し発表を用いてキャリー取引のイベント耐性をテストする。その後、通貨キャリー、債務/GDP、エネルギー交易条件、リスク相関に基づく単独およびブレンドファクターを構築し、2010年から2026年までの月次データ、利回り水準、カーブのパーセンタイルを用いてボラティリティ調整後パフォーマンスを比較する。最後に、モデルウェイトをGoldman Sachsのマクロ見通しと照合し、各主要通貨シグナルの経済的意味と限界を説明する。

手法メモ

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  キャリー、国別債務、エネルギーの3ファクターポートフォリオ

  レポートは、各通貨のキャリー、債務/GDP、エネルギー交易条件へのエクスポージャーに基づいてロング・ショートのウェイトを形成し、その後3つのファクターをブレンドして、単独のキャリー戦略が直面する財政、エネルギー、リスクセンチメントのショックを分散する。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  ボラティリティ調整後リターン比較

  レポートはトータルリターンだけでなく、ボラティリティ1単位当たりに獲得したリターンも比較する。この基準では、3ファクターポートフォリオは今年、3つの各単独構成ファクターを上回った。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  米国10年-30年カーブのスティープネス・パーセンタイル

  レポートは財政圧力を測定するために利回り水準および10s30sカーブのスティープネスを用い、カーブがヒストリカルで最もスティープな五分位、すなわち約1%以上に達する場合、ブレンドされたキャリー・債務ファクターは純粋なキャリーファクターに対してより顕著な優位性を示すことを見出している。

• マクロ経済フレームワークその他

  エネルギー交易条件の伝達

  レポートは、エネルギー輸出による勝者と敗者の相対的な通貨パフォーマンスを通じ、エネルギー価格がどのように徐々に為替レートへ伝達されるかを分析し、このFXへの影響は通常、エネルギー価格の変動よりも長く持続することを強調している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• COP（コロンビアペソ）

  3ファクターモデルはポジティブなシグナルを示しており、同通貨はレポートで選好される新興国ロングの一つでもある。

  強み

  非常に強いキャリーとエネルギー耐性。

  弱み

  世界的な利回り上昇に敏感。

  比較

  財政対キャリーのトレードオフで高位に位置し、CHF、NOK、AUDと組み合わせることで脆弱性はより管理しやすくなる。

  リスク

  グロス債務/GDP指標では、高利回り環境への感応度を完全には捉えられない。

• BRL（ブラジルレアル）

  キャリー/債務ポートフォリオと3ファクターポートフォリオの双方が同通貨をポジティブに選択している。

  強み

  モデルでは、純粋なキャリーの優位性が財政脆弱性を上回るのに十分である。

  弱み

  レポートは国内要因のため慎重な姿勢を維持している。

  比較

  COPと同様に、財政対キャリーのトレードオフで力強いパフォーマンスを示す。

  リスク

  世界的な利回り上昇に脆弱であり、グロス債務/GDP統計はリスクを完全には反映しない。

• IDR（インドネシアルピア）

  3ファクターモデルはポジティブなシグナルを示す。

  強み

  キャリー、エネルギー、財政ファクターの複合ウェイトで高位に位置する。

  弱み

  レポートは国内要因のため慎重な姿勢を維持している。

  比較

  モデルシグナルはポジティブだが、裁量的な見方はCOPより弱い。

  リスク

  国内要因により、モデルが示す優位性が弱まる可能性がある。

• AUD（豪ドル）

  3ファクターモデルはポジティブなシグナルを示す。

  強み

  比較的健全な財政状況を持ち、エネルギー純輸出国であり、一定のキャリーを提供する。

  弱み

  レポートはAUD/NZDのダウンサイドという相対価値の表現も維持している。

  比較

  NOKとともに、モデルが選好する財政的に健全なエネルギー輸出通貨である。

  リスク

  絶対的なファクターシグナルと相対価値の見方が異なる方向を示す可能性がある。

• NOK（ノルウェークローネ）

  3ファクターモデルはポジティブなシグナルを示し、エネルギーファクターはNOK/SEKの相対価値パフォーマンスも支える。

  強み

  財政が健全で、エネルギー純輸出国であり、一定のキャリーを提供する。

  比較

  AUDとともに、レポートが選好する財政的に健全なエネルギー輸出通貨である。

• CHF（スイスフラン）

  主に財政リスクに対するヘッジとして機能し、キャリー/債務ポートフォリオと3ファクターポートフォリオの双方で高位に位置する。

  強み

  財政リスクが上昇する局面で明確なディフェンシブおよびヘッジ価値を提供する。

  弱み

  このヘッジは保有コストが高い。

  比較

  高利回り新興国通貨よりもディフェンシブであり、COPとBRLの利回りリスクをバランスできる。

  リスク

  スイスフランの急激な上昇は、伝統的なキャリーポートフォリオを直接圧迫する。

• JPY（日本円）

  3ファクターモデルは明確にネガティブなシグナルを示し、同時に潜在的な資金調達通貨と見なされている。

  強み

  資金調達通貨としてのファンダメンタルズ上の特性を持つ。

  弱み

  キャリーと財政ファクターのトレードオフは明確に不利であり、モデル上の著しい外れ値となっている。

  比較

  レポートのポジティブおよびネガティブなシグナルの中で、最も明確なネガティブ通貨の一つである。

  リスク

  パフォーマンスは日本当局の介入および資本還流への反応に大きく依存する。

• THB（タイバーツ）

  3ファクターモデルは明確にネガティブなシグナルを示し、潜在的な資金調達通貨と見なされている。

  強み

  資金調達通貨としてのファンダメンタルズ上の特性を持つ。

  弱み

  キャリー、エネルギー、財政の複合ファクター全体で低位に位置する。

  比較

  JPYとともに、モデルで最も明確なネガティブシグナルを構成する。

• PEN（ペルーソル）

  ブレンドされたキャリーおよび国別債務ファクターは同通貨をロングに含めている。

  強み

  プラスのキャリーを維持しつつ財政脆弱性を抑える通貨ポートフォリオの構築に寄与する。

  比較

  財政ヘッジ付きキャリーロング・バスケットでは、BRL、COP、IDR、CHFに加わる。

• USD、GBP、EUR

  ブレンドされたキャリーおよび国別債務ファクターではショート側に位置する。

  弱み

  レポートのキャリーと低債務/GDPのトレードオフで不利に位置する。

  比較

  JPYとともに、財政ヘッジ付きキャリーポートフォリオの主要なショートを構成する。

主要データ

• 2026年のキャリーファクター年初来トータルリターン約15%2026年1月から8月のパフォーマンスは、2010年以来の同期間として最高だった。
• キャリーファクターのヒストリカルサンプル2010—2026ファクターおよびカーブ・パーセンタイル比較には月次データを使用している。
• エネルギーとキャリーファクターのウェイト間の相関わずかに正これは、エネルギーファクターが単にキャリーファクターの代替ではないことを示している。
• 米国10s30sカーブの重要なストレスレンジ約1%以上これはヒストリカルで最もスティープな五分位に相当する。レポートで示された現行水準は約0.5%。
• ポジティブな3ファクターシグナルCOP, BRL, IDR, AUD, NOK, CHFブレンドされたキャリー、エネルギー、債務ファクターモデルから導出。
• ネガティブな3ファクターシグナルJPY, THB両通貨は潜在的な資金調達通貨とも見なされており、JPYは政策介入リスクによる制約がある。
• SGD/MYRショート3.13で開始、目標2.90、ストップ3.30、現行3.182026年1月24日に開始。
• USDに対するTRY、NGN、KZTの等ウェイトロング0%で開始、修正後目標10%、修正後ストップ4%、現行7.5%2026年2月18日に開始。数値はトータルリターンを表す。
• 3年SOFRスワップスプレッドのロング-22.6bpで開始、修正後目標-14bp、修正後ストップ-19bp、現行-17.4bp2026年4月17日に開始。目標にはキャリーを含む。
• USD/EGPショート0%で開始、修正後目標12%、修正後ストップ5%、現行9.2%2026年4月24日に開始。数値はトータルリターンを表す。
• 1年フォワード2s10s GBP OISスティープナー0.38で開始、目標0.55、ストップ0.25、現行0.352026年5月29日に開始。
• 30年INR債ロング7.34%で開始、目標6.90%、ストップ7.65%、現行7.48%2026年6月27日に開始。
• 2s10s NZDカーブ・スティープナー72bpで開始、修正後目標95bp、修正後ストップ80bp、現行82bp2026年7月3日に開始。
• 2s10s CADカーブ・スティープナー53bpで開始、目標80bp、修正後ストップ58bp、現行62bp2026年7月10日に開始。
• プットオプションを通じたAUD/NZDショート1.2000で開始、現行1.19842027年1月14日満期の6カ月1.1650プットオプションを用い、2026年7月14日に開始。
• NIFTY Bankロング、NIFTY Pharmaショート100で開始、目標115、ストップ90、現行97現地通貨INR建てで2026年7月15日に開始。
• 欧州OISフラットナーに対する2s5s SOFRスティープナー-7bpで開始、目標10bp、修正後ストップ-7bp、現行-6bp2026年7月31日に開始。
• PLN/HUFショート84.12で開始、目標80.5、ストップ87、現行84.832026年8月5日に開始。
• 10年AUDスワップの固定金利受け5.10で開始、目標4.80、ストップ5.25、現行5.13ソースでは2016年8月14日に開始と記録されている。
• 6m1y A/A-40/A-80レシーバー・バタフライ構造9bpランニングで開始、目標20bp、ストップ4bp、現行8bpソースでは2016年8月14日に開始と記録されている。

影響と示唆

本レポートは、現在の環境ではキャリーを放棄する必要はなく、むしろキャリーポートフォリオの構築方法を変えるべきだと論じている。低債務通貨は財政および長期ゾーンの利回り圧力を和らげることができ、エネルギーの勝者へのエクスポージャーは、エネルギー価格上昇に対処しリスク分散を提供できる。結果として得られる3ファクターポートフォリオは、単に高利回りを追求するよりも耐性が高いが、このモデルでは国内の政治・経済要因、世界的な利回りへの感応度、当局介入を完全には捉えられない。したがって、定量的シグナルは各通貨固有のファンダメンタルズと併せて解釈する必要がある。

リスク

• 世界的な長期利回りのさらなる上昇と、米国、英国、日本の財政ファンダメンタルズに対する懸念の再燃は、キャリーロングに消化および巻き戻し圧力をもたらす可能性がある。
• 円介入または日本の資本還流は、JPY資金調達取引を急反転させ、キャリーファクターを直接圧迫する可能性がある。
• BRLとCOPは世界的な利回り上昇に比較的敏感であり、これはグロス債務/GDPファクターでは完全には捉えられないリスクである。
• IDRとBRLの国内要因は、3ファクターモデルが示すポジティブなシグナルを弱める可能性がある。
• CHFは財政リスクをヘッジできるが、保有コストが高い。
• グロス債務/GDPは比較的粗い財政代理指標であり、各通貨の財政および市場吸収リスクを完全には説明できない。

注目点

• 世界的なボラティリティ、景気後退リスク、政策金利の差異がキャリーパフォーマンスを引き続き支えるかを追跡する。
• 世界的な長期ゾーン利回りおよび米国10s30sカーブが、約0.5%からヒストリカルで最もスティープな五分位である約1%以上へ向かうかを監視する。
• ホルムズ海峡を通るフローの制限およびエネルギー価格のネットの上方リスクが持続するかを注視する。
• エネルギーファクターと一般的なリスク・ボラティリティの負の相関が維持されるかを監視する。
• JPY資金調達取引のパフォーマンスにとって重要な変数である、日本当局の介入および資本還流への反応を追跡する。
• BRLおよびIDRの国内要因、ならびにBRLとCOPの世界的な利回り上昇への感応度を監視する。