グローバル・マクロ戦略：長期ゾーンの金利および地政学リスクに警戒しつつ、カーブ・スティープニングとFXキャリー選好を維持
本レポートは、高止まりするインフレ期待、タームプレミアム、米国債の需給圧力が米国の中長期利回りを押し上げると論じる。一方、米ドルロングのエクスポージャーを一時的に縮小するものの、キャリー戦略とエマージング市場FXは引き続き魅力的である。
要約
本レポートは、高止まりするインフレ期待、タームプレミアム、米国債の需給圧力が米国の中長期利回りを押し上げると論じる。一方、米ドルロングのエクスポージャーを一時的に縮小するものの、キャリー戦略とエマージング市場FXは引き続き魅力的である。
- フロントエンドのリスク調整後キャリーがより魅力的で、ベリーが相対的に割高であるため、米国2年／10年国債カーブのスティープナー取引を維持する。
- 米国2年、10年、30年国債利回りは、2026年末までにそれぞれ4.30%、4.85%、5.40%と予想される。
- FRBは2026年12月に25ベーシスポイントの利上げを実施し、フェデラルファンド金利の誘導目標レンジを3.75%～4.00%に引き上げると予想される。
- 大半の米ドルロング・ポジションは中立化されたが、高いキャリー、バリュエーション、追加利上げの可能性を踏まえ、前向きなバイアスは維持される。
- エマージング市場FXのオーバーウェイト、エマージング市場の金利およびクレジットのマーケットウェイトを維持する。クレジットの割高なバリュエーションがさらなる楽観を制約する。
レポート解説
概要
JPMorganのグローバル・マクロ戦略レポートは、米国および国際金利、FX、コモディティ、エマージング市場を対象とする。中核的な見方は、直近のエネルギー価格下落と弱い米国雇用データが利回りを低下させたものの、FRBの政策信認、インフレ期待、タームプレミアム、米国債の需給構造が引き続き米国の中長期利回りに上昇圧力をかけるというものである。戦略的には、地政学およびエネルギー供給の混乱に警戒しつつ、カーブ・スティープナーとFXキャリーを選好する。
主要見解
米国について、本レポートは2026年の底堅い成長と高止まりするコアインフレを予想し、FRBは2026年12月に1回利上げを行うとみている。中長期の国債利回り予想を引き上げ、2年／10年カーブ・スティープナーを維持する。国際金利では、欧州全般には慎重な見方を維持する一方、10年ドイツ国債には強気で、米国債対比で選好する。10年英国債のロング・ポジションは閉じる。FXでは、大半の米ドルロング・ポジションを一時的に縮小するが、低ボラティリティ、成長改善、金利差がキャリー戦略に有利であるとして、米ドルへの前向きな見方を維持する。エマージング市場では、EM FXをオーバーウェイトとし、EM金利およびソブリン・社債クレジットはマーケットウェイトを維持する。
分析フレームワーク
本レポートは、マクロ経済の成長、インフレ、金融政策の予想を、イールドカーブのバリュエーション、タームプレミアム、国債の需給、投資家ポジショニングの評価と組み合わせる。FX見通しは、金利差、バリュエーション、成長モメンタム、ボラティリティ、政策介入リスクから構築される。エマージング市場の配分は、モデルポートフォリオ、バリュエーション、リスク調整後リターンに基づいて決定される。
手法メモ
経済成長、コアインフレ、失業率、中央銀行の反応関数から金利パスを導出する。
本レポートは、2026年第4四半期の米国実質GDP成長率を前年比2.0%、コアPCEインフレ率を前年比3.5%と予想しており、さらなる金融引き締めがリスクとして残ると結論づけている。
年限間のリスク調整後キャリー、ロールダウン、相対バリュエーションを比較する。
本レポートは、国債のフロントエンドのキャリーがより魅力的でベリーが割高と考え、インフレ期待とタームプレミアムの上昇が2年／10年カーブ・スティープナーを支えるとみている。
FOMC会合資料と記者会見Q&Aのタカ派・ハト派バイアスおよび政策上の重要性を分析する。
本レポートのFRB NLP解釈は、会合が全体として6月時点よりタカ派的であり、特にインフレ目標とバランスシートに関する議長発言でその傾向が強かったことを示している。
金利差、成長モメンタム、バリュエーション、ボラティリティを通じてキャリー機会をスクリーニングする。
本レポートは、グローバルFXキャリー・バスケットが年初来で約6%～12%のトータルリターンを生み出したと指摘し、景気循環連動シグナルの強まりが引き続き戦略を支えると論じている。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- 米国債中長期ゾーンの利回りには弱気、カーブ・スティープニングには強気
- 強み
- フロントエンドは優れたリスク調整後キャリーを提供し、2年／10年スティープナーはインフレ期待およびタームプレミアム上昇の見通しと整合する。
- 弱み
- 国債のベリーは相対的に割高であり、長期債利回りは需給変化により敏感である。
- 比較
- フロントエンドのキャリーはベリーより魅力的である。欧州対比では、本レポートは米国債より10年ドイツ国債を選好する。
- リスク
- FOMCメンバーが議長の姿勢に公に反論すれば、ベア・スティープニングは抑制される可能性がある。予想外に弱い成長またはインフレも利回りを低下させる。
- 米ドルおよび先進国FXキャリー取引を選好しつつ、米ドルには慎重ながら前向き
- 強み
- 米ドルは高利回り、エネルギー輸出国としての特性、バリュエーションから支援を維持する。低ボラティリティと乖離した金利差はキャリーに有利である。
- 弱み
- 相次ぐ弱い雇用・インフレデータはドル高のきっかけを提供せず、本レポートは大半の米ドルロング・ポジションを中立化している。
- 比較
- AUD、NOK、米ドルなど高利回り通貨に対するCHFショートを選好する。円は引き続き相対的に弱い。
- リスク
- 限定的なFRB織り込みの再評価、政策介入、またはリスク選好の急激な悪化はキャリー取引を損なう可能性がある。
- 日本円円に弱気
- 強み
- 協調介入が行われた場合でも、本レポートは円の需給ダイナミクスを根本的に変えるには不十分と考える。
- 弱み
- 介入リスクは円クロスの短期ボラティリティを高める。
- 比較
- 本レポートは、キャリー取引の資金調達通貨として円よりCHFの方が適していると考える。
- リスク
- より速い日本銀行の利上げ、持続的な協調介入、日本の機関投資家の資産配分変更は、円高につながる可能性がある。
- エマージング市場FX、金利、クレジットFXをオーバーウェイト；金利とクレジットはマーケットウェイト
- 強み
- 景気循環連動的な成長と高利回り通貨のキャリー優位性がFXを支え、マクロ・ファンダメンタルズは総じて前向きなままである。
- 弱み
- ソブリンおよび社債クレジットのタイトなバリュエーションが、オーバーウェイト・ポジショニングの余地を制限する。
- 比較
- 本レポートはCOP、MXN、HUF、TRY、CNYを選好し、選挙リスクのためBRLには中立を維持する。
- リスク
- エネルギーショック、世界的なリスク回避、インフレ、双方向の中央銀行政策リスクはいずれもパフォーマンスを悪化させ得る。
- 天然ガスおよび農産物コモディティ供給混乱とポジショニングの温まりを注視
- 強み
- ホルムズ海峡の通航混乱が継続すれば、カタールの液化能力を制約し、供給回復を遅らせる可能性がある。
- 弱み
- エネルギー市場は繰り返し地政学の影響を受け、方向性の不確実性が高い。
- 比較
- ソフトコモディティの投資家ポジショニングは6カ月ぶりの高水準に上昇しており、主にICE砂糖がネットショートからネットロングに転じたことによる。
- リスク
- 中東情勢の緩和、海運の回復、需要変化は、供給プレミアムとポジショニングのダイナミクスを急速に反転させる可能性がある。
主要データ
- 米国2026年第4四半期GDP予想2.0%（前年比）レポート予想。
- 米国2026年第4四半期コアPCE予想3.5%（前年比）本レポートはインフレが粘着的に推移するとみている。
- FRB政策予想2026年12月に25ベーシスポイント利上げ、3.75%～4.00%へレポート予想。
- 2026年末の米国2年国債利回り予想4.30%レポート予想。
- 2026年末の米国10年国債利回り予想4.85%従来の4.70%から引き上げ。
- 2026年末の米国30年国債利回り予想5.40%従来の5.20%から引き上げ。
- FXキャリー戦略の年初来リターン6%～12%グローバルFXキャリー・バスケットのパフォーマンス。
- 年末USD/JPY目標164本レポートはこの目標を維持する。
- 米国財政赤字予想2026会計年度に$2.020兆、2027会計年度に$1.960兆レポート予想。
- 他の投資家が吸収する追加国債供給$5430億レポートのシナリオ計算。
影響と示唆
インフレ期待とタームプレミアムが上昇を続ければ、米国の中長期債価格には圧力がかかり、カーブ・スティープニング取引が恩恵を受ける可能性がある。米国債の需要がより価格感応的な投資家に移行すれば、利回りはより長く高止まりし得る。FX市場では、弱いデータが米ドルの上昇余地を制約する一方、高い金利差と追加利上げの可能性は依然として支援材料となる。低ボラティリティと成長改善の環境では、キャリー取引が相対的に恩恵を受ける。エマージング市場FXは景気循環連動的な環境に支えられる可能性がある一方、バリュエーションがタイトなため、金利およびクレジット資産はバランスを維持すべきである。
リスク
- 中東での再エスカレーションまたは緊張緩和は、エネルギー価格を通じて世界の金利とリスク選好を再形成し得る。
- FRBのコミュニケーション、インフレ目標、バランスシート政策を巡る不確実性は、カーブ取引に不利なボラティリティをもたらす可能性がある。
- 米国債の入札規模、財政赤字、海外投資家および商業銀行からの需要の変化は、長期ゾーン利回りのパスを変え得る。
- 協調的な円介入または日本銀行のより速い引き締めは、キャリー取引のドローダウンを増幅させる可能性がある。
- エマージング市場クレジットのバリュエーションはタイトであり、リスク選好が低下すればスプレッドは急速に拡大し得る。
注目点
- 米国の雇用、コアインフレ、成長データが再び利上げ織り込みの強まりを誘発するか。
- 議長の関連発言に対するFOMCメンバーの反応、およびバランスシートと2%インフレ目標に関する政策シグナル。
- 米国債のリファンディング指針、入札規模、2027年以降の資金調達ギャップ。
- 海外投資家、商業銀行、債券ファンド、年金基金からの米国債に対する限界需要。
- ホルムズ海峡の通航、カタールの液化能力、および中東紛争の展開。
- 米ドル指数とUSD/JPYが164の目標に近づくか、および日本当局からの介入シグナル。
- 高利回りエマージング市場通貨における成長モメンタム、インフレ経路、国内政治リスク。