グローバル・マクロおよびマルチアセット戦略：インフレと信認リスクが米国債カーブのスティープニングを促進、ドルと新興国FXは引き続き支援材料を有する

概要

本レポートは、グローバル金利、外国為替、コモディティ、新興国という4つの主要テーマについて、2026年から2027年初頭にかけたマクロ取引機会を評価する。主なショックは、エネルギー価格の再上昇、米国・イラン紛争と主要海上輸送路のリスク、関税政策の変更、ならびに連邦準備制度のインフレ抑制フレームワークと信認に対する市場の疑念に起因する。これらの要因は米国のインフレ期待とタームプレミアムを押し上げ、中長期米国債の重しとなり、ドルとキャリー取引を支えると論じる。欧州金利は米国対比でよりディフェンシブであり、新興国では金利やクレジットよりもFXが選好される構造が示されている。

主要見解

米国について、本レポートは2026年の経済成長が底堅く、コアPCEインフレ率が高止まりし、連邦準備制度が2026年12月に25bpの利上げを行う可能性があると予想する。政策手段の有効性および2%のインフレ目標に関するFRB議長の発言は制度的信認リスクを高めており、インフレ・ブレークイーブンとタームプレミアムは引き続き上昇する可能性がある。このため、本レポートは長期米国債利回り予想を引き上げ、フロントエンドをロング、10年ゾーン付近をショートとする2年・10年スティープナーの構築を推奨する。財政面では、関税還付の加速と従来予想を下回る歳入がFY26の赤字予想を押し上げる。海外投資家、商業銀行、年金基金からの伝統的な需要の弱まりも、より価格感応度の高い投資家による新規供給の吸収を必要とする。国際金利では、ドイツのデュレーションに対する強気を維持し、10年Bundロング・10年USTショートを通じて米欧間の信認および政策の乖離を取引する。FXでは、相対金利、米国データ、エネルギー価格、安全資産需要によりドルは引き続き支えられる一方、ユーロは低いキャリー、天然ガス価格の上昇、低在庫を理由に資金調達通貨として用いられる。新興国では循環的環境がFXのオーバーウェイトを支えるが、インフレと中央銀行リスクの高まり、ならびに割高なクレジット・バリュエーションにより、金利とクレジットは中立に維持される。

分析フレームワーク

本レポートは、マクロ予測、中央銀行コミュニケーションの自然言語処理スコア、イールドカーブのフェアバリュー回帰、タームプレミアムおよびインフレ・ブレークイーブン分析、財政ファイナンスおよび投資家需要の推計、クロスマーケットの相対価値比較、エネルギー価格感応度、モデルポートフォリオの寄与度分析を組み合わせ、方向性および相対価値の取引推奨を形成している。

手法メモ

• 中央銀行コミュニケーション分析J.P. Morgan連邦準備制度自然言語処理モデル

  タカ派・ハト派の傾きと政策関連性スコア

  同モデルはFOMC声明文、事前に準備された発言、記者会見の質疑応答をテキスト分析する。最新結果では、会合全体は6月よりタカ派的だったが、議長の質疑応答はパウエル期の記者会見と比べて金融政策との関連性が低かったことを示している。

• 金利相対価値イールドカーブ・フェアバリュー・モデル

  回帰残差、バリュエーション・パーセンタイル、キャリー収益

  同モデルは中期的なFRB政策、インフレ期待、バランスシート、通商政策変数をコントロールし、過去レンジ、回帰残差、3カ月のキャリーおよびロールダウンを用いて異なるカーブ組合せの相対価値を比較する。

• 財政の供給と需要米国債ファイナンスおよび投資家需要フレームワーク

  純発行、中央銀行の購入、買戻し、投資家の吸収能力

  本レポートは、財政赤字、関税還付と歳入、米国債の買戻し、連邦準備制度による購入、海外投資家、銀行、ファンド、年金からの需要を組み合わせ、中長期米国債の供給圧力と均衡利回りを評価する。

• FX感応度エネルギー価格およびFXベータ分析

  エネルギー貿易エクスポージャー、原油価格感応度、キャリー

  本レポートは、ドルに対する各通貨の原油価格ベータ、GDP比の純エネルギー輸出、金利キャリーを比較し、ユーロ圏通貨はエネルギー価格に対する実証的感応度が相対的に高いと結論づけている。

• ポートフォリオ・リサーチ新興国モデルポートフォリオ

  国別配分、市場ポジショニング、クレジット選択、リスク寄与

  ポートフォリオのパフォーマンスは、オーバーウェイト、中立、アンダーウェイトの配分と、債券、FX、クレジット選択による寄与を通じて評価され、バリュエーションとスプレッド拡大リスクに基づいてポジショニングを調整する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米国債

  中長期デュレーションに弱気、2年・10年カーブ・スティープニングを選好

  強み

  市場が緩和期待を再評価する中でフロントエンドには一定の価値があり、カーブ取引はインフレ期待とタームプレミアムの上昇を表現できる。

  弱み

  10年ゾーン付近のバリュエーションは割高であり、海外投資家、銀行、年金からの需要は弱まり、新規供給は価格感応度の高い投資家が吸収する必要がある。

  比較

  カーブ全体を直接ショートする場合と比べ、フロントエンドをロング、10年ゾーン付近をショートとするスティープナー取引の方が、本レポートの相対価値見通しに整合的である。

  リスク

  FOMCメンバーが議長発言を共同で明確化する場合、またはインフレとエネルギー価格が低下する場合、ベア・スティープニング取引は抑制される可能性がある。

• ドイツ10年国債およびBund

  デュレーションをロング、かつUSTショートに対するBundの相対ロング

  強み

  欧州は米国・イラン紛争による直接的な金利への影響が限定的であり、ドイツの中期ゾーン利回りは相対的に割安となっており、クロスマーケット取引は米欧間の政策乖離を捉えられる。

  弱み

  米国債売りに追随して利回りが短期的に上昇する可能性があり、欧州のエネルギー価格上昇はインフレ攪乱を生む。

  比較

  米国債と比べ、ドイツ国債はより魅力的なデュレーションのリスクリターンを提供する。

  リスク

  欧州インフレの予想外の上振れ、天然ガス供給の悪化、または世界的な債券の同時売り。

• 米ドル

  強気バイアスを維持

  強み

  米国データは底堅く、利上げ期待は前倒しされ、短期ゾーンの金利差は依然として支援的であり、エネルギーおよび地政学リスクも安全資産需要に寄与する。

  弱み

  インフレ・ブレークイーブンの上昇と実質利回りの低下はドルを弱める可能性があり、FRBの信認に対する疑念も短期的な売りを招く可能性がある。

  比較

  ユーロや一部の低金利通貨と比べ、ドルはエネルギーショック下において金利差の支援とディフェンシブ特性を兼ね備える。

  リスク

  米国雇用データの大幅な悪化、実質利回りの一段の低下、またはFRBのよりハト派的な転換。

• ユーロ

  弱気、かつ資金調達通貨として利用

  強み

  欧州データが改善するか、天然ガス圧力が和らぐ場合、低いバリュエーションが一時的な支援となる可能性がある。

  弱み

  キャリー優位性の欠如、軟調な経済データ、天然ガス価格の上昇、季節的な平年水準を下回る在庫。

  比較

  本レポートは、ユーロ圏通貨はアジア通貨よりもエネルギー価格に対する実証的感応度が高いと考えている。

  リスク

  欧州の成長または政策期待が予想外に改善すれば、ユーロのショートカバーを引き起こす可能性がある。

• 日本円

  介入は下落のテールリスクを抑制するが、持続的かつ大幅な上昇は困難

  強み

  日本と米国による協調介入の意思は高まっており、日本銀行のコミュニケーションはタカ派的である。

  弱み

  介入のみでトレンドを反転できるという歴史的証拠は限定的であり、政策金利差は引き続き円に不利である。

  比較

  USD/JPYが164を上抜けるリスクは低下すると予想される一方、150を下回る確率も低い。

  リスク

  円安が再び急速に進行すれば日本銀行は早期利上げを迫られる可能性がある。逆に介入効果が薄れれば、USD/JPYは再び高水準へ押し上げられる可能性がある。

• エネルギーおよび天然ガス

  供給リスクプレミアムは高水準

  強み

  米国・イラン紛争、バブ・エル・マンデブ海峡への脅威、LNG輸送制約が価格を支える。

  弱み

  需要の減速または海上輸送路リスクの緩和はリスクプレミアムを弱める。

  比較

  エネルギーショックは輸入地域に不利であり、交易条件とインフレ経路を通じて欧州通貨に影響する。

  リスク

  地政学的緊張の突然の緩和、輸送の復旧、または世界需要の予想下振れ。

• 新興国FX

  オーバーウェイト

  強み

  世界の景気循環見通し、高いキャリー、一部エネルギー輸出国の交易条件改善が支援材料となる。

  弱み

  世界的なリスク選好の低下、米国債利回りの上昇、ドル高が圧力を生む可能性がある。

  比較

  新興国資産の中では、金利やクレジットよりもFX見通しが選好される。

  リスク

  エネルギーと連邦準備制度という2つの主要な不確実性がボラティリティを高め、資本流出につながる可能性がある。

• 新興国金利およびクレジット

  中立を維持

  強み

  全体的なファンダメンタルズの基調は前向きであり、モデルポートフォリオは国別およびクレジット選択を通じてなおアルファを生み出せる。

  弱み

  インフレと中央銀行政策リスクはより双方向的となる一方、ソブリンおよび企業クレジットのバリュエーションはタイトで、スプレッドによる補償は限定的である。

  比較

  新興国FXと比べ、金利とクレジットには十分なバリュエーション上の安全余地がない。

  リスク

  世界金利の上昇、ドル高、コモディティ価格の反転、または個別国の財政・政治リスク。

主要データ

• 連邦準備制度の政策予想2026年12月に25bpの利上げFF金利の誘導目標レンジは3.75%～4.00%へ上昇すると予想される。
• 2026年末の米国2年債利回り4.30%その後2027年上期にかけても、おおむねこの水準にとどまると予想される。
• 2026年末の米国10年債利回り4.85%従来予想は4.70%だった。
• 2026年末の米国30年債利回り5.40%従来目標は5.20%だった。
• 2026年の米国実質GDP成長率1.8%本レポートは4Q26のコアPCEが前年比3.4%になるとも予想している。
• FY26米国財政赤字予想$2.020tn年初時点の予想は$1.955tnだった。
• FY27米国財政赤字予想$1.960tn年初時点の予想は$2.050tnだった。
• FY26～FY27の関税還付$125bn還付ペースは従来予想よりやや速い。
• 関税収入予想FY26は$325bn、FY27は$400bnFY26の歳入積み上がりペースは従来予想より遅い。
• 民間部門による利付米国債の純吸収額$1.35tnこれは連邦準備制度の購入と買戻しを控除後の推計である。
• その他投資家が吸収すべき追加的米国債供給$543bn投資家基盤は価格感応度の高い主体へ移行しており、長期利回りの高止まりを支える。
• USD/JPY予想3Q26に160、4Q26に164、2Q27に164本レポートは協調介入が164超えを抑制し得るとみる一方、為替レートを150未満へ押し下げる確率は低いと考えている。

影響と示唆

資産配分では、インフレ期待の上昇、タームプレミアムの拡大、米国債の需給悪化が相まって、米国の中長期デュレーションへの圧力を示唆しており、単純なフロントエンドのショートよりもカーブ・スティープニングが魅力的である。欧州と米国の政策および信認の相違は、ドイツ国債におけるクロスマーケットの相対価値を支える。FRB会合後、実質利回り低下によりドルは一時的に下落したものの、相対的な金利差、米国経済の底堅さ、エネルギーショック、安全資産需要がなお支援材料となる。ユーロと一部の低金利欧州通貨は、エネルギー投入コストの上昇による圧力に直面する。新興国FXは景気循環とキャリーに支えられるが、現地通貨建て金利のインフレリスクはより双方向的となっており、クレジットスプレッドはタイトで、方向性のあるクレジットリスクは削減すべきである。

リスク

• FOMCメンバーによる議長発言のその後の共同明確化は、信認期待を修復し、米国債ベア・スティープニング取引を抑制する可能性がある。
• 米国の雇用、成長、またはインフレが予想を大幅に下回れば、利上げ予想は実現せず、利回りを低下させる可能性がある。
• 米国・イラン紛争のさらなる激化と主要海上輸送路へのリスクは、エネルギー価格、インフレ、クロスアセットのボラティリティを急上昇させる可能性がある。
• 米国の財政ファイナンス需要の増加と従来の米国債買い手からの需要低下は、長期利回りを予想以上に上昇させる可能性がある。
• 米財務省が発行ガイダンスの変更や利付債増発の時期を遅らせる場合、カーブ取引の実現ペースが変化する。
• 欧州の天然ガス在庫の低さと供給ショックは、ユーロを弱め、欧州デュレーションのリスクリターンを変化させる可能性がある。
• 協調FX介入はUSD/JPYトレンドを持続的に反転させられない可能性があり、円には依然として双方向のテールリスクがある。
• 新興国クレジットのバリュエーションはタイトであり、世界的なリスクオフ環境では十分なスプレッド緩衝材がない。
• エルニーニョはインド、タイ、ブラジル中南部の砂糖供給に同時に影響し、農産物価格リスクを高める可能性がある。

注目点

• 米国の非農業部門雇用者数、コアPCEインフレ、インフレ期待の変化。
• 議長発言、2%のインフレ目標、バランスシート政策に関するFOMCメンバーからのその後の説明。
• 米財務省の四半期定例借入計画と、「少なくとも今後数四半期」の発行ガイダンスを調整するかどうか。
• FY26の関税還付ペース、関税収入、財政赤字の変化。
• 海外投資家、商業銀行、債券ファンド、年金基金からの米国債需要。
• 米国・イラン紛争、バブ・エル・マンデブ海峡の航行、カタール・エナジーの出荷。
• 欧州の天然ガス価格、貯蔵水準、およびユーロと欧州インフレへの波及。
• 9月または10月における日本銀行の利上げ確率、および日米共同介入の持続性。
• 新興国のインフレ、中央銀行の反応、ソブリン・クレジットスプレッドがタイトなバリュエーション水準から拡大するかどうか。
• エルニーニョがインド、タイ、ブラジル中南部の砂糖生産に及ぼす影響。