Global macro outlook and cross-asset strategy：J.P. Morganは米国利回りの高止まり、ドルの支援、EM FXの底堅さを見込む一方、エネルギーと地政学リスクを踏まえ金利ポジションは選別的に取るべきとみる。

概要

このグローバルなクロスアセット戦略レポートは、持続的なインフレ圧力、追加的な金融引き締め予想、エネルギー市場の混乱、需給不均衡を、金利、通貨、商品、新興国市場への見方に結び付けている。中心的なスタンスは一律の方向性ではなく選別的であり、米国利回りとドルの上昇を見込む一方、相当な地政学・インフレリスクにもかかわらず高利回りFXと選別的な商品を選好する。

主要見解

J.P. Morganは、米国成長がより引き締め的な政策を支えるだけの強さを維持すると予想する。2026年GDP成長率は4Q/4Qで2.2%、コアPCEインフレは4Q26で3.4%、失業率は4Q26で4.1%と予測する。9月と12月に各25bpの利上げを予想し、FF金利目標レンジは4.00-4.25%となる。この背景から、2026年末の2年・10年米国債利回り予想をそれぞれ4.70%と5.05%へ引き上げた。フロントエンドは現在の水準で見かけ上は魅力的だが、引き締め局面の歴史では初回利上げ後も利回り上昇とカーブのフラット化が続き得るため、逆張りせず中立を維持する。 長期ゾーンでは、割高なバリュエーションとデュレーション・オーバーウェイトの広範な解消に脆弱な投資家ポジションから、利回りのリスクは上向きに偏るとみる。米財務省は9月9日から長期名目国債の1回当たり買い戻し上限を$2bnから少なくとも$4bnへ引き上げたが、J.P. Morganは発行管理変更の市場への影響は短命とみる。現在の入札規模は従来の2027年2月ではなく2027年8月まで維持され、その後2年から10年ゾーンを中心に複数四半期にわたる増額が始まると予想する。資金調達見通しにはFY26で$2.020tn、FY27で$1.960tnの財政赤字、および他の投資家が吸収する必要がある$543bnの需給ギャップが含まれる。海外需要は2021年以来最も遅く、銀行需要も弱まり、投資家層はより価格感応的な買い手へ移行しているため、2026年残り期間の中期・長期利回りを比較的高い水準に留める要因となる。 国際金利では、エネルギー価格の変動、中央銀行の決定、ポジションのストップアウト、薄い流動性を背景に、先週の先進国市場カーブは10-20bpフラット化した。欧州金利のバリュエーション、特にドイツ中期利回りは割安にみえるが、エネルギー価格の不確実性と中東緊張を受け、インフレの粘着性が強ければ中銀の追加引き締めが必要になるため、アウトライトのロングには慎重である。10年ドイツ国債対米国債は高確信度のOWを維持するが、広範なユーロ金利の方向性エクスポージャーよりオプションと条件付きストラクチャーを選ぶ。英国では、イングランド銀行が国債保有をゼロに削減する複数年計画を示した後もデュレーションは中立、10s/30sのスティープ化バイアスを維持する。30年英国債利回り5.75%と15Yx15Yフォワード6.1%は長期投資家に魅力的と指摘する。日本では、日銀のバランスシート縮小で市場保有供給が増え、実需投資家のデュレーション需要が弱いことから10年ゾーンが脆弱になり得るため、2s/10s JGBスティープナーを選好する。 通貨の論拠は、タカ派のFRB、商品連動インフレ、キャリー格差を組み合わせるものだ。J.P. Morganはドルに強気姿勢を維持し、タカ派的な9月FOMC結果とイールドカーブのフラット化が支援材料になるとみる。ただし決定的な上放れには、需要主導のインフレがFRBを現在のOIS織り込みを超える行動へ追い込む必要がある。低利回り先進国通貨を使ったキャリー調達を選好し、CHF、SEK、CAD、EURには引き続き弱気である。日本の政策が短期的に重要となり得るため、円は例外とする。EURには弱気で、米国データがFRBの追加利上げを促す場合、EUR/USDの目標は2H26で1.13-1.14、1H27で1.10である。低いキャリー、エネルギー依存、低いガス在庫が主な理由である。日銀が市場のタカ派期待に届かなかった後、USD/JPYは160を試す可能性があるとみる一方、SEK対円では戦術的に円強気を維持する。ただし政策が期待を下回ることには中期的に慎重で、USD/JPY予想は164である。 レポートは特にCNHに強気である。USD/CNY基準値の6.76割れ、企業によるドル売りの再開、有利な年末季節性は、Trump-Xi会談を前にPBoCがより強い人民元への抵抗を緩めている証拠と解釈される。J.P. MorganはEURおよびUSDに対するCNHロングを維持し、USD/CNYは4Q26で6.70、3Q27で6.80と予測する。またGBPロング、低利回り通貨に対するUSDロング、CAD/MXNショート、高利回り通貨バスケットに対するCHFショートを選好する一方、流動性が薄い期間のUSD/JPYには介入リスクがあると指摘する。 商品では、商品価格と金利上昇による引き締めインパルスが歴史的に極端な水準に近づくなかでも、スタグフレーション不安が抑制されているため、世界は通常の即時的なリスクオフ反応なしに長期紛争に慣れつつある可能性があると論じる。ディーゼル価格は記録的または記録近辺であり、季節調整済みの米国ガソリン価格も記録水準にある。一方で、堅調な米国経済、AI関連投資による企業収益支援、消費者の資産効果が、現時点ではより広範な経済混乱を抑えている。LNGでは、QatarEnergyは7月と8月に約20%の稼働率で操業し、7月25日以降、Kuwaitがカタール産カーゴを5船受け入れた。この需要は冷房需要の低下とともに弱まる見込みだが、操業継続はHormuz通行正常化時の迅速な再稼働を可能にする。紛争再激化とStrait of Hormuz閉鎖後、期近TTFは四半期累計平均EUR60/MWhで、執筆時にはEUR80/MWh近辺で取引された。基本シナリオでは、米国中間選挙前に紛争がMoU局面へ戻り、カタールは10月から輸出を増やし始め、フル稼働は12月になると想定するため、欧州が歴史的低水準の在庫で冬を迎えるなか、世界の需給は逼迫する。 J.P. Morganは銅に強気を維持し、中国在庫が低く第2の需要繁忙期を控えるため、4Q26の$14,800/mt目標には上振れ余地があるとみる。銅価格は、米政権内で精錬銅関税を議論しているとの報道で反落する前に$14,800/mtの過去最高値を付けた。同社は、米国が最終的に精錬銅カソード輸入に対し段階的かつ強化型の関税を追求するとの見方を維持するが、実施時期は11月中間選挙後へより遅れるとみている。農産物の投資家総合ポジションは9月8日時点で6カ月ぶり高水準に達し、主に穀物・油糧種子が牽引した。 新興国については、リフレと同期的な世界循環の見通しがキャリーを支えるため、高利回り通貨とフロンティア市場を特に重視してEM FXをOWとする。EM FXはFRBの2-3回の利上げに耐えられると判断し、キャリー戦略はドルや米金利の方向よりボラティリティ急騰に脆弱だと論じる。ラテンアメリカとEMEA EMはOWを維持する一方、地域差が今後不明瞭になるとしてEM AsiaをUWからMWへ引き上げた。EM現地通貨金利はMWを維持する。利回りは数年ぶり高水準で局所的な割安さがあるものの、中銀の複数回利上げがすでに織り込まれており、2027年末の政策金利市場価格を使うと見かけの割安さの多くが解消されるためである。GBI-EMでは高利回り対低利回りのコンプレッションを選好し、Mexico、Colombia、HungaryをOW、Thailand、Chile、PeruをUWとする。 EMソブリン・社債クレジットについて、J.P. MorganはEMBIGDをMWとする。魅力に乏しいバリュエーションとタイトなスプレッドは、比較的高い利回りと堅固なファンダメンタルズで相殺されるためである。成長が底堅く推移すれば年末までスプレッドは概ねレンジ内に留まると予想するが、よりタカ派的なFRBは短期的なスプレッド拡大を招く可能性があり、中東紛争のエスカレーションと原油上昇は予想のテールリスクである。MongoliaとMontenegroは同業対比でスプレッドが広く、建設的なマクロ見通しを理由にOWへ変更した。ColombiaはOWからMWへ、BrazilとNigeriaはUWからMWへ変更した。

分析フレームワーク

レポートは、成長・インフレ・中銀政策のマクロ予測、イールドカーブ評価モデル、過去の引き締め局面との比較、米財務省の資金調達と投資家需要の分析、クロスマーケットの相対価値比較、FXのフェアバリューとキャリー指標、商品需給評価、モデルポートフォリオの評価を組み合わせる。そのうえで、これらの入力をクロスアセットの相対価値および方向性ポジションの見解へ変換している。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  マクロ予測と金融政策の波及分析

  レポートは米国の成長、コアPCEインフレ、失業率、FRB政策の予測を用い、国債利回り、ドル支援、より広範なクロスアセットへの影響を説明する。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブの評価とカーブ形状の分析

  フェアバリュー指標、需給、予想される中央銀行政策を用いて、米国債、Bund、英国債、JGBの年限とカーブの各セグメントを評価する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  FXキャリーと相対価値ポートフォリオ分析

  高利回り・低利回り通貨を比較し、キャリーの金利・ボラティリティ感応度を分析し、EM FXと現地通貨債にモデルポートフォリオの見方を適用する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  商品需給分析

  LNG供給障害、在庫水準、カタールの輸出時期、中国の銅在庫、農産物ポジションを商品価格見通しに結び付ける。

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  EMソブリン信用スプレッド分析

  スプレッド、利回り、マクロ・ファンダメンタルズ、米国債金利への感応度に関するシナリオを均衡させ、EMBIGDおよび国別クレジットの見方を形成する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US Treasuries

  高い政策金利、資金調達需要、弱い従来型需要が中期・長期利回りの上昇を支える。

  強み

  フロントエンドのバリュエーションは見かけ上魅力的である。

  弱み

  長期ゾーンは割高で、ポジションは解消され得る。

  比較

  J.P. Morganは10年米国債対10年Bundのクロスマーケット・ショートを維持する。

  リスク

  米財務省の発行管理策が一時的にカーブ評価を変える可能性がある。

• 10-year German government bonds

  米国債に対する相対価値のOW。

  強み

  売り後のドイツ中期利回りは割安にみえる。

  弱み

  明確な国内の強気材料が乏しく、戦術的なアウトライト・エクスポージャーの魅力は低い。

  比較

  10年ドイツ国債対米国債を高確信度でOW。

  リスク

  エネルギー価格の不確実性と粘着的インフレがECBの追加引き締めを促す可能性がある。

• CNH

  レポートはEURおよびUSDに対してCNHに強気。

  強み

  低いUSD/CNY基準値、企業のドル売り、有利な年末季節性が見方を支える。

  比較

  EURおよびUSDに対して選好される。

• Copper

  4Q26の$14,800/mt目標を持つ強気の商品見通し。

  強み

  中国在庫が低く、第2の需要繁忙期を控える。

  弱み

  関税に関するニュースがすでに急激な価格反転を引き起こした。

  リスク

  米国の精錬銅関税の時期と設計に関する不確実性。

• EM FX

  OWであり、高利回り通貨とフロンティア市場を選好する。

  強み

  リフレ的な循環環境とキャリーが支援する。

  弱み

  キャリー戦略はボラティリティ急騰に脆弱である。

  比較

  ラテンアメリカとEMEA EMはOW、EM AsiaはUWからMWへ引き上げ。

  リスク

  エネルギーショック、FRBの再織り込み、米金利ボラティリティ。

• EMBIGD

  EMソブリン債・社債クレジットはMW。

  強み

  高利回りと堅固なファンダメンタルズがタイトなスプレッドを相殺する。

  弱み

  バリュエーションは魅力に乏しく、スプレッドはタイトである。

  比較

  MongoliaとMontenegroはOW、ColombiaはOWからMW、BrazilとNigeriaはUWからMWへ変更。

  リスク

  タカ派FRBショック、成長の底堅さ低下、中東情勢のエスカレーションがスプレッドを拡大させ得る。

主要データ

• 米国GDP予測2.2%2026年q4/q4予測
• 米国コアPCE予測3.4%2026年q4/q4予測
• FRB政策予測Two 25bp hikes in September and December 2026FF金利目標レンジは4.00-4.25%と予測
• 2年米国債利回り目標4.70%YE26予測
• 10年米国債利回り目標5.05%YE26予測
• 米国財政赤字予測$2.020tn in FY26; $1.960tn in FY27より速い関税還付と低い関税収入を織り込む
• 米国債の需給ギャップ$543bn他の投資家が吸収する必要がある追加供給
• 銅価格目標$14,800/mt4Q26目標で、上振れ余地がある
• 期近TTF天然ガスEUR60/MWh QTD; near EUR80/MWh at the time of writing中東情勢のエスカレーションとHormuz閉鎖後
• USD/CNY予測6.70 in 4Q26; 6.80 in 3Q27CNHへの強気スタンスを反映
• USD/JPY予測164中期的な円への慎重な見方
• EMBIG Diversifiedスプレッド173bp新しい算出方法による2026年9月8日時点の現行スプレッド

影響と示唆

レポートは、持続的インフレとより引き締め的な政策が米国利回り上昇とドルを支える一方、広範なデュレーション・エクスポージャーの魅力を低下させるとみる。低利回り通貨で資金調達するキャリー、相対価値の金利ストラクチャー、高利回りEM FX、選別的な商品エクスポージャーを選好するが、エネルギーショック、金利ボラティリティ、地政学的エスカレーションを重要な制約とみなす。

リスク

• 持続的インフレは、中央銀行に市場予想を超える追加引き締めを強いる可能性がある。
• 中東情勢のさらなるエスカレーションと高いエネルギー価格は、マクロ環境を悪化させ、金利とクレジット・スプレッドを圧迫し得る。
• ボラティリティ急騰はFXキャリー戦略を損なう可能性がある。
• USD/JPYは流動性が薄い期間に介入リスクに直面する。
• 欧州ガス供給の不確実性と歴史的低水準の在庫は、冬季の価格リスクを高める。
• FRBの反応関数のタカ派化はEMクレジット・スプレッドの短期的拡大を招く可能性がある。

注目点

• 2026年9月と12月のFRB会合、およびインフレが政策を現在のOIS織り込み以上に押し上げるか。
• 米財務省の入札ガイダンス、買い戻し政策、2027年8月に予想される入札規模増額時期、投資家による供給吸収。
• エネルギー価格、中東紛争、Strait of Hormuzの通行、カタールLNG輸出正常化の時期。
• 冬を迎える前の欧州ガス在庫水準。
• PBoCのUSD/CNY基準値、中国企業のFX転換、Trump-Xi会談。
• 精錬銅関税に関する米国の決定と実施時期。
• 米国金利ボラティリティ。レポートはこれがEMキャリーにとって単なる方向性以上に重要とみる。
• EMクレジット・スプレッドのレンジ推移の条件となる、底堅い成長の維持。