Global macro outlook and cross-asset strategy: J.P. Morgan은 미국 금리의 높은 수준 지속, 달러 지지 및 EM FX의 견조함을 예상하지만 에너지와 지정학 리스크로 금리 포지션은 선별적으로 접근해야 한다고 본다.

개요

이 글로벌 크로스에셋 전략 보고서는 지속적인 인플레이션 압력, 추가 통화긴축 전망, 에너지 시장 교란 및 수급 불균형을 금리, 통화, 상품 및 신흥시장 전망과 연결한다. 핵심 입장은 일방향적이라기보다 선별적이며, 미국 금리와 달러 상승을 예상하는 한편 상당한 지정학·인플레이션 리스크에도 고수익 FX와 일부 상품을 선호한다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 미국 성장이 더 긴축적인 정책을 지지할 만큼 견조할 것으로 예상한다. 2026년 GDP 성장률은 4Q/4Q 기준 2.2%, 핵심 PCE 인플레이션은 4Q26에 3.4%, 실업률은 4Q26에 4.1%로 전망한다. 9월과 12월 각각 25bp 인상을 예상하며, 연방기금 목표 범위는 4.00-4.25%가 된다. 이에 따라 2026년 말 2년물과 10년물 미 국채금리 전망을 4.70%, 5.05%로 상향했다. 단기물은 현 수준에서 겉으로는 매력적이지만, 긴축 사이클의 역사상 최초 인상 이후에도 금리 상승과 커브 플래트닝이 이어질 수 있어 이를 되돌리는 포지션 대신 중립을 유지한다. 장기물에서는 비싼 밸류에이션과 듀레이션 OW의 광범위한 축소 가능성 때문에 금리 리스크가 상승 쪽으로 기울어 있다고 본다. 미 재무부는 9월 9일부터 장기 명목 국채의 회당 매입 한도를 $2bn에서 최소 $4bn으로 높였지만, J.P. Morgan은 발행 관리 변화의 시장 영향이 단기에 그칠 것으로 본다. 현재 입찰 규모는 기존 2027년 2월이 아닌 2027년 8월까지 유지되고 이후 2년에서 10년 구간 중심의 다분기 증액이 시작될 것으로 예상한다. 전망에는 FY26 $2.020tn, FY27 $1.960tn의 재정적자와 다른 투자자가 흡수해야 할 $543bn의 수급 격차가 포함된다. 해외 수요는 2021년 이후 가장 느리고 은행 수요도 약화됐으며 투자자 기반은 가격 민감적인 투자자로 이동하고 있어, 2026년 남은 기간 중장기 금리를 다소 높은 수준에 고정시키는 요인이다. 국제 금리에서는 에너지 가격 변동, 중앙은행 결정, 포지션 스톱아웃 및 얇은 유동성으로 선진국 커브가 주간 10-20bp 플래트닝됐다. 독일 중기 금리를 포함한 유럽 금리 밸류에이션은 저렴해 보이지만, 에너지 가격 불확실성과 중동 긴장으로 인플레이션의 경직성이 지속되면 추가 긴축이 필요할 수 있어 방향성 롱에는 신중하다. 10년 독일 국채 대 미국 국채의 고확신 OW는 유지하지만 폭넓은 유로 금리 익스포저보다는 옵션과 조건부 구조를 선호한다. 영국에서는 영란은행의 다년간 국채 보유 축소 계획 후에도 듀레이션 중립과 10s/30s 스티프닝 바이어스를 유지하며, 30년 영국 국채금리 5.75%와 15Yx15Y 포워드 6.1%가 장기 투자자에게 매력적이라고 본다. 일본에서는 일본은행의 대차대조표 축소가 시장 보유 공급을 늘리고 실수요 듀레이션 수요가 약해 10년 구간을 취약하게 만들기 때문에 2s/10s JGB 스티프너를 선호한다. 통화 논리는 매파적 연준, 상품 연계 인플레이션 및 캐리 격차에 기반한다. J.P. Morgan은 매파적 9월 FOMC 결과와 수익률곡선 플래트닝이 달러를 지지할 것으로 보고 달러 강세를 유지한다. 다만 확실한 상승 돌파에는 수요 주도 인플레이션이 연준을 현재 OIS 가격을 넘는 행동으로 이끌어야 한다. 저수익 선진국 통화로 캐리를 조달하는 것을 선호하고 CHF, SEK, CAD, EUR에 약세이며, 일본 정책이 단기에 중요할 수 있는 엔화는 예외다. EUR에는 약세로, 미국 데이터가 연준 추가 인상을 유도할 경우 EUR/USD 목표는 2H26의 1.13-1.14, 1H27의 1.10이다. 낮은 캐리, 에너지 의존도 및 낮은 가스 재고가 이유다. 일본은행이 매파 기대를 충족하지 못한 뒤 USD/JPY가 160을 시험할 수 있다고 보며, SEK 대비 엔화에는 전술적으로 강세이나 정책 기대 미달에 대해서는 중기적으로 신중하고 USD/JPY 전망은 164다. 보고서는 특히 CNH에 강세다. USD/CNY 고시환율의 6.76 하회, 기업의 달러 매도 재개, 우호적인 연말 계절성은 Trump-Xi 회담 전 PBoC가 더 강한 위안화에 대한 저항을 완화한다는 증거로 해석된다. EUR 및 USD 대비 CNH 롱을 유지하며 USD/CNY는 4Q26 6.70, 3Q27 6.80으로 예상한다. GBP 롱, 저수익 통화 대비 USD 롱, CAD/MXN 쇼트 및 고수익 통화 바스켓 대비 CHF 쇼트도 선호하지만, 유동성이 낮은 기간 USD/JPY에는 개입 리스크가 있다고 본다. 상품에서는 상품가격과 금리 상승에 따른 긴축 충격이 역사적으로 극단적인 수준에 가까워도 스태그플레이션 우려가 억제돼 있어, 통상적인 즉각적 위험회피 반응 없이 장기 분쟁에 적응하고 있을 수 있다고 본다. 디젤 가격은 사상 최고 또는 그에 근접하고 계절조정 미국 휘발유 가격도 기록적이다. 한편 견조한 미국 경제, AI 투자에 따른 기업이익 지원, 소비자의 부 효과가 광범위한 경제 충격을 지금까지 제한했다. LNG에서 QatarEnergy는 7월과 8월 약 20% 가동률로 운영됐고, Kuwait는 7월 25일 이후 카타르 화물 5개를 받았다. 냉방 수요가 줄면서 이 수요는 약화되겠지만 운항 정상화 시 빠른 재가동을 가능하게 한다. 분쟁 격화와 Strait of Hormuz 폐쇄 후 근월 TTF는 분기 누적 EUR60/MWh였고 작성 시점에는 EUR80/MWh 부근에서 거래됐다. 기본 시나리오는 미국 중간선거 전 분쟁이 MoU 단계로 복귀하고 카타르가 10월 수출을 늘리기 시작해 12월에야 완전 가동에 도달한다고 가정하며, 역사적으로 낮은 유럽 재고 속 겨울 진입 시 글로벌 수급은 타이트해진다. J.P. Morgan은 중국 재고가 낮고 두 번째 수요 성수기를 앞둔 점을 근거로 구리에 긍정적이며 4Q26 $14,800/mt 목표와 초과 상승 가능성을 유지한다. 구리 가격은 정제 구리 관세 관련 백악관 논의 보도로 급락하기 전 $14,800/mt의 사상 최고치를 기록했다. 미국이 최종적으로 정제 구리 캐소드 수입에 단계적·점증적 관세를 추진할 것이라는 견해는 유지하지만, 시행은 11월 중간선거 이후로 더 늦어질 것으로 본다. 농산물의 투자자 총포지션은 9월 8일 기준 곡물 및 유지종자 중심으로 6개월 고점에 도달했다. 신흥시장에서는 리플레이션적이고 동조화된 글로벌 경기 전망이 캐리를 지지하므로 고수익 통화와 프런티어 시장을 중심으로 EM FX를 OW한다. EM FX는 연준의 2-3회 인상을 감당할 수 있으며 캐리 전략은 달러나 미국 금리 방향보다 변동성 급등에 더 취약하다고 판단한다. 라틴아메리카와 EMEA EM은 OW를 유지하되 향후 지역 차별화가 덜 명확해져 EM Asia는 UW에서 MW로 올렸다. EM 현지통화 금리는 MW다. 수익률은 다년 고점이고 일부 저평가 구간이 있지만 중앙은행의 복수 인상이 이미 가격에 반영됐으며 2027년 말 정책금리 시장 가격을 적용하면 겉보기 저평가의 상당 부분이 사라지기 때문이다. GBI-EM에서는 고수익 대 저수익 압축을 선호하며 Mexico, Colombia, Hungary를 OW, Thailand, Chile, Peru를 UW한다. EM 소버린 및 회사채 신용에서는 EMBIGD를 MW로 유지한다. 매력적이지 않은 밸류에이션과 타이트한 스프레드는 상대적으로 높은 수익률과 견조한 펀더멘털로 상쇄된다. 성장 회복력이 지속되면 연말까지 스프레드는 대체로 범위 내에 머물겠지만, 더 매파적인 연준은 단기 스프레드 확대를 일으킬 수 있고 중동 분쟁 격화와 유가 상승은 테일리스크다. Mongolia와 Montenegro는 동종 대비 넓은 스프레드와 건설적인 매크로 전망을 근거로 OW로 변경했고, Colombia는 OW에서 MW로, Brazil과 Nigeria는 UW에서 MW로 변경했다.

분석 프레임워크

보고서는 성장·인플레이션·중앙은행 정책의 매크로 전망, 수익률곡선 밸류에이션 모델, 과거 긴축 사이클 비교, 미 재무부 자금조달 및 투자자 수요 분석, 국가 간 상대가치 비교, FX 공정가치와 캐리 지표, 상품 수급 평가 및 모델 포트폴리오 밸류에이션을 결합한다. 이후 이를 크로스에셋 상대가치 및 방향성 포지션 관점으로 전환한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  매크로 전망과 통화정책 전달 분석

  보고서는 미국 성장, 핵심 PCE 인플레이션, 실업률 및 연준 정책 전망을 사용해 국채금리, 달러 지지 및 광범위한 크로스에셋 영향을 설명한다.

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  수익률곡선 밸류에이션 및 곡선 형태 분석

  공정가치 지표, 수급 조건, 예상 중앙은행 정책을 이용해 미 국채, Bund, 영국 국채, JGB의 만기와 곡선 구간을 평가한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론스타일 팩터 분석

  FX 캐리 및 상대가치 포트폴리오 분석

  고수익·저수익 통화를 비교하고 캐리의 금리 및 변동성 민감도를 분석하며 EM FX와 현지통화 채권에 모델 포트폴리오 견해를 적용한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  상품 수급 분석

  LNG 공급 차질, 재고 수준, 카타르 수출 시점, 중국 구리 재고, 농산물 포지션을 상품 가격 전망과 연결한다.

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  EM 소버린 신용스프레드 분석

  스프레드, 수익률, 매크로 펀더멘털 및 미 국채금리 민감도 시나리오를 균형 있게 반영해 EMBIGD와 국가별 신용 관점을 형성한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US Treasuries

  높은 정책금리, 자금조달 수요 및 약화된 전통적 수요가 중장기 금리 상승을 지지한다.

  강점

  단기물 밸류에이션은 겉보기에는 매력적이다.

  약점

  장기물 밸류에이션은 비싸고 포지션은 청산될 수 있다.

  비교

  J.P. Morgan은 10년 미 국채 대 10년 Bund의 크로스마켓 쇼트를 유지한다.

  위험

  미 재무부의 발행 관리 조치가 일시적으로 커브 가격을 바꿀 수 있다.

• 10-year German government bonds

  미 국채 대비 상대가치 OW.

  강점

  매도 이후 독일 중기 금리는 저평가돼 보인다.

  약점

  명확한 국내 강세 촉매가 부족해 전술적 방향성 익스포저는 덜 매력적이다.

  비교

  10년 독일 국채 대 미 국채를 고확신 OW.

  위험

  에너지 가격 불확실성과 지속적 인플레이션이 ECB 추가 긴축을 유도할 수 있다.

• CNH

  보고서는 EUR 및 USD 대비 CNH에 강세다.

  강점

  낮은 USD/CNY 고시환율, 기업 달러 매도, 우호적인 연말 계절성이 뒷받침한다.

  비교

  EUR 및 USD 대비 선호된다.

• Copper

  4Q26 $14,800/mt 목표를 둔 긍정적 상품 관점.

  강점

  중국 재고가 낮고 두 번째 수요 성수기를 앞두고 있다.

  약점

  관세 뉴스가 이미 급격한 가격 반전을 초래했다.

  위험

  미국 정제 구리 관세의 시점과 설계 불확실성.

• EM FX

  OW이며 고수익 통화와 프런티어 시장을 선호한다.

  강점

  리플레이션적 경기 배경과 캐리가 지지한다.

  약점

  캐리 전략은 변동성 급등에 취약하다.

  비교

  라틴아메리카와 EMEA EM은 OW, EM Asia는 UW에서 MW로 상향.

  위험

  에너지 충격, 연준 재가격화 및 미국 금리 변동성.

• EMBIGD

  EM 소버린 및 회사채 신용은 MW.

  강점

  높은 수익률과 견조한 펀더멘털이 타이트한 스프레드를 상쇄한다.

  약점

  밸류에이션은 매력적이지 않고 스프레드는 타이트하다.

  비교

  Mongolia와 Montenegro는 OW, Colombia는 OW에서 MW, Brazil과 Nigeria는 UW에서 MW로 변경.

  위험

  매파 연준 충격, 성장 회복력 약화 및 중동 격화가 스프레드를 확대할 수 있다.

핵심 데이터

• 미국 GDP 전망2.2%2026년 q4/q4 전망
• 미국 핵심 PCE 전망3.4%2026년 q4/q4 전망
• 연준 정책 전망Two 25bp hikes in September and December 2026연방기금 목표 범위는 4.00-4.25%로 전망
• 2년 미 국채금리 목표4.70%YE26 전망
• 10년 미 국채금리 목표5.05%YE26 전망
• 미국 재정적자 전망$2.020tn in FY26; $1.960tn in FY27더 빠른 관세 환급과 낮은 관세 수입을 반영
• 미 국채 수급 격차$543bn다른 투자자가 흡수해야 할 추가 공급
• 구리 목표가격$14,800/mt4Q26 목표이며 초과 상승 가능성 존재
• 근월 TTF 천연가스EUR60/MWh QTD; near EUR80/MWh at the time of writing중동 긴장 고조와 Hormuz 폐쇄 이후
• USD/CNY 전망6.70 in 4Q26; 6.80 in 3Q27CNH 강세 관점을 반영
• USD/JPY 전망164중기 엔화에 대한 신중한 관점
• EMBIG Diversified 스프레드173bp새 방법론 기준 2026년 9월 8일 현재 스프레드

영향과 시사점

보고서는 지속적 인플레이션과 긴축 정책이 미국 금리 상승과 달러를 지지하는 반면 광범위한 듀레이션 익스포저의 매력을 낮춘다고 본다. 저수익 통화로 조달하는 캐리, 상대가치 금리 구조, 고수익 EM FX 및 일부 상품 익스포저를 선호하지만 에너지 충격, 금리 변동성, 지정학적 격화를 중요한 제약으로 본다.

위험

• 지속적인 인플레이션은 중앙은행에 시장 예상보다 큰 추가 긴축을 강요할 수 있다.
• 중동 상황의 추가 격화와 높은 에너지 가격은 매크로 환경을 악화시키고 금리와 신용스프레드를 압박할 수 있다.
• 변동성 급등은 FX 캐리 전략을 훼손할 수 있다.
• USD/JPY는 유동성이 낮은 기간에 개입 리스크에 직면한다.
• 유럽 가스 공급 불확실성과 역사적으로 낮은 재고는 겨울 가격 리스크를 높인다.
• 연준 반응함수의 매파 전환은 EM 신용스프레드의 단기 확대를 초래할 수 있다.

주시할 점

• 2026년 9월 및 12월 연준 회의와 인플레이션이 정책을 현재 OIS 가격 이상으로 밀어올릴지 여부.
• 미 재무부 입찰 가이던스, 매입 정책, 예상되는 2027년 8월 입찰 규모 증액 시점 및 투자자의 공급 흡수.
• 에너지 가격, 중동 분쟁, Strait of Hormuz 통항 및 카타르 LNG 수출 정상화 시점.
• 겨울 전 유럽 가스 재고 수준.
• PBoC USD/CNY 고시환율, 중국 기업 FX 전환 및 Trump-Xi 회담.
• 정제 구리 관세에 대한 미국 결정과 시행 시점.
• 미국 금리 변동성. 보고서는 이것이 EM 캐리에 단순 금리 방향보다 더 중요하다고 본다.
• EM 신용스프레드의 범위 내 움직임 조건인 견조한 성장의 유지 여부.