Global macro outlook and cross-asset strategy：J.P. Morgan预计美国收益率将长期维持较高水平、美元获得支撑且EM FX保持韧性，但能源和地缘政治风险使利率配置须保持选择性。

概览

这份全球跨资产策略报告将持续的通胀压力、进一步收紧货币政策的预期、能源市场扰动和供需失衡，与其对利率、汇率、商品和新兴市场的观点联系起来。其核心立场具有选择性而非单向：预计美国收益率和美元走高，同时尽管面临显著的地缘政治和通胀风险，仍偏好高收益FX和部分商品。

核心观点

J.P. Morgan预计美国增长将保持足够韧性以支撑更紧的政策：其预测2026年GDP增长为2.2%（4Q/4Q），核心PCE通胀在4Q26为3.4%，4Q26失业率为4.1%。其预计9月和12月各加息25bp，使联邦基金目标区间升至4.00-4.25%。在此背景下，其将2026年末2年期和10年期美债收益率预测上调至4.70%和5.05%。尽管前端在当前水平表面上具有吸引力，报告仍维持中性而非逆势操作，因为紧缩周期的历史表明，首次加息后收益率上升和曲线趋平仍可能延续。 在长端，报告认为收益率风险偏向上行，原因是估值偏贵且投资者持仓仍容易因久期超配的全面削减而受到冲击。美国财政部自9月9日起将长期名义国债单次回购最高规模从$2bn提高至至少$4bn，但J.P. Morgan认为发行管理变化对市场的影响持续时间较短。其目前预计当前拍卖规模将维持至2027年8月，而非此前的2027年2月，之后将开始连续多个季度的增发，集中于2年至10年期限。其融资展望包括FY26和FY27赤字分别为$2.020tn和$1.960tn，以及预计需由其他投资者吸收的$543bn供需缺口。外资需求处于2021年以来最慢水平，银行需求减弱，投资者基础正转向对价格更敏感的买方；这些因素共同支持2026年余下时间中端和长端收益率处于较高水平。 对于国际利率，J.P. Morgan称发达市场收益率曲线当周趋平10-20bp，能源价格波动、央行决策、持仓止损和流动性偏低驱动了震荡交易。欧洲利率估值偏低，包括德国中期收益率，但报告对整体做多仍保持谨慎，因为能源价格不确定性和中东紧张局势可能在通胀持续黏性的情况下要求央行进一步收紧。其维持10年期德国国债相对美国国债的高确信度超配，但偏好期权和条件式结构，而非广泛的欧元利率方向性敞口。在英国，其维持久期中性，同时在英国央行提出多年期将其国债持仓降至零的计划后，保留10s/30s陡峭化倾向；报告认为30年期英国国债收益率5.75%和15Yx15Y远期利率6.1%对长期投资者具有吸引力。在日本，其偏好2s/10s JGB陡峭化交易，因为日本央行缩表增加市场持有的供给，而真实资金投资者的久期需求仍疲弱，使10年期板块较为脆弱。 汇率论点结合了鹰派美联储、商品相关通胀和套息差异。J.P. Morgan继续看好美元，认为鹰派的9月FOMC结果和收益率曲线趋平应提供支撑，但更决定性的突破需要需求驱动的通胀迫使美联储采取超出当前OIS定价的行动。其偏好通过低收益发达市场货币为套息交易融资，继续看空CHF、SEK、CAD和EUR；日元是例外，因为日本政策可能在短期内发挥作用。报告对EUR持看空观点，若美国数据推动美联储进一步加息，目标为2H26的EUR/USD 1.13-1.14及1H27的1.10；低套息、能源依赖和偏低的天然气库存是其主要理由。日本央行未达到市场的鹰派预期后，其认为USD/JPY可能测试160；同时维持日元相对SEK的战术性看多，但对政策未达预期持中期谨慎态度，并给出USD/JPY 164的预测。 报告特别看好CNH。USD/CNY中间价跌破6.76、企业重新结汇以及有利的年末季节性，被解读为PBoC在特朗普—习近平会晤前允许人民币更强的证据。J.P. Morgan维持做多CNH、对EUR和USD的观点，USD/CNY预测为4Q26的6.70和3Q27的6.80。其还偏好做多GBP、做多USD对低收益货币、做空CAD/MXN，并做空CHF对高收益货币篮子，同时指出在流动性清淡时期USD/JPY面临干预风险。 在商品方面，报告认为世界可能正适应一场长期冲突，而非立即出现通常的避险反应，因为滞胀担忧仍然温和，即使商品价格和利率上升带来的紧缩冲击已接近历史极端水平。其强调柴油价格处于纪录或接近纪录水平，季调后的美国汽油价格也处于纪录水平，同时指出，具有韧性的美国经济、AI相关投资对企业盈利的支持以及消费者财富效应，至今限制了更广泛的经济扰动。对于LNG，QatarEnergy在7月和8月的利用率约为20%，自7月25日以来科威特接收了五船卡塔尔货物。报告预计随着制冷需求减弱，这一出口渠道将减退，但持续运营可能在Hormuz通行恢复时实现更快重启。随着冲突再度升级和Strait of Hormuz关闭，近月TTF天然气本季度迄今平均为EUR60/MWh，撰写时交易在接近EUR80/MWh。其基准情形是假设美国中期选举前冲突回到谅解备忘录阶段，卡塔尔10月开始恢复出口、12月才达到满负荷，使欧洲在库存处于历史低位时进入冬季，全球供需维持紧张。 J.P. Morgan继续看好铜，维持4Q26 $14,800/mt目标，并认为由于中国库存偏低、即将进入第二个需求旺季，价格存在超调潜力。报告指出，铜价在因美国政府讨论精炼铜关税的报道而回落之前，曾触及$14,800/mt的历史新高。其仍预计美国最终将对精炼铜阴极进口实行分阶段、逐步加码的关税，但现在认为实施可能推迟到11月中期选举之后。报告还指出，截至9月8日，农业商品投资者总体持仓升至六个月高位，主要由谷物和油籽带动。 对于新兴市场，报告维持EM FX超配，尤其偏好高收益货币和前沿市场，因为再通胀和同步的全球周期前景支持套息。其判断EM FX可以承受两到三次美联储加息，并认为套息策略对波动率飙升的敏感性高于对美元或美国利率方向的敏感性。其维持拉丁美洲和EMEA EM超配，但因未来区域分化不再明朗，将EM Asia从低配上调至市场权重。对EM本币利率，其维持市场权重：收益率处于多年高位，也存在局部估值偏低，但市场已计入央行多次加息，且采用2027年末政策利率定价后，大部分表面上的便宜程度会消失。在GBI-EM内，其偏好高收益相对低收益的利差收敛，超配墨西哥、哥伦比亚和匈牙利，低配泰国、智利和秘鲁。 对于EM主权债和公司信用，J.P. Morgan维持EMBIGD市场权重，因为不具吸引力的估值和偏紧利差，被相对较高的收益率和稳健基本面所抵消。其预计若增长保持韧性，利差将在年末前大致区间波动；不过，更鹰派的美联储可能引发短期利差走阔，而中东局势进一步升级和油价上行是预测的尾部风险。其将蒙古和黑山调至超配，理由是两者利差较同业更宽且宏观前景具建设性；将哥伦比亚从超配下调至市场权重，并将巴西和尼日利亚从低配上调至市场权重。

分析框架

报告结合增长、通胀和央行政策的宏观预测，收益率曲线估值模型、历史紧缩周期比较、美国财政部融资与投资者需求分析、跨市场相对价值比较、FX公允价值和套息指标、商品供需评估以及模型组合估值工作；随后将这些输入转化为跨资产的相对价值和方向性配置观点。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  宏观预测与货币政策传导分析

  报告使用美国增长、核心PCE通胀、失业率和美联储政策预测，解释国债收益率、美元支撑和更广泛的跨资产影响。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线估值与曲线形态分析

  报告利用公允价值指标、供需状况和预期央行政策，评估美国国债、Bund、英国国债和JGB的期限及曲线分段。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  FX套息与相对价值组合分析

  报告比较高收益和低收益货币，分析套息对利率和波动率的敏感性，并将模型组合观点应用于EM FX和本币债。

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品供需分析

  报告将LNG供应扰动、库存水平、卡塔尔出口时点、中国铜库存和农业持仓，与商品价格观点联系起来。

• 固收与信用分析利差分析

  EM主权信用利差分析

  报告平衡利差、收益率、宏观基本面和对美国国债利率敏感性的情景分析，形成EMBIGD及国家信用观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  更高的政策利率、融资需求和较弱的传统需求支持中端和长端收益率走高。

  优势

  前端估值表面上具有吸引力。

  劣势

  长端估值偏贵，且持仓可能平仓。

  对比

  J.P. Morgan维持10年期美国国债相对10年期Bund的跨市场空头。

  风险

  美国财政部发行管理行动可能暂时改变曲线定价。

• 10-year German government bonds

  相对美国国债的相对价值超配。

  优势

  近期抛售后，德国中期收益率估值偏低。

  劣势

  缺乏明确的国内看多催化剂，使战术性整体敞口的吸引力下降。

  对比

  高确信度超配10年期德国国债相对美国国债。

  风险

  能源价格不确定性和持续通胀可能促使ECB进一步收紧。

• CNH

  报告看好CNH相对EUR和USD。

  优势

  较低的USD/CNY中间价、企业卖出美元和有利的年末季节性支撑该观点。

  对比

  相对EUR和USD更受偏好。

• Copper

  看好的商品观点，4Q26目标为$14,800/mt。

  优势

  中国库存偏低，且即将进入第二个需求旺季。

  劣势

  关税相关新闻已造成价格大幅反转。

  风险

  美国精炼铜关税的时点和设计存在不确定性。

• EM FX

  超配，偏好高收益货币和前沿市场。

  优势

  再通胀周期背景和套息收益提供支撑。

  劣势

  套息策略易受波动率飙升影响。

  对比

  超配拉丁美洲和EMEA EM；EM Asia从低配上调至市场权重。

  风险

  能源冲击、美联储重新定价和美国利率波动。

• EMBIGD

  EM主权债和公司信用维持市场权重。

  优势

  高收益率和稳健基本面抵消偏紧利差。

  劣势

  估值不具吸引力，且利差偏紧。

  对比

  超配蒙古和黑山；哥伦比亚从超配下调至市场权重；巴西和尼日利亚从低配上调至市场权重。

  风险

  鹰派美联储冲击、增长韧性减弱和中东局势升级可能推动利差走阔。

关键数据

• 美国GDP预测2.2%2026年q4/q4预测
• 美国核心PCE预测3.4%2026年q4/q4预测
• 美联储政策预测Two 25bp hikes in September and December 2026联邦基金目标区间预测为4.00-4.25%
• 2年期美国国债收益率目标4.70%YE26预测
• 10年期美国国债收益率目标5.05%YE26预测
• 美国财政赤字预测$2.020tn in FY26; $1.960tn in FY27纳入更快的关税退款和较低的关税收入
• 美国国债供需缺口$543bn预计需要其他投资者吸收的额外供给
• 铜价目标$14,800/mt4Q26目标，存在超调潜力
• 近月TTF天然气EUR60/MWh QTD; near EUR80/MWh at the time of writing发生在中东局势升级和Hormuz关闭之后
• USD/CNY预测6.70 in 4Q26; 6.80 in 3Q27反映看好CNH的立场
• USD/JPY预测164中期对日元持谨慎观点
• EMBIG Diversified利差173bp按新方法计算，截至2026年9月8日的当前利差

影响与含义

报告认为，持续通胀和更紧的政策将支撑较高的美国收益率和美元，同时降低广泛久期敞口的吸引力。其偏好相对价值利率结构、由低收益货币融资的套息交易、高收益EM FX及部分商品敞口，但将能源冲击、利率波动和地缘政治升级视为这些观点的重要约束。

风险

• 持续通胀可能迫使央行采取超出市场预期的进一步紧缩。
• 中东局势进一步升级和高企的能源价格可能恶化宏观环境，并对利率和信用利差形成压力。
• 波动率飙升可能削弱FX套息策略。
• 在流动性清淡时期，USD/JPY面临干预风险。
• 欧洲天然气供应不确定性和处于历史低位的库存增加冬季价格风险。
• 美联储反应函数转向鹰派可能导致EM信用利差短期走阔。

后续跟踪

• 2026年9月和12月美联储会议，以及通胀是否迫使政策超出当前OIS定价。
• 美国财政部拍卖指引、回购政策、预计2027年8月的拍卖规模上调时点，以及投资者对供给的吸收情况。
• 能源价格、中东冲突、Strait of Hormuz通行及卡塔尔LNG出口恢复时点。
• 欧洲进入冬季前的天然气库存水平。
• PBoC USD/CNY中间价、中国企业FX兑换活动以及特朗普—习近平会晤。
• 美国对精炼铜关税的决定及实施时点。
• 美国利率波动；报告认为其对EM套息的重要性高于单纯的利率方向。
• 增长韧性是否维持，这是EM信用利差区间波动的条件。