美债长端收益率或维持高位，策略侧重曲线陡峭化、谨慎久期与超配新兴市场外汇

概览

报告从美国利率出发，依次评估全球发达市场利率、外汇、大宗商品和新兴市场。核心判断是美国通胀和期限溢价风险将令中长期美债收益率保持在较高水平，欧洲久期仍需谨慎；与此同时，财政部回购不足以单独构成长久弱美元逻辑，新兴市场外汇则继续受周期前景支撑。

核心观点

美国宏观与货币政策是报告的首要分析主线。J.P. Morgan预计2026年美国GDP按第四季度同比增长2.0%，核心PCE通胀仍处于3.5%，2026年第四季度失业率为4.1%。在通胀仍偏高且美联储信誉受损的背景下，报告预计委员会将在2026年12月加息25个基点，把联邦基金目标区间由3.50%-3.75%提高至3.75%-4.00%。其央行自然语言处理模型认为，最近一次FOMC会议的各组成部分均比6月更偏鹰，尤其是主席Warsh的准备稿；其问答部分与货币政策的相关性则低于Powell时期的历次新闻发布会。 报告认为，Warsh关于政策工具、资产负债表和2%通胀目标的表述推动收益率曲线明显陡峭化。一方面，他质疑政策利率抗击通胀的有效性，并暗示资产负债表可能承担更大作用，增加更积极缩表的可能；另一方面，他对2% PCE目标的强调有限，使市场担忧美联储未来会采用更广泛的通胀衡量方式。由此，报告认为中期风险偏向市场计入更多加息，同时通胀预期和期限溢价可能上升。 在收益率预测上，报告把前端目标较此前上调5-10个基点，预计2年期美债收益率在2026年末达到4.30%。10年期预测由4.70%上调至4.85%，30年期目标由5.20%上调至5.40%，并预计这些水平延续至2027年上半年。曲线方面，前端无论绝对还是相对口径均提供较优的风险调整后持有收益，中段则仍显偏贵，因此继续持有2年/10年美债曲线陡峭化头寸。该框架的主要反向风险是更多FOMC委员出面平衡主席言论，从而抑制熊市陡峭化。 美国财政部意外宣布，自9月9日起把长久期名义国债单次回购规模上限由20亿美元提高到至少40亿美元，并在本次再融资季度余下时间实施，报告认为也存在延期维持的可能。不过，市场运行状况今年实际已有明显改善，报告未发现迫使财政部此时扩大长端回购的市场功能原因。英国自2022年11月以来围绕债务管理安排和预算公告出现过12次类似曲线反应，日本自2025年以来也有5次长端发行调整案例；这些影响通常只维持数周，而且重复使用后的边际作用下降。因此，报告不把扩大回购视为能够长期压低收益率的政策工具。 财政融资和投资者结构进一步支持长端收益率维持高位。报告预计FY26至FY27的关税退款合计为1250亿美元；关税收入预计FY26为3250亿美元，FY27恢复至4000亿美元。相应地，FY26财政赤字预测升至2.020万亿美元，年初预测为1.955万亿美元；FY27赤字预测为1.960万亿美元，低于年初的2.050万亿美元。扣除美联储购买和财政部回购后，2026自然年私人投资者持有的国库券预计增加3320亿美元，私人净吸收的附息国债发行量为1.305万亿美元。 财政部把未来名义附息债券和浮息债券拍卖规模可能“增加”的表述改为可能发生“变化”，在文字上形成双向调整空间。尽管FY27开始出现、FY28以后显著扩大的融资缺口仍然存在，报告认为财政部希望借助这种模糊性减轻近期收益率上升带来的看空压力。因此，报告把维持当前拍卖规模的预期从2027年2月延后至2027年8月，之后才预计启动连续多个季度、集中于2年至10年期限的增量发行。 需求端同样不利于收益率明显下行。海外购买长期美债的速度为2021年以来最慢，且需求继续向较短期限转移；美国经济韧性、美联储转鹰以及投资者本国政府债券估值更具吸引力，均可能令海外需求保持疲弱。商业银行因贷款增长增强和美债估值吸引力不足而减少需求，报告据此下调需求预测。核心债券基金资产管理规模仍快速增长，高收益率可能继续带来资金流入，但负债驱动投资需求预计偏弱，因为固定收益配置已高、养老金资金充足率超过100%，且资金充足率波动显著下降。若预测实现，其他价格敏感型投资者还需吸收5430亿美元额外供给，这将使中段和长端收益率在今年余下时间维持于偏高水平。 国际利率方面，近两周发达市场曲线普遍呈熊市陡峭化，长期日本国债表现落后；欧洲天然气价格升至冲突以来高位，欧洲和英国收益率跨市场表现偏弱。考虑美国市场进一步抛售、夏季流动性偏薄、能源价格高企及中东地缘不确定性，报告减少绝对久期风险：纪律性止损10年期德国国债多头，但继续高确信度持有10年期德国相对美国的多头。欧元区内部利差估值偏紧、套息不足以抵御避险情形下的扩大风险，因此维持谨慎立场，并保留做空10年期意大利相对法国、超配30年期欧盟债相对掉期以及低配10年期比利时相对法国和德国的组合。 英国方面，报告认为9月加息门槛较高，在市场计入约5个基点加息的情况下继续收取2026年9月MPC OIS利率，但鉴于美国中段收益率仍可能上升，对英国整体久期保持中性。30年期英国国债现券以及6.4%的15年后起息、15年期限远期收益率，对长期投资者而言被认为具有估值吸引力。瑞典方面，经济学家仍预计12月加息25个基点，但市场到2027年末累计计入约82个基点加息，被视为高于基准经济情景，因而建议收取1Yx1Y Stibor。挪威仍预计9月进行最后一次加息，并偏多2027年下半年至2028年上半年的远期利率。日本继续保留5s10s30s国债蝶式中段空头和5年/20年曲线陡峭化策略，但对仓位规模保持谨慎；澳大利亚和新西兰则保留澳债3年/10年曲线陡峭化、支付澳元10年EFP及支付新西兰元相对澳元2Y2Y利率互换利差等头寸。 外汇方面，美国财政部把10年至30年国债回购规模翻倍后，美元快速下跌，但报告将其主要解释为技术性去杠杆，而不是持久制度变化。“准量化宽松”和财政贬值叙事在当前阶段缺少货币政策失控的关键证据：通胀盈亏平衡水平仍有序，发达市场财政主题外汇篮子没有跑赢，7月FOMC会议纪要的自然语言处理指标则为近两年来最鹰派。美元多头仓位仍可能进一步被挤压，但报告不从当前水平追逐美元下跌。对于日元，美日联合干预可能限制美元兑日元的上行尾部风险，但即使日本央行加快加息，也不足以根本扭转日元贬值逻辑，因此报告仍对全球套息交易保持信心。 大宗商品方面，报告指出有记录以来最大的石油供应冲击最终只产生了平均水平的价格结果，因为库存下降远小于预期，而需求损失远大于预期，两者形成强力对冲。其年度均价预测显示，WTI原油由2026年的80美元/桶降至2027年的59美元/桶，布伦特原油由86美元/桶降至63美元/桶。天然气的关键风险在卡塔尔：若霍尔木兹海峡运输持续中断，未来数周液化产能利用率可能被迫大幅降低甚至停产，后续恢复过程可能把供应修复推迟至北半球冬季。农业方面，截至8月11日整体投资者仓位仍温和，但软商品仓位已升至六个月高位，主要由ICE原糖从净空转为净多推动。 新兴市场方面，能源价格和美联储路径这两个关键风险令不确定性保持高位、投资者仓位偏低。报告继续超配新兴市场外汇，认为周期前景仍提供支持；新兴市场利率维持市场权重，以反映通胀和央行政策的双向风险；主权与公司信用同样维持市场权重，因为偏紧估值抵消了其他基本面上的建设性判断。GBI-EM模型组合年初至今的国家头寸贡献52个基点、叠加策略贡献4个基点，最终贡献56个基点；一个月5%分位数VaR为-29个基点，历史VaR为-30个基点。EMBIGD模型组合截至2026年8月21日年初至今回报2.7%，基准为2.3%，超额40个基点，其中市场仓位贡献4个基点、信用选择贡献36个基点；过去12个月组合回报7.9%，低于基准的8.6%。

分析框架

报告先以美国增长、通胀、就业预测及FOMC沟通判断政策利率路径，再把政策预期、通胀预期和期限溢价映射到各期限美债收益率及曲线形态。随后结合财政赤字、发行计划、回购安排和不同投资者群体的需求测算供需缺口，并用历史事件、回归和风险调整后套息指标检验策略。国际部分通过跨市场收益率、OIS远期和利差估值比较各地区久期与相对价值；外汇、大宗商品和新兴市场部分则分别结合事件反应、供需冲击、仓位、估值及模型组合表现形成配置判断。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  央行自然语言处理鹰鸽指标与相关性评分

  报告用自然语言处理模型量化FOMC声明、主席讲话和会议纪要的鹰鸽程度，并衡量新闻发布会问答与货币政策的相关性，以辅助判断政策沟通是否转鹰。

• 固收与信用分析利率三因素分解

  政策利率预期、通胀预期与期限溢价

  报告把中长期国债收益率变化联系到未来政策利率、通胀盈亏平衡水平和期限溢价，并据此上调10年期和30年期美债预测。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  30年期美债收益率变动归因回归

  报告利用政策利率、金融状况、通胀盈亏平衡、美联储资产负债表占比和关税虚拟变量解释30年期收益率变化；所示回归拟合期为2020年末至2025年末，R²为97.9%，标准误为16.0个基点。

• 固收与信用分析

  风险调整后的持有收益与滚降收益

  报告以三个月持有收益和滚降收益除以收益率日度变动的三个月标准差，比较美债各期限在承担相同波动风险时提供的收益，并据此判断前端相对更有吸引力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  国债供给与投资者需求闭合测算

  报告从财政赤字、国债发行、美联储购买和财政部回购推导私人投资者需吸收的净供给，再分别估算海外、银行、债券基金和养老金需求，以判断收益率需要达到何种水平才能实现市场出清。

• 固收与信用分析利差分析

  跨市场及欧元区内部利差比较

  报告比较德国与美国国债、欧元区成员国与法国或德国、欧盟债与掉期之间的利差和套息缓冲，以构建相对价值头寸而非单纯方向性久期头寸。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  财政部回购及发行政策事件研究

  报告比较本次美国财政部回购调整与2023年美国再融资事件、英国债务管理公告及日本长端发行调整后的价格反应，用于评估政策冲击的持续时间和边际效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债

  通胀预期、期限溢价、融资需求和价格敏感型投资者占比上升共同支持中长期收益率维持高位。

  优势

  前端提供较优的风险调整后持有收益。

  劣势

  中段估值偏贵，海外、银行和养老金需求偏弱。

  对比

  报告偏好2年/10年曲线陡峭化，并看好10年期德国国债相对美国国债。

  风险

  FOMC委员若集中淡化主席言论，可能抑制熊市陡峭化。

• 欧洲及英国利率

  能源价格、地缘不确定性和全球长端抛售风险使欧洲久期环境偏谨慎。

  优势

  德国相对美国的10年期跨市场价值仍获高确信度支持；英国超长端估值被认为有吸引力。

  劣势

  欧元区内部利差偏紧，套息不足以充分缓冲避险情形下的利差扩大。

  对比

  停止10年期德国国债绝对多头，但保留德国相对美国多头；英国整体久期为中性。

  风险

  天然气价格高企、中东冲突和美国收益率进一步上升。

• 美元

  财政部扩大长端回购触发美元抛售，但报告认为主要是技术性去杠杆。

  优势

  通胀盈亏平衡稳定、财政主题外汇篮子未跑赢且FOMC纪要偏鹰，不支持持久弱美元叙事。

  劣势

  美元多头仓位仍可能继续被挤压。

  对比

  报告认为本次事件与2023年美国再融资冲击在顺序、初始条件和规模上存在重要差异。

  风险

  若非常规财政部政策进一步演变为有证据支持的财政主导，当前判断可能受到挑战。

• 日元

  联合干预可能抑制美元兑日元上行尾部风险，但不足以根本扭转日元贬值逻辑。

  优势

  全球套息交易判断仍获报告支持。

  劣势

  联合干预及日本央行加快加息可能造成阶段性反向波动。

  对比

  报告认为即使干预与更快加息同时出现，也不足以终止日元贬值。

  风险

  政策干预强度和日本央行加息速度超出报告假设。

• 原油及天然气

  石油供给冲击被更弱需求抵消；天然气则面临卡塔尔液化产能因霍尔木兹运输中断而下降的风险。

  优势

  天然气供应受限可能支撑冬季价格。

  劣势

  石油需求损失和低于预期的库存下降限制了价格反应。

  对比

  有记录以来最大的石油供应冲击仅带来平均水平的价格结果。

  风险

  霍尔木兹海峡运输持续中断可能把天然气供应恢复推迟至北半球冬季。

• 新兴市场外汇

  周期前景支持继续超配。

  优势

  报告认为周期性背景仍具支撑。

  劣势

  整体仓位受能源价格和美联储不确定性压制。

  对比

  相较新兴市场利率和信用的市场权重配置，外汇获得更积极的超配判断。

  风险

  能源价格和美联储政策路径是两项主要风险。

• 新兴市场利率、主权信用及公司信用

  均维持市场权重，反映基本面建设性判断与通胀、央行及估值风险之间的平衡。

  优势

  EMBIGD模型组合年初至今实现40个基点超额回报，主要来自信用选择。

  劣势

  信用估值偏紧，利率市场面临日益增强的双向风险。

  对比

  配置立场弱于新兴市场外汇的超配判断。

  风险

  利差扩大、通胀意外及央行政策转向。

关键数据

• 2026年美国GDP增长2.0%（4Q/4Q）J.P. Morgan预测
• 2026年核心PCE通胀3.5%（4Q/4Q）报告判断核心通胀仍然坚挺
• 2026年第四季度失业率4.1%预计2026年整体保持稳定
• 美联储政策预测2026年12月加息25个基点至3.75%-4.00%预计仅加息一次
• 2026年末2年期美债收益率4.30%前端目标较此前上调5-10个基点
• 2026年末10年期美债收益率4.85%此前预测为4.70%
• 2026年末30年期美债收益率5.40%此前目标为5.20%
• 长端美债单次回购上限由20亿美元提高至至少40亿美元自9月9日起执行
• FY26-FY27关税退款1250亿美元报告预计的累计退款额
• 关税收入预测FY26为3250亿美元；FY27为4000亿美元FY26积累速度低于此前预期
• 财政赤字预测FY26为2.020万亿美元；FY27为1.960万亿美元年初预测分别为1.955万亿美元和2.050万亿美元
• 私人净吸收附息国债发行1.305万亿美元扣除美联储购买和财政部回购后的2026自然年预测
• 额外美债供给吸收需求5430亿美元预计需由其他、通常更价格敏感的投资者吸收
• 英国15Yx15Y远期国债收益率6.4%报告认为对长期投资者具有估值吸引力
• 瑞典加息定价截至2027年末累计约82个基点报告认为高于基准经济情景；经济学家预计12月加息25个基点
• 石油年度均价预测WTI：2026年80美元/桶、2027年59美元/桶；Brent：2026年86美元/桶、2027年63美元/桶报告附录预测
• 天然气年度均价预测Henry Hub：2026年3.7、2027年3.7美元/MMBtu；TTF：2026年50、2027年46欧元/MWh；NBP：2026年124、2027年114便士/therm；JKM：2026年17.6、2027年16.3美元/MMBtu报告附录预测
• GBI-EM模型组合年初至今贡献+56个基点国家头寸贡献52个基点，叠加策略贡献4个基点
• GBI-EM模型组合风险一个月VaR为-29个基点；历史VaR为-30个基点VaR对应一个月收益的5%分位数
• EMBIGD模型组合年初至今表现组合2.7%，基准2.3%，超额40个基点截至2026年8月21日；市场仓位贡献4个基点，信用选择贡献36个基点

影响与含义

报告的组合含义不是全面押注单一方向，而是减少发达市场绝对久期风险，并通过美债曲线陡峭化、德国相对美国多头和欧元区内部利差交易表达相对价值判断。美元方面，财政部回购冲击尚不足以支持长期弱美元结论；大宗商品仍受供给冲击与需求损失相互抵消的影响。新兴市场中，周期环境支持外汇超配，但通胀、央行政策和信用估值限制了对利率及信用资产的积极程度。

风险

• 能源价格和美联储政策路径是报告明确列出的两项核心风险，二者令不确定性保持高位。
• 更多FOMC委员若出面平衡主席Warsh的言论，可能削弱美债熊市陡峭化走势。
• 美国国债进一步抛售、夏季流动性偏薄及能源价格持续高企可能继续压制欧洲久期表现。
• 中东冲突缺乏进展及欧洲天然气库存偏低，可能放大英国和欧洲利率波动。
• 霍尔木兹海峡运输若持续中断，卡塔尔可能削减或停止部分液化产能，并把供应恢复推迟至北半球冬季。
• 新兴市场利率面临通胀和央行政策的双向风险，信用市场则受到偏紧估值约束。
• 美元多头仓位仍有进一步平仓压力，可能造成额外的阶段性美元下跌。

后续跟踪

• 关注2026年12月美联储是否按报告预测加息25个基点，以及FOMC委员是否淡化主席的政策表述。
• 跟踪美国通胀盈亏平衡水平、期限溢价及2年/10年收益率曲线的陡峭化进程。
• 关注美国财政部长端回购规模是否在本次再融资季度后继续维持，以及拍卖规模是否推迟至2027年8月后才上调。
• 跟踪海外投资者、商业银行、核心债券基金和养老金对新增美债供给的实际吸收能力。
• 关注欧洲天然气价格、中东冲突进展及欧洲冬季补库情况。
• 跟踪霍尔木兹海峡运输和卡塔尔液化产能利用率，以判断天然气供应恢复是否延后至冬季。
• 关注美日联合干预及日本央行加息节奏是否足以改变日元贬值判断。
• 跟踪新兴市场通胀、央行反应及信用利差估值，以检验外汇超配和利率、信用市场权重配置。
• 关注软商品投资者仓位，特别是ICE原糖由净空转为净多后的延续性。