摩根大通：维持看涨美元与套息策略，超配新兴市场外汇
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摩根大通：维持看涨美元与套息策略，超配新兴市场外汇
报告预计美联储 2026 年按兵不动，美债收益率上行，建议做空美债、做多美元及新兴市场外汇套息。
- 美联储 2026 年维持利率不变，2027 年三季度可能加息
- 2 年期/10 年期美债收益率年底看至 4.20%/4.70%
- 霍尔木兹海峡石油流量回升至 510 万桶/日
- 铝市存在显著短缺，2026 年下半年均价看至 3750 美元/吨
- 超配新兴市场外汇，维持新兴市场利率及信贷市场权重
- 美元在美联储首次加息前 6 个月通常升值约 5%
研报解读
概览
摩根大通发布全球宏观展望与策略报告，涵盖利率、大宗商品、货币及新兴市场。核心观点为维持看涨美元及套息交易策略，预计美联储 2026 年全年暂停加息，但美债收益率将因期限溢价正常化及估值因素上行。报告建议做空 10 年期美债相对于德国国债，超配新兴市场外汇，并对大宗商品中的铝和石油供需格局进行了详细展望。
核心观点
利率方面，报告预计美联储 2026 年保持基金利率目标区间 3.5-3.75% 不变，2027 年三季度可能加息。2 年期和 10 年期美债收益率预计 2026 年底分别升至 4.20% 和 4.70%。建议做空 10 年期美债相对于德国国债，并进入 10s/30s 美债曲线扁平化交易。发达市场央行预计逐步小幅收紧政策，欧元和英镑利率预计区间波动。 大宗商品方面，霍尔木兹海峡 6 月石油流量估计为 510 万桶/日，虽回升但仍仅为战前水平的 25%。铝市存在尖锐赤字，预计 2026 年下半年均价 3750 美元/吨，最终可能推向 4000 美元/吨。中美达成协议，中国同意每年购买至少 170 亿美元美国农产品。 货币方面，维持看涨美元/看涨套息杠铃策略。美元在美联储首次加息前 6 个月通常升值约 5%。USD/JPY 目标 2026 年四季度看至 164。欧元/美元中期目标下调至 2026 年三季度 1.15。人民币短期 constructive，USD/CNY 2026 年四季度看至 6.70。 新兴市场方面，将新兴市场外汇评级从市场权重上调至超配（OW），主要在高收益者及央行准备加息的货币。维持新兴市场利率、主权和企业信贷的市场权重（MW）。
分析框架
报告采用自上而下的宏观分析框架，结合经济增长、通胀、央行政策路径及地缘政治风险（如中东冲突、霍尔木兹海峡局势）进行资产定价。通过比较不同发达市场国债估值、利差及历史加息周期中的美元表现来推导交易策略。在大宗商品分析中，重点考察供需平衡表及库存变化（如铝的隐形库存消耗）。在汇率分析中，结合利差、实际收益率及历史周期规律（如首次加息前的美元表现）进行判断。
方法论与常识提炼
供需框架
通过分析商品的供给（如中东铝产量、霍尔木兹海峡流量）与需求（如中国库存、亚洲冷却需求）平衡来预测价格走势，本报告用于分析铝和石油市场。
外汇套息交易
利用不同货币间的利率差异进行交易，本报告指出在美联储加息周期前期，套息交易 historically 表现有益，建议超配高收益货币。
国债公允价值模型
报告使用模型评估美债收益率是否偏离公允价值（如指出中间段美债收益率低于公允价值 24bp），以此作为做空美债的依据。
央行政策路径分析
通过跟踪央行会议纪要、点阵图及经济数据（如非农、通胀）来预测政策利率路径，本报告用于分析美联储及主要发达市场央行的加息节奏。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 10 年期美债受损
- 劣势
- 估值相对其他发达市场国债缺乏吸引力，收益率预计上行
- 对比
- 相对于德国国债表现不佳
- 风险
- 美联储政策转向延迟
- 美元受益
- 优势
- 收益率优势，美国例外主义迹象 intensifying
- 对比
- 相对于低收益货币（EUR, CAD）表现更强
- 风险
- 伊朗协议达成可能导致短期逆转
- 新兴市场外汇受益
- 优势
- 高收益，央行准备加息，基本面脆弱性低
- 劣势
- 亚洲新兴市场受能源冲击压力较大
- 对比
- 拉美和 EMEA 新兴市场优于亚洲
- 风险
- 全球增长冲击
- 铝受益
- 优势
- 供需存在尖锐赤字，隐形库存消耗
- 风险
- 中东冶炼厂复产速度快于预期
关键数据
- 2026 年底 2 年期美债收益率4.20%报告预测值
- 2026 年底 10 年期美债收益率4.70%报告预测值
- 美联储基金利率目标区间3.5-3.75%2026 年全年维持不变
- 霍尔木兹海峡 6 月石油流量510 万桶/日较 5 月回升，但仍为战前 25%
- 2026 年下半年铝均价3750 美元/吨预计存在尖锐赤字
- 2026 年四季度 USD/JPY164报告目标价
- 2026 年三季度 EUR/USD1.15中期目标下调
- 2026 年四季度 USD/CNY6.70报告预测值
- 中国购买美国农产品承诺至少 170 亿美元/年中美 summit 协议
影响与含义
美元走强可能对新兴市场构成挑战，但报告认为高收益和央行 proactive stance 支持 EM 外汇表现。美债收益率上行将增加全球融资成本，建议投资者通过曲线交易（如 10s/30s 扁平化）来管理风险。大宗商品供需紧张（特别是铝）可能推高相关产业链成本。中美贸易协议的执行有助于支撑美国农业出口。
风险
- 中东冲突升级导致能源价格进一步 spike
- 美联储政策转向快于预期
- 油价波动幅度较大
- 新兴市场出现增长冲击
- 中美贸易协议执行不及预期
后续跟踪
- 美联储会议及 2027 年点阵图
- 霍尔木兹海峡通航情况及石油流量
- 中美贸易协议执行细节
- El Niño 对通胀及 FX 套息的影响
- 欧洲天然气库存及冬季价格