全球宏观前景被中东冲突主导，利率、汇率和商品价格面临双向风险

概览

本篇研报是摩根大通对全球宏观形势的5月中旬更新评估。中心论点是中东冲突成为驱动全球利率、汇率和商品价格变动的主导因素。研报预计美国利率整体上升（2年期至3.85%-3.90%，10年期至4.40%-4.50%），美联储2026年保持暂停，但强调当前收益率水平已在冲突前价格区间的高端，若能实现持久和平解决则利率面临下行风险。同时，研报对全球前景表达谨慎态度，指出新兴市场滞胀风险上升，但维持适度超配EM资产的立场，同时强调通过衍生品和结构化头寸管理风险的必要性。

核心观点

美国利率前景受劳动力市场缓慢改善和美联储措辞转向鹰派支撑。研报预计美联储将维持基准利率在3.5%-3.75%全年不变，且直到3Q27才可能再次加息（前提是劳动力市场趋紧、通胀仍高于目标）。2年期美债收益率应在3.85%（1H26）升至3.90%（年底），10年期从4.40%升至4.50%。但研报强调当前收益率水平已处于冲突前价格区间的高端，缺乏支持增加纯空头敞口的理由；若中东问题得到耐久性解决，收益率将面临明显下行风险。 油价是全球前景的关键不确定性。研报分析显示，鉴于OECD商业库存持续下降态势，油价应在低100美元维持大部分时间，2026年均价预计97美元/桶。关键假设是霍尔木兹海峡将在6月初重开，但研报认为短期内可持续谈判解决或快速重开的概率偏低，尾部风险更多指向海峡继续关闭和局势升级。即使假设6月初恢复通道，市场结构性紧张也将延续至下半年。液化天然气方面，尽管全球价格上升，TTF回报率相对JKM的贴水反而扩大，导致美国现货LNG更倾向流向亚洲。 汇率市场面临多重不确定性难以做出明确方向判断。美元前景取决于中东局势演进、美国短期利率前景解读和全球增长是否因霍尔木兹关闭而受影响，这些因素交织使大方向美元判断受阻。研报建议维持套息交易友好立场，利用市场风险非对称性（上涨日涨幅大于下跌日跌幅）。日圆方面，日本当局已在160处划出防线，但难以逆转中期日圆贬值趋势；研报年底目标维持164。若干预前触及162周期高位，当局可能再次干预。美联储与日本财务省的协调防守给予市场日美合力稳定汇率的印象，但美国政策制定者对弱美元的胃口已被伊朗后通胀复杂化所削弱。 新兴市场面临滞胀风险和估值上升双重压力。中东油价走高叠加美联储反应函数非对称（推低美元实际利率）曾支撑EM资产，但研报已下调EM外汇、本币利率和主权信用的需求预测。风险溢价已在隐含波动率中显著下降。EM现货利率整体上升但基本面恶化，研报对追赶反通胀交易的风险回报评估为受限。研报更看好曲线和相对价值交易机会，以及利率互换等特定故事（匈牙利、巴西、波兰、墨西哥、哥伦比亚）。EM主权债和公司债虽表现韧性，但这一韧性应理解为市场在看到真实经济伤害前的条件反射性调整，而非基本面改善，因此建议买入EM CDS对冲。

分析框架

研报采取多层次框架分析。在利率层面，通过与联邦基金期货、OIS曲线和美债实际收益率的对标，研报评估当前收益率水平相对冲突前高端的位置，进而判断纯空头头寸缺乏吸引力。通过归因分析，研报将5s/30s曲线变化分解为美联储鹰派预期（1y1y OIS上升77bp）、期限溢价调整和其他因素，以判断曲线陡峭的可持续性。 在油价和供应链上，研报基于OECD库存下降轨迹和战略储备释放需求建立定价框架，推导出即使霍尔木兹6月重开也难以迅速恢复常态的结论。对镍价的分析则采用成本曲线方法，指出行业C1成本边界和最小利润率约束如何将镍价锁定在高成本水平，使其易受供给侧冲击（如印尼配额缩减、硫价上升）快速转化为价格上涨。 在汇率评估中，研报融合技术性干预分析（汇率干预每日元成本）、宏观基本面（财政差异化、经常账户动态）和事件风险（美中峰会、财长访日）来综合评判各货币前景。对EM资产的态度则嵌入反身性观察——市场风险情绪的非对称性（上升日涨幅远超下降日跌幅）意味着资本流动对基本面变化的反应并非对称，从而需要通过衍生品对冲、择时调整仓位来应对。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架供需框架

  油价分析基于OECD商业库存动态和战略储备释放需求的供需平衡

  研报将油价决定分解为供给端（库存变化、战略储备释放）和需求端（全球经济增长）的相互作用。由于霍尔木兹关闭导致供给受限，OECD库存加速下降成为核心定价输入，即使需求短期疲弱也难以改变结构性紧张局面。这一框架说明为何即使海峡重开也不意味着油价迅速正常化——库存补充需要数月，期间市场仍将存在结构性溢价。

• 公司基本面与财务框架成本曲线分析

  镍价与行业C1成本曲线的上端锚定关系：价格缺乏向下余地，易受成本端冲击快速上升

  研报将镍市场分析聚焦在成本侧。全球镍行业的生产成本分布（C1成本曲线的百分位数）表明行业边际生产商利润微薄，镍价长期在成本曲线上端振荡。这意味着成本端任何上升（如印尼矿配额缩减、硫价飙升）都会快速转化为价格上升，因为利润空间不足以吸收成本增长。通过这一框架，研报解释了为何中东冲击（推高燃料和肥料成本）能对镍价产生快速乘数效应。

• 事件博弈与行为金融非对称风险情绪分析

  市场在上涨日表现出更激进的买盘（涨幅大）相比下跌日的卖压（跌幅小），反映风险资产交易的单向押注特征

  研报观察到过去三个月美元和风险资产的波动率非对称性：上升日的美元下跌幅度和风险资产上涨幅度明显大于下降日的反向波动。这一行为现象提示市场参与者在风险情绪上升时更激进地追逐收益，而在风险下降时的止损相对保守。该观察为'维持套息交易友好立场'的建议提供了实证支撑。

• 估值方法公允价值模型

  美联储资产负债表规模、1y1y OIS利率、5y5y TIPS通胀预期和贸易政策不确定性对10年期美债公允价值的多因子回归

  研报通过多因子模型量化10年期美债公允价值，因子包括：美联储资产负债表占GDP比重（衡量流动性溢价）、1y1y OIS（衡量长期政策利率预期）、5y5y TIPS盈亏平衡通胀率（衡量通胀预期）和贸易政策不确定性虚拟变量。该框架帮助研报判断当前收益率（4.36%）相对公允价值的位置，进而评估价格是否已充分反映冲突风险。

• 宏观经济框架财政差异化

  G10国家财政赤字预期的分散度与汇率相关性：财政分歧扩大时，高赤字国货币相对贬值

  研报指出中东冲突可能造成全球财政赤字的持久扩大（防务开支增加、油价推高通胀压力下的支持政策）。这一发展重新激活'财政差异化'作为发达市场汇率驱动力，但传导机制已从期限溢价（之前的驱动）转向经常账户渠道。高赤字国通常伴随经常账户恶化，最终推低本币。该框架解释了为何美国财政扩张虽名义增长，但实际汇率前景受限。

• 固收与信用分析利差与资产质量

  EM信用利差（EMBIGD）维持韧性但基本面恶化的背离反映市场对经济伤害的滞后定价

  研报观察到中东冲突爆发后EM主权信用利差虽一度扩大超40bp（3月峰值），但迅速收窄至242bp，接近过去13年低位。这种韧性不应理解为基本面改善，而是市场在'看到真实经济伤害前的条件反射'。研报用这一观察支撑'建议买入EM CDS对冲'的建议——当市场最终认知到滞胀威胁时，利差将重新扩大。

关键数据

• 2年期美债收益率预测1H26为3.85%，YE26为3.90%美联储鹰派转向和劳动力市场改善的共同结果，相对5月初的3.89%小幅上升
• 10年期美债收益率预测1H26为4.40%，YE26为4.50%期限溢价上升和实际利率走高推动，与冲突前高端水平相符
• 美联储基准利率预测3.5%-3.75%全年维持，3Q27方可考虑加息假设劳动力市场趋紧、通胀仍高于2%目标；当前利率足够限制性
• 油价预测2026年均价97美元/桶，大部分时间在低100美元区间前提条件是霍尔木兹海峡6月初重开；若持续关闭或升级，价格面临上升风险
• 美国GDP增速预测2026年q4/q4同比增长1.7%温和增长速度，反映能源冲击对经济活动的拖累
• 美国失业率预测4Q26达4.2%（环比年率）从当前3.9%区间缓慢下降，反映就业市场仍有韧性
• 核心PCE通胀预测2026年q4/q4同比3.1%仍高于美联储2%目标，维持通胀粘性
• 美元/日元年底目标164当前干预防线在160，研报认为140的防线难以维持中期贬值趋势
• 欧元/美元汇率预测2Q26为1.17，3Q及以后为1.20欧洲增长前景疲软、能源依赖问题长期未解，使欧元缺乏修复吸引力
• 全球LNG美国现货出口流向亚洲目的地超200 Mcm/天，为夏季2024年来首次反映JKM溢价对TTF的拓宽，美国LNG经济学倾向亚洲
• 镍C1成本边界上升印尼矿配额收紧、硫价飙升加剧对HPAL生产商（全球产能>10%）成本冲击最大，推升行业边际成本
• 全球尿素产能损失中东冲突以来超2.5百万吨集中在卡塔尔、印度和孟加拉；欧美已锁定当季需求，能应对价格溢价
• OECD私人部门净借款需求2026年2.252万亿美元，其中T-bill占761亿美元包含490亿美元二级市场购买，表明借款压力持续
• 美国财政赤字预测FY2026为1.980万亿美元，FY2027为2.0万亿美元赤字规模持续高位，增加国债供给压力，支持利差扩张
• 美联储祭蒂议长确认概率预测市场隐含80%概率在鲍威尔任期末前（5月中旬）确认司法部结束对美联储总部成本超支调查后，市场大幅上调祭蒂概率
• 新兴市场ex-China互换利率2y/5y/10y均值仅比峰值低36%表明油价反弹施压EM利率，市场尚未充分定价滞胀威胁
• EMBIGD信用利差当前242bp，接近过去13年低位峰值较3月31日扩宽40bp，但快速收窄引发过度乐观风险

影响与含义

本篇研报对全球资产配置的含义多重。首先，利率前景的上升偏差（相对5月初）提示债券投资者需防范进一步收益率上升风险，但当前水平并不适合纯空头押注，衍生品对冲更具性价比。其次，油价维持高位常态化意味着能源相关成本压力将贯穿全年，推升通胀粘性，这制约了美联储降息空间但也限制了衰退风险的表现。第三，汇率市场的多重不确定性（中东走向、美国短端利率、全球增长）使大方向判断困难，但套息交易机遇依然存在。第四，新兴市场的滞胀风险和估值上升局面削弱了EM资产的吸引力，但研报仍维持适度过配立场，强调需精细化选择高收益油出口国而非低收益油进口国。第五，信用市场表现韧性但基本面恶化的背离提示市场定价滞后，买入EM信用保护（CDS）成为风险管理的理性之举。最后，中东冲突可能导致全球财政赤字常态化扩大，这将持久推升利差和期限溢价，支持长端收益率维持相对高位。

风险

• 中东冲突升级导致霍尔木兹海峡长期关闭的尾部风险；若持续关闭，油价将突破100美元/桶，通胀和衰退风险同时上升
• 美联储褪蒂议长任期内反复流动性冲击如果过于激进，可能推高市场波动率并拖累风险资产；平衡表扩张规模需接近1万亿美元方可支撑25bp降息
• EM滞胀风险：油价走高叠加美联储实际利率下行有限可能导致新兴市场同时面临增长放缓和通胀粘性压力
• 美国国债供给冲击：FY27及以后融资缺口扩大，可能推升期限溢价和压低价格敏感投资者需求，长端收益率面临上升压力
• 外国投资者需求下降：私人外资对美债兴趣因收益率上升和汇率风险而减弱，虽官方需求可能补偿但缺乏确定性
• 关键推断反转风险：如果最终实现中东和平协议并快速重开海峡，收益率将面临10-15bp快速下降的风险
• 人民币升值风险：人民币贬值压力缓解并政策制定者对强化抵抗减弱，可能导致研报看空USD/CNH头寸出现意外亏损

后续跟踪

• 中东冲突走向与霍尔木兹海峡开放前景：任何关于持久谈判或部分重开的消息都将对油价和全球利率产生直接影响
• 美联储鹰派信号的持续性：若通胀数据意外粘性或劳动力市场更紧张，市场可能重新定价美联储3Q27加息的起点
• 美国国债供给与投资者需求的平衡：关注外资购债力度、商业银行中期投资意愿、MMF流向以及美联储最终的eSLR规则制定
• 祭蒂议长确认进展：若确认顺利推进可能信号未来政策更强硬，对美元和长端利率的边际影响
• 新兴市场基本面数据：特别是通胀粘性、经常账户恶化速度和央行应对空间，这将决定EM滞胀风险的具体成色
• 商业银行对美债的配置变化：当前吸引力支撑其投资意愿，但如果经济衰退信号确立可能迅速逆转
• 欧洲增长和财政响应：软数据持续疲弱可能促使财政扩张补偿，但同时也会恶化欧元兑美元前景
• 亚洲汇率干预动向：美中峰会、日本政策调整信号等可能改变市场对干预强度和决心的评估