美债曲线趋陡、美元弱势难成持久趋势，新兴市场外汇仍获超配

概览

报告围绕美国及国际利率、外汇、大宗商品和新兴市场配置展开。核心判断是美国通胀、期限溢价和财政供需将使中长期美债收益率维持较高水平，美元在财政部扩大回购后的下跌更可能是技术性去杠杆；与此同时，能源和央行政策增加全球利率的不确定性，但周期环境仍支持新兴市场外汇。

核心观点

美国利率方面，报告预计2026年美国实际GDP按四季度同比增长2.0%，核心PCE通胀仍达3.5%，失业率在2026年大体稳定、2026年第四季度为4.1%。基于通胀任务的可信度压力，报告预计美联储将在2026年12月加息25个基点，把联邦基金目标区间由3.50%-3.75%提高至3.75%-4.00%。其央行自然语言处理模型把最近一次FOMC会议各环节判断为比6月更偏鹰，尤其是主席Warsh的准备发言；报告认为，他对传统加息工具有效性的质疑、对缩表工具的强调以及对2% PCE通胀目标的弱化，均可能推高通胀预期与期限溢价。 这一政策判断对应更高且更陡的美债收益率曲线。报告预计2026年末2年期、5年期、10年期和30年期美债收益率分别为4.30%、4.45%、4.85%和5.40%，并预计这些水平延续至2027年上半年。相较此前预测，前端目标仅上调5至10个基点，10年期目标由4.70%上调至4.85%，30年期目标由5.20%上调至5.40%。前端债券仍提供较优的风险调整后持有收益，而曲线中段估值偏贵；结合中期更高的通胀预期和期限溢价，报告继续通过2年/10年美债曲线趋陡表达观点。 财政部扩大长期国债回购被报告视为影响有限的供给结构事件。长期名义国债单次回购上限将从20亿美元提高至“至少”40亿美元，自9月9日起实施，并可能延续至本轮再融资季度之后。报告未发现市场运行恶化到足以迫使财政部扩大回购的证据，反而认为2026年市场运行已经明显改善。英国自2022年11月以来12次债务管理或预算公告，以及日本自2025年以来5次长期发行调整，都显示此类削减长端供给的影响通常只能持续数周，且重复实施的边际影响递减。因此，扩大回购不足以改变由货币政策和期限溢价决定的长期收益率方向。 财政融资和投资者需求进一步支持较高的中长端收益率。报告预计FY26和FY27关税退款合计1250亿美元；FY26关税收入为3250亿美元，FY27恢复至4000亿美元。相应财政赤字预测分别为2.020万亿美元和1.960万亿美元，而年初预测为1.955万亿美元和2.050万亿美元。扣除美联储购买和回购后，2026日历年私人部门持有的国库券预计增加3320亿美元，私人部门净吸收附息国债1.305万亿美元。财政部措辞从未来“增加”拍卖规模改为“调整”，使风险表面上更为双向，但报告判断FY27起融资缺口仍会出现，并在FY28以后显著扩大；因此将维持现有拍卖规模的时间预测由2027年2月延后至2027年8月，随后预计分多个季度提高2年至10年期债券发行规模。 需求结构同样偏弱。外国投资者购买长期美债的速度为2021年以来最慢，且期限持续缩短；美国经济韧性、美联储转鹰以及投资者本国政府债券估值更具吸引力，意味着外国需求可能继续疲弱。商业银行因贷款增长增强和美债估值吸引力不足而减少需求，报告相应下调需求预测；负债驱动投资需求也因固定收益配置已高、养老金资金充足率超过100%及其波动下降而保持低迷。核心债券基金资产管理规模仍快速增长，接近周期高位的收益率有助于资金流入，但不足以完全抵消其他需求走弱。按报告测算，其他投资者需要额外吸收5430亿美元美债供给，所有权向价格更敏感的投资者转移，将使中段和长端收益率在年内余下时间维持较高水平。 国际利率方面，发达市场收益率曲线近期普遍熊市趋陡，日本长期国债表现尤其疲弱；欧洲天然气价格升至冲突以来高点，并通过全球长端利率联动推高欧元区和英国收益率。报告因此对欧洲久期保持谨慎，纪律性止损德国10年期国债绝对多头，但维持高确信度的德国10年期国债相对美国10年期国债多头。欧元区内部方面，当前利差估值提供的持有收益不足以抵御避险情绪造成的走阔，报告维持意大利10年期相对法国的空头、比利时10年期相对法国和德国的低配，以及欧盟30年期债券相对掉期的多头。英国久期维持中性，因为美国中段收益率仍有上行风险；不过30年期英国国债和6.4%的15年远期15年期收益率对长期投资者具有估值吸引力。瑞典方面，报告认为市场计入的截至2027年末约82个基点累计加息过多；挪威则仍预计9月进行最后一次加息。日本维持5年/10年/30年国债蝶式中段空头和5年/20年曲线趋陡，但强调仓位谨慎；澳大利亚和新西兰继续保留曲线及跨市场利率策略。 外汇方面，财政部意外加倍10年至30年期国债回购曾触发美元快速下跌，但报告将其归因于技术性去杠杆，而非持续制度转变。报告认为“类量化宽松”或财政货币贬值叙事缺少货币政策失控的证据：通胀盈亏平衡率表现有序、发达市场财政篮子没有跑赢，且7月FOMC会议纪要的自然语言处理鹰派得分为近两年最高。2023年财政部再融资意外引发美元下跌的历史类比，在事件顺序、初始条件和规模上均不完全适用。美元多头仓位仍可能继续被挤压，但报告不追逐美元进一步下跌。即使美日联合干预和日本央行加快加息可能限制美元兑日元上行风险，报告仍认为这些措施不足以阻止日元贬值，并保留对全球套息交易的信心。 大宗商品方面，史上最大的石油供应冲击只带来大致平均水平的价格结果，原因是库存下降远小于预期，同时需求损失远大于预期，两者形成强力对冲。报告给出的WTI年度均价预测为2026年80美元/桶、2027年59美元/桶，布伦特为86美元/桶和63美元/桶。天然气的关键短期变量是霍尔木兹海峡运输持续中断：卡塔尔可能在未来数周接近储存极限，届时或被迫关闭或大幅降低液化产能，重启过程可能把供应恢复推迟到北半球冬季。欧洲TTF天然气年度均价预测为2026年50欧元/兆瓦时、2027年46欧元/兆瓦时。农业综合持仓截至8月11日仍较温和，但软商品持仓升至六个月高点，主要由ICE原糖从净空转为净多推动。预测表还显示，铜年度均价由2026年的13869美元/吨小幅降至2027年的13800美元/吨，黄金则由4545美元/盎司升至4775美元/盎司。 新兴市场方面，能源价格和美联储政策这两项主要风险使不确定性维持高位、投资者仓位偏低。报告仍因周期前景支持而维持新兴市场外汇超配，但将新兴市场利率维持中配，以反映通胀和央行政策日益双向的风险；新兴市场主权与企业信用同样中配，因为偏紧估值抵消了其他较为建设性的基本面因素。GBI-EM模型组合年内债券和外汇国家仓位分别贡献23和29个基点，加上覆盖策略后最终组合贡献56个基点；EMBIGD模型组合继续中配，其年内组合回报为2.7%，基准回报为2.3%，超额表现40个基点。

分析框架

报告先从增长、通胀、失业率和FOMC沟通推导美联储路径，再把政策预期分解为短端利率、通胀预期和期限溢价对收益率曲线的影响；随后结合财政赤字、国债发行、回购安排及不同投资者需求测算供需缺口。国际市场部分使用跨市场收益率、远期OIS和相对估值比较，外汇部分结合事件前后价格、仓位及宏观证据判断美元下跌是否具有持续性；商品和新兴市场部分则分别依据供需冲击、仓位、估值和模型组合风险预算形成配置观点。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线与期限溢价分析

  报告比较短端、中段和长端债券的政策敏感度、估值和持有收益，并用通胀预期与期限溢价解释为何美国2年/10年曲线可能趋陡。

• 固收与信用分析

  风险调整后的三个月持有收益与滚降收益

  报告以三个月持有收益和滚降收益除以同期收益率日变化的标准差，用于比较不同期限美债在承担相近风险后的收益吸引力。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  30年期美债收益率变动归因回归

  报告用短期OIS、美国利率风险指标、长期通胀盈亏平衡率、美联储资产负债表占经济比重及关税虚拟变量解释30年期收益率变化；历史回归的R²为97.9%，标准误为16个基点。

• 量化/因子/组合理论

  央行沟通自然语言处理模型

  报告使用自然语言处理读取FOMC声明、准备发言、问答和会议纪要的鹰鸽倾向及政策相关性，以辅助判断政策立场是否较前次会议转鹰。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  财政部回购和发行调整的事件比较

  报告比较本次美国长期国债回购、2023年美国再融资意外以及英国和日本调整长期发行后的市场反应，用于判断供给结构变化的影响期限和递减特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债

  报告预计中长期收益率维持较高水平，并维持2年/10年曲线趋陡。

  优势

  前端提供较优的风险调整后持有收益，核心债券基金仍有强劲流入。

  劣势

  曲线中段估值偏贵，外国、商业银行及负债驱动投资需求转弱。

  对比

  报告预计2026年末2年期和10年期收益率分别为4.30%和4.85%。

  风险

  FOMC委员若集中反驳主席言论，可能削弱熊市趋陡行情。

• 欧元区政府债券

  报告减少绝对久期风险，但保留德国10年期国债相对美债多头及欧盟30年期债券相对掉期多头。

  优势

  部分收益率接近冲突以来高位，德国相对美国的跨市场估值仍获认可。

  劣势

  天然气价格、地缘不确定性和偏紧利差使持有收益缓冲不足。

  对比

  报告做空意大利10年期相对法国，并低配比利时10年期相对法国和德国。

  风险

  避险情绪可能推动欧元区内部及欧元SSA利差走阔。

• 英国国债

  报告维持久期中性，同时认为超长期期限具有估值吸引力。

  优势

  30年期现券和15年远期15年期收益率6.4%对长期投资者较有吸引力。

  劣势

  能源价格上升及美国中段收益率进一步上行可能拖累英国国债。

  对比

  报告继续收取2026年9月MPC OIS，认为9月加息门槛较高。

  风险

  中东冲突和冬季前欧洲天然气库存偏低可能加剧利率波动。

• 美元

  报告认为财政部扩大回购后的美元下跌主要是技术性去杠杆，不是持久弱美元制度转变。

  优势

  通胀盈亏平衡率稳定、财政货币篮子未跑赢，且FOMC纪要偏鹰。

  劣势

  美元多头仓位仍有进一步挤压风险。

  对比

  本次事件与2023年再融资意外在顺序、初始条件和规模上存在重要差异。

  风险

  若财政政策最终演变为缺乏货币约束的财政主导，现有判断将面临挑战，但报告称当前没有实证支持。

• 日元

  联合干预可能抑制美元兑日元上行风险，但报告仍维持日元偏弱判断。

  优势

  联合干预与日本央行加快加息可以降低单边波动。

  劣势

  报告认为上述措施仍不足以扭转日元贬值趋势。

  对比

  日元观点与报告对全球套息交易保持信心相一致。

  风险

  更强或更持续的政策干预可能影响既有路径。

• 原油与天然气

  石油供给冲击被更弱需求抵消，天然气则面临卡塔尔储存和霍尔木兹运输约束。

  优势

  原油供应冲击并未转化为异常高价，显示需求回落具有缓冲作用。

  劣势

  卡塔尔若被迫降低液化产能，供应恢复可能推迟至北半球冬季。

  对比

  WTI年度均价预测由2026年80美元/桶降至2027年59美元/桶，布伦特由86美元/桶降至63美元/桶。

  风险

  霍尔木兹海峡持续中断及中东冲突升级可能推高天然气和欧洲利率风险。

• 新兴市场外汇

  周期前景支持报告维持超配。

  优势

  报告认为宏观周期环境仍具支持作用。

  劣势

  能源价格和美联储政策使不确定性维持高位。

  对比

  相较之下，新兴市场利率、主权信用及企业信用均仅为中配。

  风险

  通胀和央行政策风险日益双向。

• 新兴市场利率与信用

  报告对新兴市场利率、主权信用和企业信用均维持中配。

  优势

  除估值外的总体基调仍较为建设性，EMBIGD模型组合年内跑赢基准40个基点。

  劣势

  信用估值偏紧，利率面临通胀与央行政策的双向风险。

  对比

  配置强度低于新兴市场外汇超配。

  风险

  利差走阔和能源冲击可能侵蚀偏紧估值下有限的缓冲。

关键数据

• 2026年美国GDP增长2.0%2026年第四季度同比预测
• 2026年核心PCE通胀3.5%2026年第四季度同比预测
• 2026年第四季度失业率4.1%报告预计全年大体稳定
• 美联储政策预测2026年12月加息25个基点目标区间升至3.75%-4.00%
• 2026年末2年期美债收益率4.30%预计延续至2027年上半年
• 2026年末10年期美债收益率4.85%此前预测为4.70%
• 2026年末30年期美债收益率5.40%此前预测为5.20%
• 长期美债单次回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元自9月9日起生效
• FY26财政赤字预测2.020万亿美元年初预测为1.955万亿美元
• FY27财政赤字预测1.960万亿美元年初预测为2.050万亿美元
• 私人部门净吸收附息美债1.305万亿美元2026日历年预测，已扣除美联储购买和回购
• 额外美债供给吸收需求5430亿美元需要由其他、更价格敏感的投资者吸收
• 英国15年远期15年期国债收益率6.4%报告认为对长期投资者具有估值吸引力
• GBI-EM模型组合年内贡献+56个基点债券和外汇国家仓位分别贡献23和29个基点
• EMBIGD模型组合年内回报2.7%基准为2.3%，超额表现40个基点

影响与含义

报告认为，较高的美国通胀、偏鹰政策风险、上升的期限溢价以及美债需求向价格敏感型投资者转移，将限制中长期美债收益率的下行空间，并使曲线趋陡比单纯做多久期更符合其基准判断。财政部扩大回购可能短期影响美元和长端债券，但不足以构成量化宽松或持续贬值机制。欧洲能源与地缘风险要求控制绝对久期，而新兴市场内部则需区分周期支持的外汇与估值偏紧的利率和信用资产。

风险

• 能源价格与美联储政策是报告列出的两项关键风险，二者使不确定性保持高位并压低投资者仓位。
• 若FOMC委员集中反驳主席关于政策工具和通胀目标的言论，美债熊市趋陡幅度可能受抑制。
• 中东冲突、欧洲天然气价格高企及冬季前库存偏低可能继续推高欧洲收益率和市场波动。
• 霍尔木兹海峡运输若持续中断，卡塔尔可能被迫关闭或大幅降低液化产能，供应恢复或推迟至北半球冬季。
• 欧元区内部债券和新兴市场信用的偏紧估值，为风险情绪恶化和利差走阔提供的缓冲有限。

后续跟踪

• 关注美联储是否按报告预测在2026年12月加息25个基点，以及其他FOMC委员是否反驳主席的政策表述。
• 跟踪美国10年期和30年期国债收益率能否在2026年末分别接近4.85%和5.40%。
• 观察财政部长期国债回购自9月9日起加倍后是否延续至本轮再融资季度之外。
• 关注财政部是否维持当前拍卖规模至2027年8月，并随后提高2年至10年期国债发行规模。
• 跟踪外国投资者、商业银行、债券基金和负债驱动投资者对新增美债供给的实际吸收情况。
• 观察霍尔木兹海峡运输、卡塔尔储存水平及液化产能是否出现关闭或实质性削减。
• 关注欧洲天然气价格、中东冲突进展及冬季库存对欧洲和英国利率的传导。
• 跟踪新兴市场外汇的周期支持能否抵消能源、通胀和美联储政策风险。