Global macro outlook and cross-asset strategy: A J.P. Morgan prevê yields americanos altos por mais tempo, apoio ao dólar e resiliência de EM FX, mas recomenda seletividade em juros diante de riscos energéticos e geopolíticos.

Visão geral

Este relatório de estratégia global multiactivos relaciona inflação persistente, expectativa de aperto monetário adicional, perturbação nos mercados de energia e desequilíbrios de oferta e demanda às suas visões sobre juros, moedas, commodities e mercados emergentes. A postura é seletiva: prevê yields americanos e dólar mais altos, enquanto favorece FX de maior rendimento e commodities selecionadas apesar dos riscos geopolíticos e inflacionários.

Visões principais

A J.P. Morgan espera que o crescimento dos EUA permaneça resiliente o suficiente para sustentar política mais restritiva. Projeta crescimento do PIB de 2.2% em 2026 em q4/q4, core PCE de 3.4% em 4Q26 e desemprego de 4.1% em 4Q26. Espera altas de 25bp em setembro e dezembro, elevando a faixa-alvo dos Fed funds para 4.00-4.25%. Assim, elevou as previsões de fim de 2026 para os yields dos Treasuries de 2 e 10 anos a 4.70% e 5.05%. Embora a ponta curta pareça atraente, mantém-se neutra, pois ciclos de aperto anteriores sugerem que altas de yield e achatamento de curva podem continuar após a primeira alta. No trecho longo, os riscos para yields são assimétricos para cima devido a avaliações caras e à possibilidade de redução ampla de posições compradas em duração. O Tesouro aumentou o limite de recompras de Treasuries nominais longos de $2bn para pelo menos $4bn por operação desde 9 de setembro, mas a J.P. Morgan entende que o impacto das mudanças na gestão da emissão é de curta duração. Agora espera manutenção dos tamanhos de leilão até agosto de 2027, e não fevereiro de 2027, seguida por aumentos durante vários trimestres concentrados entre 2 e 10 anos. A projeção inclui déficits de $2.020tn em FY26 e $1.960tn em FY27 e um desequilíbrio de oferta e demanda de $543bn a ser absorvido por outros investidores. A demanda estrangeira é a mais lenta desde 2021, a bancária enfraqueceu e a base de investidores migra para compradores mais sensíveis a preço, fatores que devem manter yields intermediários e longos mais altos no restante de 2026. Em juros internacionais, as curvas de mercados desenvolvidos achataram 10-20bp na semana, em meio à energia volátil, decisões de bancos centrais, stop-outs e baixa liquidez. Os juros europeus, incluindo os yields intermediários alemães, parecem baratos, mas o relatório permanece cauteloso com posições longas direcionais devido à incerteza energética e às tensões no Oriente Médio. Mantém OW de alta convicção em Alemanha de 10 anos contra EUA, mas prefere opções e estruturas condicionais. No Reino Unido, segue neutro em duração e mantém viés de inclinação 10s/30s após o plano plurianual do BoE de reduzir suas posições em gilts a zero; yields de gilts de 30 anos de 5.75% e forwards 15Yx15Y de 6.1% parecem atraentes para investidores de longo prazo. No Japão, favorece steepener 2s/10s JGB, pois a redução do balanço do BoJ eleva a oferta detida pelo mercado enquanto a demanda real por duração permanece fraca. A visão cambial combina Fed hawkish, inflação ligada a commodities e dispersão de carry. A J.P. Morgan mantém visão construtiva para o dólar, sustentada pelo resultado hawkish do FOMC de setembro e pelo achatamento da curva; um rompimento mais decisivo exigiria inflação de demanda que levasse a Fed além do preço atual de OIS. Prefere financiar carry com moedas desenvolvidas de baixo rendimento e é baixista em CHF, SEK, CAD e EUR; o iene é exceção pela relevância próxima da política japonesa. É baixista em EUR, com alvo EUR/USD de 1.13-1.14 em 2H26 e 1.10 em 1H27 se os dados dos EUA levarem a mais altas da Fed. Baixo carry, dependência energética e estoques reduzidos de gás são as razões. USD/JPY pode testar 160 após o BoJ frustrar expectativas hawkish; a casa mantém alta tática em JPY contra SEK, mas cautela de médio prazo sobre frustração de política e projeção USD/JPY de 164. O relatório é particularmente altista em CNH. Fixing USD/CNY abaixo de 6.76, vendas corporativas renovadas de USD e sazonalidade favorável de fim de ano indicam que o PBoC tolera um yuan mais forte antes de reunião Trump-Xi. Mantém CNH comprado contra EUR e USD, com previsões USD/CNY de 6.70 em 4Q26 e 6.80 em 3Q27. Também favorece GBP comprado, USD comprado contra moedas de baixo rendimento, CAD/MXN vendido e CHF vendido contra uma cesta de alto rendimento, embora identifique risco de intervenção em USD/JPY durante períodos de baixa liquidez. Em commodities, a J.P. Morgan argumenta que a ansiedade de estagflação permanece contida mesmo com o impulso de aperto de preços de commodities e juros aproximando-se de extremos históricos. Destaca preços recordes ou próximos de recordes para diesel e preços recordes de gasolina americana ajustada sazonalmente; crescimento resiliente dos EUA, investimento em AI apoiando lucros e efeito riqueza limitaram até agora a disrupção econômica. Em LNG, QatarEnergy operou em cerca de 20% de utilização em julho e agosto, e Kuwait recebeu cinco cargas catarianas desde 25 de julho. Após escalada do conflito e fechamento do Strait of Hormuz, o TTF do mês seguinte teve média trimestral de EUR60/MWh e negociava perto de EUR80/MWh. O cenário-base supõe retorno a uma fase MoU antes das eleições de meio de mandato dos EUA, início da ampliação de exportações do Catar em outubro e capacidade plena apenas em dezembro, mantendo o balanço global apertado enquanto a Europa entra no inverno com estoques historicamente baixos. A J.P. Morgan segue construtiva em cobre e mantém alvo de $14,800/mt em 4Q26, com potencial de superação, devido aos baixos estoques chineses antes da segunda temporada de pico de demanda. O cobre atingiu $14,800/mt antes de cair com notícias sobre debate na Casa Branca acerca de tarifas sobre cobre refinado. Ainda espera tarifa faseada e crescente sobre importações de cátodo refinado, mas vê implementação mais tardia, após as eleições de novembro. O posicionamento agregado de investidores em agricultura alcançou máxima de seis meses em 8 de setembro, liderado por grãos e oleaginosas. Em emergentes, mantém OW em EM FX, sobretudo moedas de maior rendimento e mercados de fronteira, porque o cenário reflacionário e sincronizado apoia o carry. Considera que EM FX pode absorver duas a três altas da Fed e que estratégias de carry são mais vulneráveis a picos de volatilidade do que à direção do dólar ou dos juros americanos. Mantém OW em América Latina e EMEA EM e eleva EM Asia de UW para MW. Em juros locais EM, permanece MW: yields estão em máximas plurianuais e há bolsões de valor, mas os bancos centrais já precificam múltiplas altas e grande parte da aparente atratividade desaparece com preços de política do fim de 2027. No GBI-EM, prefere compressão entre alto e baixo rendimento, com OW em Mexico, Colombia e Hungary contra UW em Thailand, Chile e Peru. Em crédito soberano e corporativo EM, mantém MW no EMBIGD. Avaliações pouco atraentes e spreads apertados são compensados por yields altos e fundamentos sólidos. Espera spreads amplamente estáveis até o fim do ano se o crescimento permanecer resiliente, embora uma Fed mais hawkish possa provocar ampliação de curto prazo e uma escalada no Oriente Médio com petróleo mais alto seja risco de cauda. Move Mongolia e Montenegro para OW, Colombia de OW para MW, e Brazil e Nigeria de UW para MW.

Estrutura de análise

O relatório combina projeções macro de crescimento, inflação e política monetária com modelos de avaliação de curva, comparações de ciclos históricos de aperto, análise de financiamento e demanda de Treasuries, valor relativo entre mercados, métricas de valor justo e carry de FX, análise de oferta e demanda de commodities e avaliação de carteiras-modelo. Em seguida, converte esses elementos em posições direcionais e de valor relativo entre ativos.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoOutro

  Previsão macroeconômica e análise de transmissão da política monetária

  O relatório usa projeções de crescimento dos EUA, core PCE, desemprego e política da Fed para explicar yields dos Treasuries, suporte ao dólar e efeitos entre ativos.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise de avaliação e formato da curva de yields

  Avalia vencimentos e segmentos de Treasuries, Bunds, gilts e JGBs por métricas de valor justo, oferta e demanda e política monetária esperada.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosAnálise de fatores de estilo

  Análise de carteira de carry de FX e valor relativo

  Compara moedas de alto e baixo rendimento, analisa sensibilidade do carry a juros e volatilidade e aplica opiniões de carteira-modelo a EM FX e dívida local.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de commodities

  Relaciona disrupção de LNG, estoques, calendário de exportações catarianas, estoques chineses de cobre e posicionamento agrícola às perspectivas de preço.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Análise de spreads de crédito soberano EM

  Equilibra spreads, yields, fundamentos macroeconômicos e cenários de sensibilidade aos Treasuries para formar as visões sobre EMBIGD e crédito por país.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US Treasuries

  Juros de política mais altos, necessidades de financiamento e demanda tradicional mais fraca sustentam yields intermediários e longos mais altos.

  Pontos fortes

  A ponta curta parece atraente em termos de avaliação.

  Pontos fracos

  A avaliação da ponta longa é cara e o posicionamento pode ser desfeito.

  Comparação

  A J.P. Morgan mantém short cross-market em Treasuries de 10 anos contra Bunds de 10 anos.

  Riscos

  Medidas de gestão de emissão do Tesouro podem alterar temporariamente a precificação da curva.

• 10-year German government bonds

  OW de valor relativo contra Treasuries.

  Pontos fortes

  Yields intermediários alemães parecem baratos após a venda.

  Pontos fracos

  A falta de catalisadores domésticos claros reduz a atratividade de exposição tática direcional.

  Comparação

  OW de alta convicção em Alemanha de 10 anos contra EUA.

  Riscos

  Incerteza energética e inflação persistente podem levar o ECB a maior aperto.

• CNH

  O relatório é altista em CNH contra EUR e USD.

  Pontos fortes

  Fixings USD/CNY mais baixos, vendas corporativas de dólares e sazonalidade favorável de fim de ano apoiam a visão.

  Comparação

  É preferido contra EUR e USD.

• Copper

  Visão construtiva para commodity com alvo de $14,800/mt em 4Q26.

  Pontos fortes

  Baixos estoques chineses antes da segunda temporada de pico de demanda.

  Pontos fracos

  Notícias de tarifas já causaram fortes reversões de preço.

  Riscos

  Incerteza sobre o momento e o formato das tarifas americanas sobre cobre refinado.

• EM FX

  OW, com preferência por moedas de maior rendimento e mercados de fronteira.

  Pontos fortes

  Contexto cíclico reflacionário e carry dão suporte.

  Pontos fracos

  Estratégias de carry são vulneráveis a picos de volatilidade.

  Comparação

  OW em América Latina e EMEA EM; EM Asia passa de UW para MW.

  Riscos

  Choques de energia, repricing da Fed e volatilidade dos juros americanos.

• EMBIGD

  MW em crédito soberano e corporativo EM.

  Pontos fortes

  Yields altos e fundamentos sólidos compensam spreads apertados.

  Pontos fracos

  Avaliações não são atraentes e spreads são apertados.

  Comparação

  OW em Mongolia e Montenegro; Colombia passa de OW para MW; Brazil e Nigeria passam de UW para MW.

  Riscos

  Choque hawkish da Fed, menor resiliência do crescimento e escalada no Oriente Médio podem ampliar spreads.

Dados principais

• Previsão do PIB dos EUA2.2%Previsão 2026 q4/q4
• Previsão de core PCE dos EUA3.4%Previsão 2026 q4/q4
• Previsão de política da FedTwo 25bp hikes in September and December 2026Faixa-alvo dos Fed funds prevista em 4.00-4.25%
• Alvo do Treasury de 2 anos4.70%Previsão YE26
• Alvo do Treasury de 10 anos5.05%Previsão YE26
• Previsão de déficit fiscal dos EUA$2.020tn in FY26; $1.960tn in FY27Incorpora reembolsos tarifários mais rápidos e menor arrecadação tarifária
• Lacuna de oferta-demanda de Treasuries$543bnOferta adicional a ser absorvida por outros investidores
• Alvo do cobre$14,800/mtAlvo 4Q26, com potencial de superação
• TTF de gás natural do mês seguinteEUR60/MWh QTD; near EUR80/MWh at the time of writingApós escalada no Oriente Médio e fechamento de Hormuz
• Previsão USD/CNY6.70 in 4Q26; 6.80 in 3Q27Reflete visão altista para CNH
• Previsão USD/JPY164Visão cautelosa para o iene no médio prazo
• Spread EMBIG Diversified173bpSpread atual em 8 de setembro de 2026 segundo a nova metodologia

Impacto e implicações

O relatório considera que inflação persistente e política mais restritiva sustentam yields americanos mais altos e o dólar, ao mesmo tempo em que reduzem a atratividade de exposição ampla a duração. Prefere estruturas de juros de valor relativo, carry financiado por moedas de baixo rendimento, EM FX de maior rendimento e exposição seletiva a commodities, mas vê choques de energia, volatilidade de juros e escalada geopolítica como restrições importantes.

Riscos

• Inflação persistente pode forçar bancos centrais a apertar mais do que o esperado.
• Nova escalada no Oriente Médio e preços de energia elevados podem piorar o ambiente macro e pressionar juros e spreads de crédito.
• Um pico de volatilidade pode prejudicar estratégias de carry de FX.
• USD/JPY enfrenta risco de intervenção em períodos de baixa liquidez.
• Incerteza da oferta europeia de gás e estoques historicamente baixos elevam o risco de preços no inverno.
• Uma virada hawkish na função de reação da Fed pode causar ampliação de curto prazo nos spreads de crédito EM.

Pontos a observar

• Reuniões da Fed em setembro e dezembro de 2026 e se a inflação força política além do preço atual de OIS.
• Orientação de leilões do Tesouro, política de recompras, o esperado aumento de tamanhos de leilão em agosto de 2027 e a absorção da oferta pelos investidores.
• Preços de energia, conflito no Oriente Médio, trânsito pelo Strait of Hormuz e cronograma de normalização das exportações de LNG do Catar.
• Níveis de estoque europeu de gás antes do inverno.
• Fixings USD/CNY do PBoC, conversão corporativa chinesa de FX e reunião Trump-Xi.
• Decisões americanas sobre tarifas de cobre refinado e o calendário de implementação.
• Volatilidade dos juros dos EUA, que o relatório considera mais importante para carry EM do que apenas a direção.
• Manutenção de crescimento resiliente, condição para spreads de crédito EM permanecerem em intervalo.