Global macro outlook and cross-asset strategy: J.P. Morgan prevé rendimientos estadounidenses elevados durante más tiempo, apoyo al dólar y resistencia de EM FX, pero aconseja selectividad en tipos por los riesgos energéticos y geopolíticos.

Visión general

Este informe de estrategia global multiactivo relaciona inflación persistente, previsiones de mayor endurecimiento monetario, disrupciones energéticas y desequilibrios de oferta y demanda con sus opiniones sobre tipos, divisas, materias primas y mercados emergentes. Su postura es selectiva: espera mayores rendimientos estadounidenses y un dólar más fuerte, mientras favorece FX de mayor rendimiento y materias primas seleccionadas pese a los riesgos geopolíticos e inflacionarios.

Perspectivas principales

J.P. Morgan espera que el crecimiento estadounidense siga siendo suficientemente resistente para sostener una política más restrictiva. Prevé crecimiento del PIB de 2.2% en 2026 en términos q4/q4, inflación core PCE de 3.4% en 4Q26 y desempleo de 4.1% en 4Q26. Espera subidas de 25bp en septiembre y diciembre, que llevarían el rango objetivo de fondos federales a 4.00-4.25%. Por ello eleva sus objetivos de fin de 2026 para rendimientos de Treasury a 2 y 10 años a 4.70% y 5.05%. Aunque el tramo corto parece atractivo, se mantiene neutral porque los ciclos de endurecimiento muestran que las subidas de rentabilidad y el aplanamiento pueden continuar tras la primera subida. En el tramo largo, el riesgo para los rendimientos está sesgado al alza por valoraciones caras y por la posibilidad de un desmonte generalizado de sobreponderaciones de duración. El Tesoro aumentó el máximo de recompras de Treasuries nominales largos de $2bn a al menos $4bn por operación desde el 9 de septiembre, pero J.P. Morgan considera breve el efecto de los cambios de gestión de emisión. Espera que los tamaños de subasta actuales sigan hasta agosto de 2027, en vez de febrero de 2027, antes de incrementos durante varios trimestres centrados en el sector de 2 a 10 años. Sus previsiones incluyen déficits de $2.020tn en FY26 y $1.960tn en FY27 y una brecha de oferta-demanda de $543bn que deberán absorber otros inversores. La demanda extranjera es la más lenta desde 2021, la demanda bancaria se ha debilitado y la base inversora se desplaza hacia compradores más sensibles al precio, lo que debería mantener elevados los rendimientos intermedios y largos el resto de 2026. En tipos internacionales, las curvas de mercados desarrollados se aplanaron 10-20bp durante la semana por energía volátil, decisiones de bancos centrales, stop-outs y poca liquidez. Las valoraciones europeas, incluidos los rendimientos intermedios alemanes, parecen baratas, pero el informe es prudente con posiciones largas directas ante la incertidumbre energética y las tensiones de Oriente Medio. Mantiene una OW de alta convicción en Alemania a 10 años frente a EE. UU., pero prefiere opciones y estructuras condicionales. En Reino Unido permanece neutral en duración y mantiene sesgo de empinamiento 10s/30s tras el plan plurianual del BoE para reducir sus tenencias de gilts a cero; considera atractivos para inversores de largo plazo el rendimiento del gilt a 30 años de 5.75% y el forward 15Yx15Y de 6.1%. En Japón favorece un steepener 2s/10s JGB, pues la reducción del balance del BoJ aumenta la oferta en mercado y la demanda de duración de inversores reales sigue contenida. La visión de divisas combina una Fed hawkish, inflación ligada a materias primas y dispersión de carry. J.P. Morgan sigue constructivo con el dólar: el resultado hawkish del FOMC de septiembre y el aplanamiento de curva deberían respaldarlo, aunque un avance más decisivo requeriría inflación de demanda que llevara a la Fed más allá de la cotización actual de OIS. Prefiere financiar carry con divisas desarrolladas de bajo rendimiento y es bajista en CHF, SEK, CAD y EUR; el yen es la excepción por la política japonesa cercana. Es bajista en EUR, con objetivo EUR/USD de 1.13-1.14 en 2H26 y 1.10 en 1H27 si los datos de EE. UU. impulsan más subidas de la Fed. Las razones son bajo carry, dependencia energética y bajas reservas de gas. Considera que USD/JPY puede probar 160 tras la decepción hawkish del BoJ, aunque mantiene una visión táctica alcista en JPY frente a SEK, cautela a medio plazo por posible incumplimiento de política y previsión USD/JPY de 164. El informe es específicamente alcista en CNH. Una fijación USD/CNY por debajo de 6.76, nuevas ventas corporativas de USD y estacionalidad favorable de fin de año indican que el PBoC permite más fortaleza del yuan antes de una reunión Trump-Xi. Mantiene CNH largo frente a EUR y USD, con previsiones USD/CNY de 6.70 en 4Q26 y 6.80 en 3Q27. También favorece GBP largo, USD largo frente a divisas de bajo rendimiento, CAD/MXN corto y CHF corto frente a una cesta de alto rendimiento, al tiempo que identifica riesgo de intervención en USD/JPY con liquidez escasa. En materias primas, J.P. Morgan argumenta que la preocupación por estanflación sigue contenida aunque el impulso restrictivo de precios de materias primas y tipos se aproxima a niveles históricamente extremos. Destaca precios récord o casi récord del diésel y precios récord de gasolina estadounidense ajustados estacionalmente; la resistencia de la economía estadounidense, la inversión en AI que apoya ganancias y el efecto riqueza han limitado hasta ahora la disrupción económica. En LNG, QatarEnergy operó aproximadamente al 20% de utilización en julio y agosto, y Kuwait recibió cinco cargamentos cataríes desde el 25 de julio. Tras el aumento del conflicto y el cierre del Strait of Hormuz, TTF del mes próximo promedió EUR60/MWh en el trimestre y cotizaba cerca de EUR80/MWh. El caso base supone retorno a una fase MoU antes de las elecciones de mitad de mandato estadounidenses, aumento de exportaciones cataríes desde octubre y plena capacidad sólo en diciembre, dejando los balances mundiales ajustados al entrar Europa al invierno con inventarios históricamente bajos. J.P. Morgan sigue constructivo con el cobre y mantiene objetivo de $14,800/mt para 4Q26, con potencial de sobrepasarlo, por bajas existencias chinas antes de la segunda temporada pico de demanda. El cobre alcanzó $14,800/mt antes de revertir por noticias sobre debates de la Casa Blanca acerca de aranceles al cobre refinado. Aún espera aranceles escalonados sobre importaciones de cátodo refinado, pero prevé una implementación más tardía, después de las elecciones de noviembre. El posicionamiento agregado de inversores agrícolas alcanzó un máximo de seis meses al 8 de septiembre, impulsado por granos y oleaginosas. En mercados emergentes, mantiene OW en EM FX, especialmente divisas de mayor rendimiento y mercados frontera, porque un contexto reflacionario y cíclico global sincronizado apoya el carry. Considera que EM FX puede soportar dos o tres subidas de la Fed y que el carry es más vulnerable a picos de volatilidad que a la dirección del dólar o de los tipos estadounidenses. Mantiene OW en Latinoamérica y EMEA EM, pero eleva EM Asia a MW desde UW. En tipos locales EM sigue MW: los rendimientos están en máximos plurianuales y hay focos de valor, pero los bancos centrales ya descuentan múltiples subidas y gran parte de la aparente baratura desaparece con precios de tipos de política de fin de 2027. Dentro de GBI-EM favorece compresión entre alto y bajo rendimiento, con OW en Mexico, Colombia y Hungary frente a UW en Thailand, Chile y Peru. En crédito soberano y corporativo EM, J.P. Morgan mantiene MW en EMBIGD: las valoraciones poco atractivas y spreads estrechos se compensan con rendimientos elevados y fundamentos sólidos. Espera spreads mayormente en rango hasta fin de año si el crecimiento resiste, aunque una Fed más hawkish puede causar un ensanchamiento de corto plazo y una escalada en Oriente Medio con mayores precios del petróleo es un riesgo de cola. Pasa Mongolia y Montenegro a OW, Colombia de OW a MW, y Brazil y Nigeria de UW a MW.

Marco de análisis

El informe combina previsiones macroeconómicas de crecimiento, inflación y política monetaria con modelos de valoración de curvas, comparaciones históricas de ciclos de endurecimiento, análisis de financiación y demanda de Treasuries, comparaciones de valor relativo, medidas de valor razonable y carry de FX, análisis de oferta-demanda de materias primas y carteras modelo. Después traduce estos elementos en posiciones direccionales y de valor relativo multiactivo.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Previsión macroeconómica y análisis de transmisión de política monetaria

  El informe usa previsiones de crecimiento estadounidense, inflación core PCE, desempleo y política de la Fed para explicar rendimientos de Treasuries, apoyo al dólar y efectos entre activos.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de valoración y forma de la curva de rendimientos

  Evalúa vencimientos y tramos de las curvas de Treasuries, Bunds, gilts y JGB mediante valor razonable, oferta-demanda y política monetaria esperada.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasAnálisis de factores de estilo

  Análisis de carteras de carry FX y valor relativo

  Compara divisas de alto y bajo rendimiento, analiza la sensibilidad del carry a tipos y volatilidad y aplica opiniones de cartera modelo a EM FX y bonos locales.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de materias primas

  Vincula la disrupción de LNG, inventarios, calendario de exportaciones cataríes, existencias chinas de cobre y posicionamiento agrícola con sus opiniones de precios.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Análisis de spreads de crédito soberano EM

  Equilibra spreads, rendimientos, fundamentos macroeconómicos y escenarios de sensibilidad a tipos de Treasuries para formar sus opiniones sobre EMBIGD y crédito por país.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US Treasuries

  Tipos de política más altos, necesidades de financiación y menor demanda tradicional respaldan mayores rendimientos intermedios y largos.

  Fortalezas

  El tramo corto parece atractivo en términos de valoración.

  Debilidades

  Las valoraciones del tramo largo son caras y el posicionamiento podría deshacerse.

  Comparación

  J.P. Morgan mantiene cortos cruzados en Treasuries a 10 años frente a Bunds a 10 años.

  Riesgos

  Las medidas de gestión de emisión del Tesoro pueden alterar temporalmente la valoración de la curva.

• 10-year German government bonds

  OW de valor relativo frente a Treasuries.

  Fortalezas

  Los rendimientos intermedios alemanes parecen baratos tras la venta.

  Debilidades

  La falta de catalizadores domésticos alcistas claros hace menos atractiva la exposición táctica directa.

  Comparación

  OW de alta convicción en Alemania a 10 años frente a EE. UU.

  Riesgos

  La incertidumbre energética y la inflación persistente podrían llevar al ECB a más endurecimiento.

• CNH

  El informe es alcista en CNH frente a EUR y USD.

  Fortalezas

  Fijaciones USD/CNY más bajas, ventas corporativas de dólares y estacionalidad favorable de fin de año respaldan la opinión.

  Comparación

  Se prefiere frente a EUR y USD.

• Copper

  Visión constructiva sobre materias primas con objetivo de $14,800/mt en 4Q26.

  Fortalezas

  Bajas existencias chinas antes de la segunda temporada pico de demanda.

  Debilidades

  Las noticias de aranceles ya han causado reversiones bruscas de precio.

  Riesgos

  Incertidumbre sobre el calendario y diseño de aranceles estadounidenses al cobre refinado.

• EM FX

  OW, con preferencia por divisas de mayor rendimiento y mercados frontera.

  Fortalezas

  El contexto cíclico reflacionario y el carry proporcionan apoyo.

  Debilidades

  Las estrategias de carry son vulnerables a picos de volatilidad.

  Comparación

  OW en Latinoamérica y EMEA EM; EM Asia pasa de UW a MW.

  Riesgos

  Shocks energéticos, repricing de la Fed y volatilidad de tipos estadounidenses.

• EMBIGD

  MW en crédito soberano y corporativo EM.

  Fortalezas

  Rendimientos altos y fundamentos sólidos compensan spreads estrechos.

  Debilidades

  Las valoraciones no son atractivas y los spreads son estrechos.

  Comparación

  OW en Mongolia y Montenegro; Colombia pasa de OW a MW; Brazil y Nigeria pasan de UW a MW.

  Riesgos

  Un shock hawkish de la Fed, menor resistencia del crecimiento y escalada en Oriente Medio pueden ampliar spreads.

Datos clave

• Previsión de PIB estadounidense2.2%Previsión 2026 q4/q4
• Previsión de core PCE estadounidense3.4%Previsión 2026 q4/q4
• Previsión de política de la FedTwo 25bp hikes in September and December 2026Rango objetivo de fondos federales previsto en 4.00-4.25%
• Objetivo del Treasury a 2 años4.70%Previsión YE26
• Objetivo del Treasury a 10 años5.05%Previsión YE26
• Previsión de déficit fiscal estadounidense$2.020tn in FY26; $1.960tn in FY27Incorpora reembolsos arancelarios más rápidos e ingresos arancelarios menores
• Brecha de oferta-demanda de Treasuries$543bnOferta adicional que otros inversores deberán absorber
• Objetivo del cobre$14,800/mtObjetivo 4Q26, con potencial de sobrepasarlo
• TTF de gas natural del mes próximoEUR60/MWh QTD; near EUR80/MWh at the time of writingTras la escalada en Oriente Medio y el cierre de Hormuz
• Previsión USD/CNY6.70 in 4Q26; 6.80 in 3Q27Refleja la visión alcista sobre CNH
• Previsión USD/JPY164Visión cautelosa sobre el yen a medio plazo
• Spread EMBIG Diversified173bpSpread actual al 8 de septiembre de 2026 bajo la nueva metodología

Impacto e implicaciones

El informe considera que inflación persistente y política más restrictiva respaldan rendimientos estadounidenses más altos y el dólar, a la vez que reducen el atractivo de una exposición amplia a duración. Prefiere estructuras de tipos de valor relativo, carry financiado con divisas de bajo rendimiento, EM FX de mayor rendimiento y exposición selectiva a materias primas, pero considera restricciones importantes los shocks energéticos, la volatilidad de tipos y la escalada geopolítica.

Riesgos

• La inflación persistente podría obligar a los bancos centrales a endurecer más de lo esperado.
• Una mayor escalada en Oriente Medio y precios energéticos elevados podrían deteriorar el entorno macroeconómico y presionar tipos y spreads de crédito.
• Un pico de volatilidad podría perjudicar las estrategias de carry FX.
• USD/JPY afronta riesgo de intervención durante períodos de liquidez reducida.
• La incertidumbre de oferta europea de gas y las reservas históricamente bajas elevan el riesgo de precios invernales.
• Un giro hawkish de la función de reacción de la Fed podría causar una ampliación de corto plazo de spreads de crédito EM.

Aspectos que vigilar

• Las reuniones de la Fed de septiembre y diciembre de 2026 y si la inflación obliga a una política más allá de la cotización OIS actual.
• La guía de subastas, las recompras y el calendario esperado de aumentos de subasta en agosto de 2027, así como la absorción de oferta por inversores.
• Precios de energía, conflicto de Oriente Medio, tránsito por Strait of Hormuz y calendario de normalización de exportaciones de LNG de Qatar.
• Niveles de inventarios europeos de gas antes del invierno.
• Fijaciones USD/CNY del PBoC, conversión FX corporativa china y reunión Trump-Xi.
• Decisiones estadounidenses sobre aranceles al cobre refinado y su calendario de aplicación.
• Volatilidad de tipos estadounidenses, que el informe considera más importante para el carry EM que la dirección por sí sola.
• Si se mantiene el crecimiento resistente, condición para spreads de crédito EM acotados.