Estratégia Macro Global e Multiativos: Riscos de inflação e credibilidade impulsionam a inclinação da curva de Treasuries dos EUA, enquanto o dólar e o câmbio de mercados emergentes permanecem sustentados

Visão geral

Este relatório avalia oportunidades de negociação macroeconômica de 2026 ao início de 2027 em quatro temas principais: taxas globais, câmbio, commodities e mercados emergentes. Os choques centrais vêm de novas altas nos preços de energia, do conflito EUA-Irã e dos riscos às principais rotas marítimas, de mudanças na política tarifária e das dúvidas do mercado sobre o arcabouço anti-inflacionário e a credibilidade do Federal Reserve. O relatório argumenta que esses fatores elevarão as expectativas de inflação e os prêmios de prazo nos EUA, pressionarão os Treasuries americanos de médio e longo prazo e sustentarão o dólar e as operações de carry; as taxas europeias são mais defensivas em relação aos EUA, enquanto os mercados emergentes apresentam uma estrutura em que o câmbio é preferido a taxas e crédito.

Visões principais

Para os Estados Unidos, o relatório espera que o crescimento econômico permaneça resiliente em 2026 e que a inflação do PCE núcleo continue elevada, com o Federal Reserve podendo elevar as taxas em 25bp em dezembro de 2026. Os comentários do presidente do Fed sobre a eficácia das ferramentas de política e a meta de inflação de 2% aumentaram os riscos à credibilidade institucional, o que significa que os breakevens de inflação e os prêmios de prazo podem continuar subindo. Por isso, o relatório eleva suas previsões de rendimentos dos Treasuries americanos de longo prazo e recomenda construir uma estratégia de inclinação 2s/10s, comprando a ponta curta e vendendo a região de 10 anos. No lado fiscal, reembolsos tarifários mais rápidos e receitas abaixo das expectativas anteriores elevam a previsão de déficit do FY26; a enfraquecida demanda tradicional de investidores estrangeiros, bancos comerciais e fundos de pensão também exige que investidores mais sensíveis ao preço absorvam a nova oferta. Para taxas internacionais, o relatório permanece otimista quanto à duration alemã e negocia a divergência de credibilidade e política entre EUA e Europa por meio de uma posição comprada em Bund de 10 anos/vendida em UST de 10 anos. No câmbio, o dólar continua sustentado por taxas relativas, dados americanos, preços de energia e demanda por ativos seguros, enquanto o euro é usado como moeda de financiamento devido ao carry baixo, à alta dos preços de gás natural e aos baixos estoques. Nos mercados emergentes, o ambiente cíclico sustenta uma sobreponderação em câmbio, mas a alta da inflação e os riscos de bancos centrais, juntamente com as avaliações apertadas de crédito, mantêm taxas e crédito neutros.

Estrutura de análise

O relatório combina previsões macroeconômicas, pontuações de processamento de linguagem natural das comunicações de bancos centrais, regressões de valor justo para curvas de rendimento, análise de prêmio de prazo e breakeven de inflação, estimativas de financiamento fiscal e demanda de investidores, comparações de valor relativo entre mercados, sensibilidade a preços de energia e atribuição de carteiras-modelo para formar recomendações de operações direcionais e de valor relativo.

Notas metodológicas

• Análise de comunicação de banco centralModelo de Processamento de Linguagem Natural do Federal Reserve do J.P. Morgan

  Inclinação hawkish-dovish e pontuações de relevância de política

  O modelo realiza análise textual de comunicados do FOMC, discursos preparados e perguntas e respostas de coletivas de imprensa; os resultados mais recentes mostram que a reunião foi mais hawkish em geral do que em junho, mas as perguntas e respostas do presidente foram menos relevantes para a política monetária do que as coletivas de imprensa durante o período Powell.

• Valor relativo de taxasModelo de Valor Justo da Curva de Rendimento

  Resíduos de regressão, percentis de avaliação e retornos de carry

  O modelo controla a política do Fed de médio prazo, as expectativas de inflação, o balanço patrimonial e variáveis de política comercial, além de comparar o valor relativo de diferentes combinações de curva usando faixas históricas, resíduos de regressão e carry e rolldown de três meses.

• Oferta e demanda fiscalArcabouço de Financiamento do Tesouro dos EUA e Demanda de Investidores

  Emissão líquida, compras de bancos centrais, recompras e capacidade de absorção dos investidores

  O relatório combina déficits fiscais, reembolsos e receitas tarifárias, recompras do Tesouro, compras do Federal Reserve e demanda de investidores estrangeiros, bancos, fundos e fundos de pensão para avaliar a pressão de oferta de Treasuries de médio e longo prazo e os rendimentos de equilíbrio.

• Sensibilidade cambialAnálise de Beta de Preços de Energia e Câmbio

  Exposição ao comércio de energia, sensibilidade ao preço do petróleo e carry

  O relatório compara o beta das moedas ao preço do petróleo em relação ao dólar, as exportações líquidas de energia como parcela do PIB e o carry de taxa de juros, concluindo que as moedas da zona do euro têm sensibilidade empírica relativamente alta aos preços de energia.

• Pesquisa de portfólioCarteira-Modelo de Mercados Emergentes

  Alocação por país, posicionamento de mercado, seleção de crédito e atribuição de risco

  O desempenho da carteira é avaliado por meio de alocações sobreponderadas, neutras e subponderadas e da atribuição por seleção de títulos, câmbio e crédito, com o posicionamento ajustado com base nas avaliações e nos riscos de abertura dos spreads.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Treasuries dos EUA

  Visão baixista sobre a duration de médio e longo prazo, com preferência pela inclinação da curva 2s/10s

  Pontos fortes

  A ponta curta tem algum valor à medida que os mercados reprecificam o afrouxamento, e as operações de curva podem expressar expectativas crescentes de inflação e prêmios de prazo.

  Pontos fracos

  As avaliações na região de 10 anos são elevadas, a demanda de investidores estrangeiros, bancos e fundos de pensão está enfraquecendo, e a nova oferta precisa ser absorvida por investidores sensíveis ao preço.

  Comparação

  Em comparação com vender diretamente toda a curva, uma operação de inclinação que compra a ponta curta e vende a região de 10 anos é mais consistente com a visão de valor relativo do relatório.

  Riscos

  Se os membros do FOMC esclarecerem coletivamente os comentários do presidente, ou se a inflação e os preços de energia caírem, a operação de inclinação de baixa poderá ser limitada.

• Títulos públicos alemães de 10 anos e Bunds

  Duration comprada e Bunds relativamente comprados em relação a USTs vendidos

  Pontos fortes

  A Europa enfrenta impacto direto limitado nas taxas pelo conflito EUA-Irã, os rendimentos alemães intermediários se tornaram relativamente baratos e operações entre mercados podem capturar a divergência de política entre EUA e Europa.

  Pontos fracos

  Os rendimentos ainda podem subir no curto prazo acompanhando a venda de Treasuries americanos, e os preços mais altos de energia na Europa geram perturbações inflacionárias.

  Comparação

  Em comparação com os Treasuries americanos, os títulos públicos alemães oferecem um perfil de risco-retorno de duration mais atraente.

  Riscos

  Surpresa de alta na inflação europeia, deterioração do fornecimento de gás natural ou vendas sincronizadas de títulos globais.

• Dólar americano

  Manter viés otimista

  Pontos fortes

  Os dados dos EUA são resilientes, as expectativas de alta de taxas foram antecipadas, os diferenciais de taxas na ponta curta continuam favoráveis e os riscos energéticos e geopolíticos também beneficiam a demanda por ativos seguros.

  Pontos fracos

  Breakevens de inflação em alta e rendimentos reais em queda podem prejudicar o dólar, enquanto dúvidas sobre a credibilidade do Fed também podem provocar vendas de curto prazo.

  Comparação

  Em comparação com o euro e algumas moedas de baixo rendimento, o dólar combina suporte dos diferenciais de taxas com atributos defensivos diante de choques de energia.

  Riscos

  Enfraquecimento significativo dos dados de emprego dos EUA, nova queda dos rendimentos reais ou uma guinada mais dovish do Fed.

• Euro

  Visão baixista e uso como moeda de financiamento

  Pontos fortes

  Se os dados europeus melhorarem ou a pressão do gás natural diminuir, avaliações baixas podem fornecer suporte periódico.

  Pontos fracos

  Ausência de vantagem de carry, dados econômicos fracos, alta dos preços de gás natural e estoques abaixo das normas sazonais.

  Comparação

  O relatório acredita que as moedas da zona do euro têm maior sensibilidade empírica aos preços de energia do que as moedas asiáticas.

  Riscos

  Melhora inesperada do crescimento europeu ou das expectativas de política pode desencadear cobertura de posições vendidas no euro.

• Iene japonês

  A intervenção limita o risco de cauda de depreciação, mas uma valorização substancial sustentada é difícil

  Pontos fortes

  A disposição para intervenção coordenada pelo Japão e pelos Estados Unidos aumentou, e a comunicação do Banco do Japão é hawkish.

  Pontos fracos

  A evidência histórica de que a intervenção isolada pode reverter tendências é limitada, e os diferenciais de taxas de política continuam desfavoráveis ao iene.

  Comparação

  Espera-se que o risco de USD/JPY romper acima de 164 diminua, mas a probabilidade de cair abaixo de 150 também é baixa.

  Riscos

  Nova fraqueza rápida do iene pode levar o Banco do Japão a elevar taxas mais cedo; inversamente, o enfraquecimento dos efeitos da intervenção pode levar USD/JPY de volta a níveis elevados.

• Energia e gás natural

  O prêmio de risco de oferta está elevado

  Pontos fortes

  O conflito EUA-Irã, ameaças ao Estreito de Bab-el-Mandeb e restrições ao transporte de GNL sustentam os preços.

  Pontos fracos

  Uma desaceleração da demanda ou a redução dos riscos nas rotas marítimas enfraqueceria o prêmio de risco.

  Comparação

  Choques de energia são desfavoráveis a regiões importadoras e afetam as moedas europeias por meio dos canais de termos de troca e inflação.

  Riscos

  Alívio súbito das tensões geopolíticas, restauração do transporte ou demanda global abaixo das expectativas.

• Câmbio de mercados emergentes

  Sobreponderado

  Pontos fortes

  As perspectivas cíclicas globais, o carry mais alto e a melhora dos termos de troca para alguns exportadores de energia oferecem suporte.

  Pontos fracos

  Uma queda no apetite global por risco, a alta dos rendimentos dos Treasuries americanos e um dólar mais forte podem criar pressão.

  Comparação

  Entre os ativos de mercados emergentes, a visão para câmbio é preferida à de taxas e crédito.

  Riscos

  As duas grandes incertezas — energia e Federal Reserve — elevam a volatilidade e podem levar a saídas de capital.

• Taxas e crédito de mercados emergentes

  Manter neutro

  Pontos fortes

  O tom fundamental geral é construtivo, e as carteiras-modelo ainda podem gerar alfa por meio da seleção de países e crédito.

  Pontos fracos

  Os riscos de inflação e de política dos bancos centrais estão se tornando mais equilibrados, enquanto as avaliações de crédito soberano e corporativo estão apertadas e a compensação por spreads é limitada.

  Comparação

  Em comparação com o câmbio de mercados emergentes, taxas e crédito não apresentam margem de segurança de avaliação suficiente.

  Riscos

  Alta das taxas globais, dólar mais forte, reversões nos preços de commodities ou riscos fiscais e políticos em países individuais.

Dados principais

• Previsão de política do Federal ReserveAlta de taxa de 25bp em dezembro de 2026Espera-se que a faixa-alvo dos fed funds suba para 3.75%–4.00%.
• Rendimento do Treasury americano de 2 anos no fim de 20264.30%Espera-se que permaneça aproximadamente nesse nível posteriormente, até o primeiro semestre de 2027.
• Rendimento do Treasury americano de 10 anos no fim de 20264.85%A previsão anterior era de 4.70%.
• Rendimento do Treasury americano de 30 anos no fim de 20265.40%A meta anterior era de 5.20%.
• Crescimento real do PIB dos EUA em 20261.8%O relatório também espera que o PCE núcleo do 4T26 seja de 3.4% em relação ao ano anterior.
• Previsão de déficit fiscal dos EUA para FY26$2.020tnA previsão no início do ano era de $1.955tn.
• Previsão de déficit fiscal dos EUA para FY27$1.960tnA previsão no início do ano era de $2.050tn.
• Reembolsos tarifários de FY26–FY27$125bnO ritmo dos reembolsos é ligeiramente mais rápido do que o esperado anteriormente.
• Previsão de receita tarifária$325bn em FY26 e $400bn em FY27O ritmo de acumulação de receitas no FY26 é mais lento do que o esperado anteriormente.
• Absorção líquida do setor privado de Treasuries com cupom$1.35tnEsta é a estimativa após deduzir as compras e recompras do Federal Reserve.
• Oferta adicional de Treasuries a ser absorvida por outros investidores$543bnA base de investidores está migrando para entidades sensíveis ao preço, sustentando a permanência dos rendimentos de longo prazo em patamares elevados.
• Previsão de USD/JPY160 no 3T26, 164 no 4T26 e 164 no 2T27O relatório acredita que uma intervenção coordenada pode limitar uma ruptura acima de 164, mas a probabilidade de levar a taxa de câmbio abaixo de 150 é baixa.

Impacto e implicações

Para a alocação de ativos, a alta das expectativas de inflação, a ampliação dos prêmios de prazo e a piora da dinâmica de oferta e demanda de Treasuries apontam, em conjunto, para pressão sobre a duration americana de médio e longo prazo, com a inclinação da curva mais atraente do que simplesmente vender a ponta curta. As diferenças de política e credibilidade entre Europa e Estados Unidos sustentam o valor relativo entre mercados nos títulos públicos alemães. Embora o dólar tenha enfraquecido brevemente após a reunião do Fed à medida que os rendimentos reais caíram, os diferenciais de taxas relativos, a resiliência econômica dos EUA, os choques de energia e a demanda por ativos seguros continuam oferecendo suporte. O euro e algumas moedas europeias de baixo rendimento enfrentam pressão pelo aumento dos custos de insumos energéticos. O câmbio de mercados emergentes é sustentado pelo ciclo e pelo carry, mas os riscos de inflação para as taxas em moeda local estão se tornando mais equilibrados, os spreads de crédito estão apertados e o risco direcional de crédito deve ser reduzido.

Riscos

• Esclarecimentos coletivos posteriores dos membros do FOMC sobre os comentários do presidente podem reparar as expectativas de credibilidade e suprimir a operação de inclinação de baixa dos Treasuries dos EUA.
• Dados de emprego, crescimento ou inflação dos EUA significativamente mais fracos do que o esperado podem fazer a previsão de alta de taxa falhar e empurrar os rendimentos para baixo.
• Nova escalada do conflito EUA-Irã e riscos às principais rotas marítimas podem desencadear uma forte alta nos preços de energia, na inflação e na volatilidade entre classes de ativos.
• O aumento das necessidades de financiamento fiscal dos EUA e a queda da demanda dos compradores tradicionais de Treasuries podem fazer os rendimentos de longo prazo subirem mais do que o esperado.
• Se o Tesouro dos EUA atrasar a alteração da orientação de emissão ou o cronograma dos aumentos de títulos com cupom, isso mudará o ritmo de realização das operações de curva.
• Baixos estoques europeus de gás natural e choques de oferta podem enfraquecer o euro e alterar o risco-retorno da duration europeia.
• A intervenção cambial coordenada pode não conseguir reverter de forma sustentável a tendência de USD/JPY, e o iene ainda apresenta riscos de cauda em ambas as direções.
• As avaliações de crédito de mercados emergentes estão apertadas e não têm colchões de spread suficientes em um ambiente global de aversão ao risco.
• O El Niño pode afetar simultaneamente a oferta de açúcar na Índia, Tailândia e centro-sul do Brasil, elevando os riscos de preços de produtos agrícolas.

Pontos a observar

• Payrolls não agrícolas dos EUA, inflação do PCE núcleo e mudanças nas expectativas de inflação.
• Explicações posteriores dos membros do FOMC sobre os comentários do presidente, a meta de inflação de 2% e a política de balanço patrimonial.
• O comunicado trimestral de refinanciamento do Tesouro dos EUA e se ele ajusta a orientação de emissão de “pelo menos nos próximos vários trimestres”.
• O ritmo dos reembolsos tarifários do FY26, a receita tarifária e as mudanças no déficit fiscal.
• A demanda por Treasuries americanos por parte de investidores estrangeiros, bancos comerciais, fundos de títulos e fundos de pensão.
• O conflito EUA-Irã, a navegação pelo Estreito de Bab-el-Mandeb e os embarques da Qatar Energy.
• Preços europeus de gás natural, níveis de armazenamento e sua transmissão para o euro e a inflação europeia.
• A probabilidade de uma alta de taxas pelo Banco do Japão em setembro ou outubro e a durabilidade da intervenção conjunta EUA-Japão.
• Inflação de mercados emergentes, reações dos bancos centrais e se os spreads de crédito soberano se ampliam a partir de níveis de avaliação apertados.
• O impacto do El Niño sobre a produção de açúcar na Índia, Tailândia e centro-sul do Brasil.