Global fixed-income markets — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório semanal global de renda fixa avalia se a alta dos rendimentos americanos está perto do limite e acompanha as implicações para México, Europa, China, EM, Reino Unido e covered bonds. O HSBC adota postura construtiva, porém cautelosa, em duração após a alta dos rendimentos e recomenda seletividade onde persistam riscos de expectativa de afrouxamento, oferta fiscal, inflação ou crescimento ligado à China.

Visões principais

O HSBC argumenta que a alta recente dos rendimentos dos Treasuries não decorre principalmente de uma reprecificação duradoura da trajetória do Fed. Dados americanos fortes e a leitura hawkish da ata de julho do FOMC elevaram o rendimento de 30 anos de4.25% para4.4%, mas os futuros de fed funds de fim de ano pouco mudaram e os futuros SOFR de dezembro de2024 voltaram a4.25% de menos de4% no início do mês. Assim, o HSBC atribui a alta longa mais a preocupações de liquidez ou oferta do que a mudança nas expectativas para o Fed. Os breakevens longos pouco se moveram. Com base em fundamentos e valuation de longo prazo, vê os rendimentos como oportunidade de compra, embora espere paciência e volatilidade. O HSBC espera o Treasury de 30 anos em consolidação entre4.0-4.5%, com o de 10 anos modestamente abaixo. Considera esse patamar um equilíbrio razoável após o Silicon Valley Bank. Expectativas de PIB nominal em torno de4% deveriam formar um teto suave para o forward5Y5Y, que terminou a semana em4.09%. As expectativas de inflação da Universidade de Michigan continuam altas, mas um único novo dado não deve mudar a visão do FOMC. Grandes movimentos podem aguardar a melhora da liquidez após o verão. No México, os maiores rendimentos dos Treasuries elevaram e inclinaram a curva local em padrão de bear steepening, sobretudo nos vencimentos longos. Leilões e trocas de dívida adicionais aumentaram a pressão de oferta. A expectativa de afrouxamento caiu para cerca de6bp na reunião de novembro, e o primeiro corte pode não ocorrer antes do fim do primeiro semestre de2024. Na zona do euro, o Bund de 10 anos oscilou entre2.46%-2.71% em agosto; a visão citada pelo HSBC previa queda para1.75% no fim de2023. Na China, entradas estrangeiras em ações após a reunião do Politburo de24 de julho se reverteram, pois o apoio de política continuava gradual e faltavam detalhes de relaxamento imobiliário nas cidades de primeira linha. O PBoC cortou a reverse repo de 7 dias em10bp e a MLF de um ano em15bp. O HSBC observa que a LPR de 5 anos inalterada não exclui alívio hipotecário: bancos podem reduzir taxas de hipotecas existentes, embora margens líquidas de juros estreitas restrinjam novos cortes. A LPR de um ano caiu10bp; a de 5 anos permaneceu inalterada. O HSBC diferencia títulos municipais chineses, emitidos explicitamente por governos locais, de títulos LGFV, que dependem de suporte implícito local. A diferenciação de crédito entre LGFVs aprofundou-se em2022, enquanto os spreads municipais permaneceram estreitos. Demanda por ativos seguros, provável moderação da oferta municipal e redistribuição de renda pelo governo central sustentariam esses spreads. Para LGFVs, o caminho viável seria rolar a dívida a menor custo e prazo mais longo; nem amortização líquida nem defaults generalizados seriam factíveis. A possível cota de RMB1.5trn para refinanciar parte da dívida LGFV foi mencionada, mas governos locais continuariam os principais responsáveis. O HSBC espera que a Europa seja mais afetada que os Estados Unidos pela demanda chinesa menor. Prefere defensivos e financeiros a automóveis, mineração, químicos e luxo; o excesso de produtos químicos chineses já reduziu preços e margens na Europa. Embora NPLs bancários devam aumentar, o risco parte de base baixa e está essencialmente precificado. O diferencial financeiro versus não financeiro era pouco mais de60bp, contra valor justo de cerca de30bp, e o HSBC reduziria a sobreponderação em financeiros à medida que o diferencial convergisse. A competição por depósitos é risco para margens, mas há folga após a expansão da NIM; nos Estados Unidos, fundos monetários tornam essa competição mais intensa. Em EM, o HSBC vê oportunidades de duração em alguns forwards longos de swaps, incluindo Hungria, Brasil, Polônia, República Tcheca, Israel e Coreia, onde parecem altos. Exceto África do Sul e República Tcheca, a maior parte estava abaixo do pico de2013. Ainda assim, recomenda seletividade: dívida local e externa de EM registrava-3.12% e-2.8% em agosto até então, liderada por América Latina e CEEMEA. Precificação de afrouxamento agressivo, resgates de fundos e sazonalidade fraca de agosto-setembro aumentam a cautela. Na Índia, forwards OIS de INR implicavam taxas overnight30bp acima da taxa de política até o fim do ano. O HSBC espera que o RBI prefira instrumentos de liquidez, incluindo a reserva de caixa incremental introduzida em agosto, a elevar juros diante dos alimentos; a ata do MPC de24 de agosto seria relevante. Na Tailândia, o déficit FY24 proposto era THB593bn; aumento relevante poderia pressionar títulos públicos. O HSBC esperava gabinete cerca de uma semana após apoio parlamentar e detalhes orçamentários cerca de um mês depois. No Reino Unido, o CPI cheio caiu para6.8%, mas inflação subjacente rígida e surpresa salarial altista foram interpretadas de forma hawkish. O mercado precificava outra alta em setembro e possibilidade de50bp. O HSBC vê sinais de efeito do aperto, incluindo alta inesperada do desemprego e indicadores de relaxamento laboral. Prefere receber GBP 2Y1Y OIS porque riscos hawkish de curto prazo já parecem bem precificados. A ideia tinha entrada de4.70%, alvo de3.80%, stop de5.40% e último nível de4.98% em21 de agosto. O mercado secundário de covered bonds permanecia pouco líquido, mas a emissão primária retornou cedo após o verão. Houve dois benchmarks com boa demanda, mais dois benchmarks EUR em21 de agosto e três novas emissões EUR e uma operação GBP previstas para22 de agosto. O HSBC vê forte necessidade de financiamento bancário, espera atividade intensa em setembro e outubro, mas menor oferta até o fim do ano devido ao pré-financiamento.

Estrutura de análise

O HSBC compara movimentos de rendimentos, futuros de juros, breakevens, forwards, spreads, expectativas de política, condições de emissão e indicadores macro. Em seguida, relaciona esses sinais a duração, curvas, setores de crédito e efeitos por país, distinguindo obrigações explícitas de governos chineses de risco de crédito quase soberano.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise de níveis de rendimentos, curvas, futuros e forwards de Treasuries, Bunds e mercados locais.

  O HSBC compara mudanças por vencimento e usa trajetórias implícitas de política e âncoras de longo prazo para avaliar excessos de rendimento e atratividade de duração.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Comparação entre spreads municipais e soberanos centrais e entre crédito financeiro e não financeiro europeu.

  O relatório usa níveis de spread e convergência esperada para avaliar valor relativo de crédito e o efeito do risco de crescimento ligado à China.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Explicação por oferta e demanda dos spreads municipais chineses e da emissão primária de covered bonds.

  O HSBC relaciona demanda por ativos seguros, oferta municipal limitada, necessidades de financiamento bancário e pré-financiamento às condições de preço e emissão.

• Métricas específicas do setor financeiroAnálise da margem financeira líquida (NIM)

  Análise de margem líquida de juros sob competição por depósitos e cortes de taxas hipotecárias.

  O relatório trata a pressão sobre NIM como restrição aos cortes de taxas de empréstimo na China e como possível proteção ou vulnerabilidade do crédito bancário europeu.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US Treasuries

  O HSBC vê rendimentos mais altos como oportunidade de compra e espera consolidação antes de queda.

  Pontos fortes

  Fundamentos e valuation de longo prazo apoiam a ideia de que os rendimentos subiram o suficiente.

  Pontos fracos

  A negociação de curto prazo pode permanecer volátil até haver maior clareza sobre economia e liquidez.

  Comparação

  O movimento é mais consistente com preocupações de liquidez ou oferta do que com mudança material nas perspectivas do Fed.

  Riscos

  Expectativas de inflação seguem acima de níveis compatíveis com os objetivos do FOMC.

• European financial credit

  Preferido ao crédito não financeiro cíclico europeu diante do risco de crescimento ligado à China.

  Pontos fortes

  O risco de NPLs parte de base baixa e é considerado essencialmente precificado; spreads superam o valor relativo justo estimado.

  Pontos fracos

  A competição por depósitos pode comprimir margens líquidas de juros.

  Comparação

  O HSBC prefere financeiros e defensivos a automóveis, mineração, químicos e luxo; o diferencial é pouco mais de60bp, contra valor justo de cerca de30bp.

  Riscos

  A desaceleração pode elevar NPLs e reduzir o colchão de lucros da margem líquida de juros.

• GBP 2Y1Y OIS

  Ideia aberta para receber o segmento curto das taxas do Reino Unido.

  Pontos fortes

  O HSBC considera que o risco hawkish de curto prazo já está bem precificado.

  Comparação

  Entrada4.70%, alvo3.80%, stop5.40% e último nível4.98% em21 de agosto.

  Riscos

  Persistência da pressão inflacionária.

Dados principais

• Rendimento do Treasury americano de 30 anos4.25% to 4.4%Alta citada para a semana anterior; o HSBC espera consolidação em4.0-4.5%.
• Forward5Y5Y4.09%Nível no fim da semana anterior; expectativas de PIB nominal perto de4% seriam teto suave.
• Rendimento do Bund de 10 anos2.46%-2.71%Faixa de agosto; a visão citada previa1.75% no fim de2023.
• Cortes de taxa do PBoC7-day reverse repo -10bp; one-year MLF -15bpCortes implementados na semana anterior para baixar custos de financiamento.
• Possível cota de títulos municipaisRMB1.5trnEspeculação citada como apoio potencial ao refinanciamento de parte da dívida LGFV.
• Diferencial entre financeiros e não financeiros europeusJust over 60bp; fair value about 30bpO HSBC reduziria a sobreponderação em financeiros à medida que se aproximasse do valor justo.
• Retorno da dívida EM em agostoEM local debt -3.12%; EM external debt -2.8%Perdas de agosto até a data citadas no relatório.
• CPI cheio do Reino Unido6.8%Caiu na divulgação mais recente, mas inflação subjacente e salários permaneceram sinais hawkish.
• Déficit FY24 proposto pela TailândiaTHB593bnAumento material acima desse valor poderia pressionar os títulos públicos tailandeses.

Impacto e implicações

As conclusões do HSBC apoiam postura de duração cautelosa, porém construtiva, após a alta de rendimentos desenvolvidos, com discriminação em EM e crédito. A fraqueza ligada à China teria maior efeito sobre crédito cíclico europeu do que americano, e implementação de políticas, oferta fiscal e inflação definem os principais riscos regionais.

Riscos

• Expectativas de inflação americanas permanecem elevadas e podem sustentar preocupações de política monetária hawkish.
• O apoio de política chinês pode continuar decepcionando investidores, sobretudo se medidas imobiliárias seguirem pouco claras.
• Déficit FY24 tailandês maior que o proposto pode pressionar títulos públicos.
• Mercados EM podem seguir vulneráveis devido a afrouxamento agressivo precificado, aumento de resgates e sazonalidade fraca de agosto-setembro.
• Margens bancárias europeias podem sofrer se a competição por depósitos aumentar, reduzindo a proteção contra NPLs maiores.
• Inflação persistente no Reino Unido pode tornar o Banco da Inglaterra mais hawkish do que supõe a visão do HSBC para o segmento curto.

Pontos a observar

• Dados americanos, interpretação do FOMC, expectativas de inflação e retorno da liquidez em setembro.
• Medidas imobiliárias concretas na China, cortes de taxas hipotecárias e apoio ao refinanciamento de LGFV.
• Ata do MPC do RBI de24 de agosto para sinais sobre a avaliação de inflação na Índia.
• Formação do governo tailandês e tamanho e calendário do orçamento FY24.
• Dados de inflação e mercado de trabalho do Reino Unido antes da reunião do MPC no fim de setembro.
• Convergência de spreads entre financeiros e não financeiros europeus e competição por taxas de depósitos.
• Atividade primária de covered bonds em setembro e outubro.