Global fixed-income markets研报解读

概览

这份全球固定收益周报讨论美国收益率上升是否接近极限，并追踪其对墨西哥、欧洲、中国、新兴市场利率、英国和担保债券的影响。汇丰的核心观点是在近期收益率上升后对久期保持谨慎建设性，同时在宽松预期、财政供给、通胀或中国相关增长风险仍未解决的市场保持选择性。

核心观点

汇丰认为，近期美国国债收益率的上升不应主要解读为美联储路径发生持久重定价。强劲的美国数据和市场对7月FOMC会议纪要的鹰派解读推高收益率，30年期收益率从4.25%升至4.4%。但年末联邦基金利率期货几乎未变，2024年12月SOFR期货则从月初低于4%的水平回到4.25%，使2024年利率展望与8月初相比大致不变。因此，汇丰将长端收益率上行更多归因于流动性或供给担忧，而非美联储预期变化；长期限盈亏平衡通胀率变动有限也支持这一判断。基于长期基本面和估值，汇丰认为收益率是买入机会，但预计短期仍需耐心并面对震荡。 汇丰预计30年期美债收益率将在4.0-4.5%区间盘整，10年期区间略低于此。这被视为硅谷银行事件后的合理均衡水平；汇丰认为，约4%的名义GDP预期应为5Y5Y远期利率提供软上限，该利率在前一周结束时为4.09%。密歇根大学通胀预期仍高于符合FOMC目标的水平，但汇丰预计单个新增数据点不足以改变FOMC立场。该行预计投资者会等到夏季过后流动性改善，再进行较大幅度的操作。 较高的美债收益率已传导至墨西哥，当地利率在最近几周重新定价走高，收益率曲线以熊市陡峭化方式变化，长端尤为明显。财政部在季度发行日程之外进行了多次政府债券一级拍卖和债务置换，增加了供给压力。市场对宽松的预期明显下降：11月央行会议仅计入约6bp宽松，远期价格显示墨西哥首次降息可能要到2024年上半年后段才会到来。在欧元区，10年期Bund收益率在8月于2.46%-2.71%范围内波动，当时处于区间上沿；汇丰引用的利率观点预计，在较低利率维持更久的情景下，该收益率将在2023年末降至1.75%。 在中国，7月24日政治局会议后进入中国股市的外资流入已经逆转，因为投资者认为政策支持过于渐进，尤其是一线城市房地产宽松措施尚未给出具体细节。为降低融资成本，中国人民银行将7天期逆回购利率下调10bp，并将1年期MLF利率下调15bp。汇丰认为，5年期贷款市场报价利率维持不变并不必然意味着按揭支持落空：尽管狭窄的银行净息差限制了贷款利率下调，但当局可通过推动银行降低存量按揭贷款利率来降低家庭按揭成本。当月，用于家庭消费和企业贷款基准的1年期LPR下调10bp，而作为按揭贷款基准的5年期LPR维持不变。 汇丰区分了中国地方政府债与LGFV债。地方政府债由地方政府明确发行，而LGFV债实质上是依赖地方政府隐性支持的公司债。2022年，一些省份土地出让收入大幅下滑后，LGFV信用分化加深；与此同时，地方政府债相对国债以及各省之间的利差仍然较窄。汇丰认为地方政府债利差收紧受到多项因素支持：房地产行业困境令债券发行减少，从而提升对相对安全资产的需求；地方政府高债务水平可能使后续地方债供给放缓；中央政府收入再分配也缓冲了财政较弱省份的冲击。对LGFV债务，汇丰继续认为，以更低成本和更长期限滚续融资是现实的解决路径，判断在地方政府财政和金融稳定风险约束下，净偿还和大范围违约都不可行。报告提到，市场曾猜测可能新增RMB1.5trn地方债额度，用于再融资部分LGFV债务；LGFV债对该消息及近期基准利率下调均作出积极反应，但汇丰强调地方政府仍将主要负责其LGFV再融资。 对于发达市场信用，汇丰预计欧洲比美国更容易受到中国需求走弱的影响，原因是欧元区与中国贸易联系更紧密，欧洲公司对中国销售的依赖度更高。该行偏好防御板块和金融板块，而非汽车、矿业、化工和奢侈品等周期板块。中国化工产品在欧洲市场的过剩供给已压低价格，并削弱欧洲化工企业利润率。尽管欧洲银行不良贷款会随经济放缓而上升，汇丰认为其起点较低且这一风险基本已被定价。其认为金融与非金融债利差差距略高于60bp，较约30bp的公允价值水平过宽，并将在该差距接近该水平时逐步降低金融板块超配。存款竞争可能压缩银行净息差，并削弱其抵御更高不良贷款的能力，但汇丰认为此前净息差大幅扩张提供了缓冲，并指出货币市场基金替代选择使美国的存款竞争比欧洲更激烈。 在新兴市场，汇丰发现部分长期互换远期利率存在久期机会，特别是在远期利率看似过高的市场，包括相较疫情前低点涨幅较大的匈牙利、巴西、波兰、捷克、以色列和韩国。该行指出，除南非和捷克外，多数市场的远期利率仍低于2013年缩减恐慌时期的高点。但报告仍建议保持选择性：8月迄今，EM本币债和EM外债分别回报-3.12%和-2.8%，主要受拉丁美洲和CEEMEA拖累。许多市场，尤其是这些地区，仍计入激进的政策宽松；EM债券基金赎回压力上升，以及EM本币债在8月和9月通常表现疲弱的季节性，也增加了谨慎理由。 在印度，INR隔夜指数互换远期利率显示，隔夜利率将到年末一直比政策利率高30bp，反映市场已计入鹰派通胀叙事。汇丰预计，RBI会更偏好使用流动性工具，包括8月MPC会议引入的增量现金准备金率，而不是因食品价格上涨而提高政策利率；8月24日MPC会议纪要被列为观察通胀评估变化的线索。在泰国，汇丰预计新政府成立后，市场注意力将转向FY24预算的时点和规模。上一届政府提出FY24预算赤字为THB593bn；若赤字显著高于这一数字，可能对泰国政府债券构成压力，尤其是长期债拍卖已出现投标减少迹象。汇丰预计，总理候选人获得议会支持约一周后将组建新内阁，约一个月后公布预算细节。 在英国，整体CPI降至6.8%，但核心通胀黏性和工资数据上行意外使市场作出鹰派反应。市场已完全计入9月再加息一次，且认为存在加息50bp的可能。汇丰也看到紧缩正在起效的证据：失业率意外上升，职位空缺和候选人可得性等领先指标显示劳动力市场趋松。该行认为英格兰银行依赖滞后数据，因此偏好在前端疲软时买入，具体为在GBP 2Y1Y OIS上收取固定利率，因为近期鹰派风险已被充分定价。该开放交易的入场水平为4.70%，目标为3.80%，止损为5.40%，截至8月21日日内最新水平为4.98%。 最后，担保债券二级市场在两个板块的成交量仍很低，但一级发行在夏季休市后异常早地恢复。前一周发行了两只基准债且需求良好；8月21日又有两只EUR基准债，8月22日计划发行三只EUR新券及一笔GBP交易。汇丰将该活动视为银行强劲融资需求的证据。该行预计9月和10月一级市场将较为繁忙，但预计年末前供给将显著低于上半年，因为许多发行人已完成预融资。

分析框架

汇丰通过比较收益率变动、利率期货、盈亏平衡通胀率、远期利率、利差、政策预期、发行状况和宏观指标开展分析。随后将这些指标与久期、收益率曲线、信用板块和各国市场影响相联系，并区分中国明确的政府债务与准政府信用风险。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  分析美国国债、Bund和本地市场的收益率水平、曲线、期货及远期利率。

  汇丰比较不同期限的变化，并利用隐含政策路径和长期利率锚来判断收益率是否超调，以及哪些市场的久期可能具有吸引力。

• 固收与信用分析利差分析

  比较地方政府债与中央政府债的利差，以及欧洲金融与非金融信用利差。

  报告使用利差水平和预期收敛来评估相对信用价值及中国相关增长风险的影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  用供需关系解释中国地方政府债利差和担保债券一级发行。

  汇丰将安全资产需求、受限的地方债供给、银行融资需求和预融资与定价及发行状况联系起来。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  分析存款竞争和按揭利率下调对银行净息差的影响。

  报告将净息差压力视为限制中国贷款利率下调的因素，也将其视为欧洲银行信用的潜在缓冲或脆弱点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  汇丰认为较高收益率是买入机会，并预计收益率先盘整后回落。

  优势

  长期基本面和估值支持收益率已上升至足够高水平的判断。

  劣势

  在经济前景和市场流动性更明确前，短期交易可能仍然震荡。

  对比

  此次变动更多与流动性或供给担忧有关，而非美联储前景出现实质变化。

  风险

  通胀预期仍高于符合FOMC目标的水平。

• European financial credit

  在中国相关增长风险下，欧洲金融信用优于周期性非金融信用。

  优势

  不良贷款风险起点较低，且被认为基本已被定价；利差仍高于汇丰估计的相对公允水平。

  劣势

  存款竞争可能压缩净息差。

  对比

  汇丰偏好金融和防御板块而非汽车、矿业、化工和奢侈品；金融与非金融的差距略高于60bp，而估计公允价值约为30bp。

  风险

  经济放缓可能推高不良贷款并削弱净息差带来的盈利缓冲。

• GBP 2Y1Y OIS

  在英国利率前端收取固定利率的开放交易观点。

  优势

  汇丰认为近期鹰派风险已被充分定价。

  对比

  入场4.70%，目标3.80%，止损5.40%，截至8月21日日内最新水平为4.98%。

  风险

  通胀压力持续。

关键数据

• 美国30年期国债收益率4.25% to 4.4%报告所述前一周的上升幅度；汇丰预计将在4.0-4.5%区间盘整。
• 5Y5Y远期利率4.09%在前一周结束时的水平；汇丰认为约4%的名义GDP预期构成软上限。
• 10年期Bund收益率2.46%-2.71%8月区间；汇丰引用的观点预计2023年末为1.75%。
• 中国人民银行政策利率下调7-day reverse repo -10bp; one-year MLF -15bp为降低融资成本而在前一周实施的下调。
• 潜在地方债额度RMB1.5trn报告引用的市场猜测，可能用于再融资部分LGFV债务。
• 欧洲金融与非金融债利差差距Just over 60bp; fair value about 30bp汇丰将在该差距接近公允价值时逐步降低金融板块超配。
• EM债券8月回报EM local debt -3.12%; EM external debt -2.8%报告所述8月迄今的损失。
• 英国整体CPI6.8%在最新数据中下降，但核心通胀和工资仍为鹰派信号。
• 泰国FY24拟议预算赤字THB593bn若显著高于该金额，可能对泰国政府债券构成压力。

影响与含义

汇丰的结论是在发达市场收益率上升后支持谨慎但建设性的久期立场，同时要求在EM和信用中进行甄别。报告认为，中国相关疲软对欧洲周期性信用的影响可能大于对美国的影响，而政策落实、财政供给和通胀是主要的区域风险决定因素。

风险

• 美国通胀预期仍然较高，可能维持鹰派货币政策担忧。
• 中国政策支持可能继续令投资者失望，尤其是房地产措施仍不明确时。
• 泰国FY24财政赤字若高于拟议水平，可能增加政府债券压力。
• EM市场仍可能脆弱，因为市场仍计入激进宽松、基金赎回增加且8月-9月季节性疲弱。
• 若存款竞争加剧，欧洲银行利润率可能承压，从而降低对更高不良贷款的保护。
• 持续的英国通胀可能使英格兰银行比汇丰的前端利率观点所假设的更为鹰派。

后续跟踪

• 美国数据、FOMC解读、通胀预期，以及9月市场流动性的回归。
• 具体的中国房地产政策措施、按揭利率下调和LGFV再融资支持。
• 8月24日RBI MPC会议纪要，以观察印度通胀评估的信号。
• 泰国政府组建进程以及FY24预算的规模和时点。
• 英国在9月末MPC会议前的通胀和劳动力市场数据。
• 欧洲金融与非金融利差的收敛，以及存款利率竞争。
• 9月和10月担保债券一级市场活动。