Global fixed-income markets — Interpretación del informe

Visión general

Este informe semanal global de renta fija examina si el alza de los rendimientos estadounidenses se acerca a su límite y sus efectos en México, Europa, China, EM, Reino Unido y bonos garantizados. HSBC adopta una postura constructiva pero prudente sobre duración tras el repunte de rendimientos y pide selectividad donde persistan riesgos de expectativas de relajación, oferta fiscal, inflación o crecimiento ligado a China.

Perspectivas principales

HSBC sostiene que el reciente aumento de los rendimientos del Treasury no refleja principalmente una revalorización duradera de la trayectoria de la Fed. Los datos estadounidenses fuertes y la lectura hawkish de las actas de julio del FOMC elevaron el rendimiento a 30 años de4.25% a4.4%, pero los futuros de fed funds de fin de año apenas cambiaron y los futuros SOFR de diciembre de2024 volvieron a4.25% desde menos de4% a comienzos de mes. Por ello, atribuye el movimiento largo más a preocupaciones de liquidez u oferta que a un cambio en las expectativas de la Fed; los breakevens de largo plazo se movieron poco. Por fundamentos y valoración de largo plazo, considera los rendimientos una oportunidad de compra, aunque anticipa paciencia y volatilidad. HSBC espera consolidación del Treasury a 30 años en4.0-4.5%, con el rendimiento a 10 años algo menor. Considera este rango un equilibrio razonable posterior a Silicon Valley Bank. Las expectativas de PIB nominal en torno a4% deberían establecer un techo suave para el forward5Y5Y, que terminó la semana en4.09%. Las expectativas de inflación de la Universidad de Michigan siguen por encima de niveles consistentes con los objetivos del FOMC, pero un único dato no debería cambiar la visión del FOMC. Los inversores probablemente esperarán la mejora de liquidez tras el verano antes de grandes movimientos. En México, los mayores rendimientos del Treasury elevaron y empinaron la curva local en forma bajista, sobre todo en vencimientos largos. Las subastas y permutas de deuda adicionales incrementaron la presión de oferta. Las expectativas de relajación cayeron significativamente: el mercado descontaba apenas unos6bp para la reunión de noviembre y el primer recorte podría llegar solo a finales del primer semestre de2024. En la eurozona, el Bund a 10 años osciló entre2.46%-2.71% en agosto; la visión citada por HSBC esperaba una caída a1.75% al cierre de2023 bajo una tesis de tipos bajos durante más tiempo. En China, las entradas extranjeras de renta variable posteriores a la reunión del Politburó del24 de julio se revirtieron porque las medidas de apoyo siguieron siendo graduales y faltaban detalles sobre alivio inmobiliario en ciudades de primer nivel. El PBoC recortó la repo inversa a 7 días en10bp y la MLF a un año en15bp. HSBC señala que mantener sin cambios la LPR a 5 años no elimina el alivio hipotecario: los márgenes de interés neto limitan recortes de tasas bancarias, pero los bancos pueden reducir tasas de hipotecas existentes. La LPR a un año bajó10bp y la LPR a 5 años permaneció sin cambios. HSBC diferencia los bonos municipales chinos, emitidos explícitamente por gobiernos locales, de los bonos LGFV, que son deuda corporativa dependiente de apoyo implícito local. La diferenciación crediticia de LGFV se profundizó en2022, mientras los spreads municipales se mantuvieron estrechos frente a bonos del gobierno central y entre provincias. HSBC atribuye esa estrechez a la demanda de activos seguros, la probable moderación de la oferta municipal y la redistribución de ingresos del gobierno central. Para LGFV, considera que la salida viable es refinanciar a menor coste y mayor plazo, pues ni el repago neto ni los impagos generalizados son factibles. Menciona la especulación sobre un posible cupo de RMB1.5trn de nueva emisión municipal para refinanciar parte de la deuda LGFV, pero señala que los gobiernos locales seguirán siendo los principales responsables. Para crédito desarrollado, HSBC espera que Europa sea más afectada que Estados Unidos por una menor demanda china debido a vínculos comerciales y ventas corporativas más estrechos. Prefiere defensivos y financieros a autos, minería, químicos y lujo. El exceso de oferta de químicos chinos ya ha reducido precios y márgenes de empresas químicas europeas. Aunque los préstamos improductivos bancarios deberían aumentar, HSBC cree que el riesgo parte de una base baja y está esencialmente descontado. La diferencia de spreads entre financieros y no financieros era de algo más de60bp frente a un valor razonable cercano a30bp; reduciría su sobreponderación en financieros al acercarse a ese nivel. La competencia por depósitos puede perjudicar el margen de interés neto, aunque el aumento previo del margen ofrece colchón y la competencia es más intensa en Estados Unidos por la alternativa de fondos monetarios. HSBC ve oportunidades de duración en determinados forwards largos de swaps de EM, incluidos Hungría, Brasil, Polonia, República Checa, Israel y Corea, donde parecen demasiado altos. Salvo Sudáfrica y República Checa, la mayoría permanecía por debajo de los picos de2013. Sin embargo, pide selectividad: la deuda local y externa de EM registraba pérdidas de-3.12% y-2.8% en agosto hasta la fecha, lideradas por Latinoamérica y CEEMEA. Las expectativas de fuertes recortes, mayores reembolsos de fondos y la estacionalidad débil de agosto y septiembre aumentan la cautela. En India, los forwards OIS de INR implicaban tipos overnight30bp por encima de la tasa de política hasta fin de año. HSBC esperaba que el RBI prefiriera herramientas de liquidez, incluida la reserva de efectivo incremental introducida en agosto, antes que subir la tasa de política ante el alza de alimentos; las actas del MPC del24 de agosto aportarían señales. En Tailandia, una vez formado el gobierno, la atención pasaría al tamaño y calendario del presupuesto FY24. El déficit propuesto era THB593bn y uno sustancialmente mayor podría presionar a los bonos; HSBC esperaba gabinete aproximadamente una semana después del apoyo parlamentario y detalles presupuestarios aproximadamente un mes más tarde. En el Reino Unido, el CPI general cayó a6.8%, pero la rigidez del CPI subyacente y las sorpresas al alza en salarios se interpretaron de forma hawkish. El mercado descontaba plenamente otra subida en septiembre y cierta posibilidad de50bp. HSBC también ve señales de que el endurecimiento funciona: desempleo inesperadamente mayor y señales de relajación laboral. Dado que el riesgo hawkish de corto plazo parece bien descontado, prefiere comprar debilidad del frente corto recibiendo GBP 2Y1Y OIS. La idea abierta tenía entrada de4.70%, objetivo de3.80%, stop de5.40% y último nivel de4.98% intradía el21 de agosto. La negociación secundaria de bonos garantizados seguía muy baja, pero la emisión primaria se reactivó antes de lo habitual tras el verano. Hubo dos referencias con buena demanda la semana anterior, dos referencias EUR el21 de agosto y estaban previstas tres nuevas emisiones EUR y una operación GBP el22 de agosto. HSBC lo interpreta como evidencia de fuertes necesidades de financiación bancaria. Espera actividad intensa en septiembre y octubre, pero menor oferta hasta fin de año que en el primer semestre porque muchos emisores ya se prefinanciaron.

Marco de análisis

HSBC compara movimientos de rendimientos, futuros de tipos, breakevens, forwards, spreads, expectativas de política, condiciones de emisión e indicadores macroeconómicos. Después vincula esas señales con duración, curvas, sectores de crédito e implicaciones por país, distinguiendo obligaciones explícitas de gobiernos chinos del riesgo crediticio cuasisoberano.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de niveles de rendimiento, curvas, futuros y forwards del Treasury, Bund y mercados locales.

  HSBC compara variaciones por vencimiento y utiliza trayectorias implícitas de política y anclas de largo plazo para valorar si los rendimientos se excedieron y dónde puede ser atractiva la duración.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Comparación entre spreads municipales y soberanos centrales, y entre crédito financiero y no financiero europeo.

  El informe usa niveles de spread y convergencia esperada para evaluar valor relativo de crédito y el impacto del riesgo de crecimiento ligado a China.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Explicación de los spreads municipales chinos y de la emisión primaria de bonos garantizados mediante oferta y demanda.

  HSBC relaciona demanda de activos seguros, oferta municipal limitada, necesidades de financiación bancaria y prefinanciación con precios y condiciones de emisión.

• Métricas específicas del sector financieroAnálisis del margen de interés neto (NIM)

  Análisis del margen de interés neto bancario ante competencia por depósitos y recortes de tasas hipotecarias.

  El informe considera la presión sobre el margen tanto una restricción para recortar tasas de préstamo en China como un posible colchón o vulnerabilidad del crédito bancario europeo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US Treasuries

  HSBC considera los mayores rendimientos una oportunidad de compra y espera consolidación antes de una caída.

  Fortalezas

  Los fundamentos y las valoraciones de largo plazo respaldan la idea de que los rendimientos han subido lo suficiente.

  Debilidades

  La negociación de corto plazo podría seguir volátil hasta que se aclare el panorama económico y la liquidez de mercado.

  Comparación

  El movimiento es más consistente con preocupaciones de liquidez u oferta que con un cambio en las perspectivas de la Fed.

  Riesgos

  Las expectativas de inflación siguen por encima de niveles compatibles con los objetivos del FOMC.

• European financial credit

  Preferido frente a crédito cíclico no financiero europeo ante el riesgo de crecimiento ligado a China.

  Fortalezas

  El riesgo de préstamos improductivos parte de una base baja y se considera esencialmente descontado; los spreads permanecen por encima del valor relativo razonable estimado.

  Debilidades

  La competencia por depósitos puede comprimir los márgenes de interés neto.

  Comparación

  HSBC prefiere financieros y defensivos frente a autos, minería, químicos y lujo; el diferencial es de algo más de60bp frente a un valor razonable estimado de unos30bp.

  Riesgos

  La desaceleración económica puede elevar préstamos improductivos y reducir el colchón de beneficios del margen de interés neto.

• GBP 2Y1Y OIS

  Idea de operación abierta para recibir el frente corto de tipos del Reino Unido.

  Fortalezas

  HSBC cree que el riesgo hawkish de corto plazo ya está bien descontado.

  Comparación

  Entrada4.70%, objetivo3.80%, stop5.40% y último nivel4.98% intradía el21 de agosto.

  Riesgos

  Persistencia de presiones inflacionarias.

Datos clave

• Rendimiento del Treasury estadounidense a 30 años4.25% to 4.4%Aumento citado para la semana anterior; HSBC espera consolidación en4.0-4.5%.
• Forward5Y5Y4.09%Terminó la semana anterior en ese nivel; HSBC considera que expectativas de PIB nominal cercanas a4% son un techo suave.
• Rendimiento del Bund a 10 años2.46%-2.71%Rango de agosto; la visión citada por HSBC esperaba1.75% al cierre de2023.
• Recortes de tasas del PBoC7-day reverse repo -10bp; one-year MLF -15bpRecortes aplicados la semana anterior para reducir costes de financiación.
• Posible cupo de bonos municipalesRMB1.5trnEspeculación citada como posible apoyo para refinanciar parte de la deuda LGFV.
• Diferencial entre financieros y no financieros europeosJust over 60bp; fair value about 30bpHSBC reduciría la sobreponderación de financieros al acercarse al valor razonable.
• Rentabilidad de deuda EM en agostoEM local debt -3.12%; EM external debt -2.8%Pérdidas de agosto hasta la fecha citadas en el informe.
• CPI general del Reino Unido6.8%Bajó en la última publicación, aunque inflación subyacente y salarios siguieron siendo señales hawkish.
• Déficit presupuestario FY24 propuesto por TailandiaTHB593bnUn aumento significativo por encima de este importe podría presionar los bonos soberanos tailandeses.

Impacto e implicaciones

Las conclusiones de HSBC respaldan una postura de duración cauta pero constructiva tras el alza de rendimientos desarrollados, junto con discriminación en EM y crédito. La debilidad relacionada con China afectaría más al crédito cíclico europeo que al estadounidense, mientras la implementación de políticas, la oferta fiscal y la inflación determinan los principales riesgos regionales.

Riesgos

• Las expectativas de inflación estadounidenses siguen elevadas y podrían sostener preocupaciones de política monetaria hawkish.
• El apoyo de política china puede seguir decepcionando a inversores, especialmente si las medidas inmobiliarias permanecen poco claras.
• Un déficit fiscal FY24 tailandés mayor que el propuesto podría presionar los bonos soberanos.
• Los mercados EM pueden seguir vulnerables porque se descuentan recortes agresivos, aumentan los reembolsos de fondos y la estacionalidad de agosto-septiembre es débil.
• Los márgenes de bancos europeos podrían verse presionados si se intensifica la competencia por depósitos, reduciendo la protección frente a mayores préstamos improductivos.
• La persistencia de inflación británica podría hacer que el Banco de Inglaterra sea más hawkish de lo que supone la visión de HSBC sobre el frente corto.

Aspectos que vigilar

• Datos estadounidenses, interpretación del FOMC, expectativas de inflación y retorno de liquidez en septiembre.
• Medidas concretas de política inmobiliaria china, recortes de tasas hipotecarias y apoyo a refinanciación LGFV.
• Actas del MPC del RBI del24 de agosto para señales sobre la evaluación inflacionaria de India.
• Formación del gobierno tailandés y tamaño y calendario del presupuesto FY24.
• Datos de inflación y mercado laboral del Reino Unido antes de la reunión del MPC de finales de septiembre.
• Convergencia de spreads entre financieros y no financieros europeos y competencia por tasas de depósitos.
• Actividad de emisión primaria de bonos garantizados en septiembre y octubre.