Global fixed-income markets 리서치 보고서 해설

개요

이 글로벌 고정수익 주간 보고서는 미국 금리 상승이 한계에 가까운지 검토하고, 멕시코·유럽·중국·EM 금리·영국·커버드본드에 미치는 영향을 다룬다. HSBC의 핵심 견해는 최근 금리 상승 이후 듀레이션에 신중하지만 건설적으로 접근하되, 완화 기대·재정 공급·인플레이션·중국 관련 성장 위험이 남은 시장에서는 선별적으로 접근해야 한다는 것이다.

핵심 견해

HSBC는 최근 미국 국채금리 상승을 연준 경로의 지속적인 재가격 산정으로 해석해서는 안 된다고 본다. 강한 미국 지표와 7월 FOMC 의사록의 매파적 해석으로 30년물 금리는4.25%에서4.4%로 올랐지만, 연말 연방기금금리 선물은 거의 변하지 않았고 2024년 12월 SOFR 선물은 이달 초4% 미만에서4.25%로 되돌아왔다. 따라서 HSBC는 장기금리 상승이 연준 전망 변화보다 유동성 또는 공급 우려를 반영한다고 보며, 장기 브레이크이븐의 제한된 움직임도 이를 뒷받침한다고 판단한다. 장기 펀더멘털과 밸류에이션을 고려하면 높은 금리는 매수 기회지만, 단기적으로는 인내와 변동성 대응이 필요하다고 본다. HSBC는 30년 미 국채금리가4.0-4.5% 범위에서 안정되고 10년물은 그보다 다소 낮을 것으로 예상한다. 이는 실리콘밸리은행 사태 이후의 합리적 균형 수준으로 본다. 약4%의 명목 GDP 기대는 전주 말4.09%였던5Y5Y 포워드의 완만한 상단을 형성할 수 있다. 미시간대 인플레이션 기대는 FOMC 목표와 부합하는 수준보다 높지만, HSBC는 한 개의 신규 지표가 FOMC 견해를 바꾸지는 못할 것으로 본다. 투자자들은 여름 이후 유동성이 개선될 때까지 큰 움직임을 기다릴 가능성이 높다. 높은 미국 금리는 멕시코에도 전이돼 현지 금리가 상승 재가격되고 특히 장기 구간에서 베어 스티프닝이 나타났다. 정기 발행 계획 외 국채 입찰과 부채 교환이 공급 압력을 더했다. 완화 기대는 크게 낮아져 11월 중앙은행 회의에는 약6bp의 완화만 반영됐고, 첫 금리 인하는2024년 상반기 후반까지 오지 않을 수 있음을 시사했다. 유로존에서는 10년 Bund 금리가8월2.46%-2.71% 범위에서 움직였고, HSBC가 인용한 견해는 저금리 장기화 전망에 따라2023년 말1.75%로 하락할 것으로 예상했다. 중국에서는 7월24일 정치국 회의 이후 중국 주식시장으로 유입된 외국인 자금이 반전됐다. 투자자들이 특히 1선 도시 부동산 완화 조치의 구체성이 부족한 가운데 정책 지원이 너무 점진적이라고 판단했기 때문이다. PBoC는 자금조달 비용을 낮추기 위해 7일물 역레포 금리를10bp, 1년 MLF 금리를15bp 인하했다. HSBC는 5년 LPR 동결이 모기지 지원 부재를 반드시 의미하지는 않는다고 본다. 은행의 좁은 순이자마진이 대출금리 인하를 제한하지만, 당국은 은행이 기존 주택담보대출 금리를 낮추도록 유도해 가계 모기지 금리를 낮출 수 있기 때문이다. 1년 LPR은10bp 인하됐고 5년 LPR은 동결됐다. HSBC는 중국 지방채와 LGFV채를 구분한다. 지방채는 지방정부가 명시적으로 발행하지만 LGFV채는 암묵적 지방정부 지원에 의존하는 사실상 회사채다. 2022년 일부 성의 토지매각 수입 급감 이후 LGFV 신용 차별화는 심화됐지만, 지방채 스프레드는 국채 대비와 성 간 모두 좁게 유지됐다. HSBC는 부동산 부진으로 채권 발행이 줄어 안전자산 수요가 늘고, 높은 지방정부 부채가 추가 공급을 억제하며, 중앙정부 소득 재분배가 재정 취약 성의 충격을 완화하는 점이 이를 지지한다고 본다. LGFV 부채에는 더 낮은 비용과 더 긴 만기의 차환이 현실적 해법이라고 본다. 순상환과 광범위한 디폴트는 재정 여건과 금융안정 측면에서 실현 가능하지 않다고 판단한다. RMB1.5trn의 지방채 추가 발행 한도가 일부 LGFV 부채 차환을 지원할 수 있다는 관측과 금리 인하에 대한 LGFV채의 긍정적 반응을 언급하지만, 차환의 주된 책임은 지방정부에 있다고 강조한다. 선진국 신용에서는 유로존과 중국의 무역 연계와 유럽 기업의 중국 매출 의존도 때문에 중국 수요 둔화가 미국보다 유럽에 더 크게 영향을 미칠 것으로 HSBC는 본다. 자동차·광산·화학·사치재보다 방어 및 금융 업종을 선호한다. 중국 화학제품의 유럽 공급과잉은 가격을 낮추고 유럽 화학기업 마진을 약화시켰다. 유럽 은행의 부실채권은 경기 둔화로 늘겠지만, 낮은 출발점에서 이미 대체로 가격에 반영됐다고 본다. 금융과 비금융 간 스프레드 차이는60bp를 조금 넘지만 공정가치는 약30bp로 추정하며, 그 수준에 가까워지면 금융 비중확대를 축소할 계획이다. 예금 경쟁은 순이자마진과 부실채권 방어력을 압박할 수 있지만, HSBC는 순이자마진이 이미 크게 상승해 여력이 있다고 본다. 머니마켓펀드 대안 때문에 미국의 예금 경쟁이 유럽보다 더 치열하다고 지적한다. EM에서는 장기 스왑 포워드가 너무 높아 보이는 시장에서 듀레이션 기회가 있다고 본다. 헝가리·브라질·폴란드·체코·이스라엘·한국은 팬데믹 전 저점 대비 장기 포워드 상승폭이 큰 시장이다. 남아프리카와 체코를 제외하면 대부분의 포워드는2013년 테이퍼 텐트럼 고점보다 낮다. 다만 HSBC는 선별적 접근을 촉구한다. 8월 들어 현재까지 EM 현지통화채와 EM 외화채 수익률은 각각-3.12%와-2.8%였고, 라틴아메리카와 CEEMEA가 이를 주도했다. 특히 이 지역의 많은 시장은 공격적 정책 완화를 여전히 반영하고 있으며, EM 채권펀드 환매 압력과8월·9월의 부진한 계절성도 위험 요인이다. 인도에서 INR OIS 포워드는 연말까지 익일 금리가 정책금리보다30bp 높게 유지될 것임을 시사한다. HSBC는 RBI가 식품가격 상승을 넘겨보고, 8월 MPC 회의에서 도입한 증분 지급준비율을 포함한 유동성 수단을 금리 인상보다 선호할 것으로 본다. 8월24일 MPC 의사록은 인플레이션 평가 변화의 단서로 제시됐다. 태국에서는 새 정부 구성 후 FY24 예산의 시기와 규모가 관심사가 될 것이다. 이전 정부가 제안한 FY24 재정적자는THB593bn이었으며, 이를 크게 넘는 적자는 국채에 압력을 줄 수 있다. 장기물 입찰의 낮은 응찰은 이미 경계심을 보여준다. HSBC는 총리 후보가 의회 지지를 얻은 약1주 뒤 내각이 구성되고 약1개월 뒤 예산 세부안이 나올 것으로 예상했다. 영국에서 헤드라인 CPI는6.8%로 하락했지만, 끈질긴 근원 인플레이션과 임금 지표 상방 서프라이즈는 매파적으로 해석됐다. 시장은9월 추가 인상을 완전히 반영하고50bp 인상 가능성도 할인한다. HSBC는 실업률의 예상 밖 상승과 구인·구직자 가용성 지표를 긴축 효과의 증거로 본다. 영란은행이 선행지표보다 후행지표에 의존한다고 보며, 단기 매파 위험이 이미 잘 반영됐으므로 GBP 2Y1Y OIS를 수취하는 방식으로 약세 시 프런트엔드를 매수하는 것을 선호한다. 이 오픈 아이디어의 진입은4.70%, 목표는3.80%, 손절은5.40%, 8월21일 장중 기준 최근 수준은4.98%였다. 마지막으로 커버드본드 이차시장 회전율은 낮지만, 일차시장은 여름 휴가 후 이례적으로 일찍 재개됐다. 전주에 두 건의 벤치마크 발행이 좋은 수요를 받았고, 8월21일에는 EUR 벤치마크 두 건, 8월22일에는 EUR 신규 발행 세 건과 GBP 거래 한 건이 예정됐다. HSBC는 이를 은행의 강한 자금조달 수요 증거로 본다. 9월과10월 일차시장 활동은 활발할 것으로 예상하지만, 많은 발행사가 이미 선조달을 마쳤기 때문에 연말까지 공급은 상반기보다 상당히 적을 것으로 본다.

분석 프레임워크

HSBC는 금리 움직임, 금리선물, 브레이크이븐, 포워드금리, 스프레드, 정책 기대, 발행 여건, 거시지표를 시장 간 비교한다. 이후 이를 듀레이션, 수익률곡선, 신용 섹터 및 국가별 영향과 연결하고, 중국의 명시적 정부채무와 준정부 신용위험을 구분한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  미국 국채, Bund, 현지 시장의 금리 수준, 수익률곡선, 선물 및 포워드를 분석한다.

  HSBC는 만기별 변화를 비교하고, 내재 정책경로와 장기금리 기준점을 활용해 금리가 과도하게 올랐는지와 듀레이션이 매력적인 곳을 판단한다.

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  지방채와 중앙정부채 간 스프레드, 그리고 유럽 금융과 비금융 신용 스프레드를 비교한다.

  보고서는 스프레드 수준과 예상 수렴을 사용해 상대 신용가치와 중국 관련 성장위험의 영향을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  중국 지방채 스프레드와 커버드본드 일차 발행을 수급으로 설명한다.

  HSBC는 안전자산 수요, 제한된 지방채 공급, 은행 자금조달 수요, 선조달을 가격과 발행 여건에 연결한다.

• 금융업종 전용 지표순이자마진(NIM) 분석

  예금 경쟁과 모기지 금리 인하가 은행 순이자마진에 미치는 영향을 분석한다.

  보고서는 순이자마진 압력을 중국 대출금리 인하의 제약이자 유럽 은행 신용의 완충 또는 취약 요인으로 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US Treasuries

  HSBC는 높은 금리를 매수 기회로 보며, 안정 후 하락할 것으로 예상한다.

  강점

  장기 펀더멘털과 밸류에이션은 금리가 충분히 올랐다는 견해를 뒷받침한다.

  약점

  경제 전망과 시장 유동성이 명확해질 때까지 단기 거래는 변동성이 클 수 있다.

  비교

  이 움직임은 연준 전망의 실질적 변화보다 유동성 또는 공급 우려와 더 부합한다.

  위험

  인플레이션 기대는 FOMC 목표와 부합하는 수준보다 여전히 높다.

• European financial credit

  중국 관련 성장 위험 속에서 유럽 금융 신용을 경기민감 비금융 신용보다 선호한다.

  강점

  부실채권 위험은 낮은 수준에서 출발하며 대체로 가격에 반영된 것으로 보인다. 스프레드는 HSBC의 추정 상대 공정가치보다 넓다.

  약점

  예금 경쟁이 순이자마진을 압박할 수 있다.

  비교

  HSBC는 자동차, 광산, 화학, 사치재보다 금융과 방어 업종을 선호한다. 금융·비금융 차이는60bp를 조금 넘고 추정 공정가치는 약30bp다.

  위험

  경기 둔화는 부실채권을 늘리고 순이자마진의 수익 완충력을 약화시킬 수 있다.

• GBP 2Y1Y OIS

  영국 금리 프런트엔드에서 수취하는 오픈 거래 아이디어다.

  강점

  HSBC는 단기 매파 위험이 이미 잘 반영됐다고 본다.

  비교

  진입4.70%, 목표3.80%, 손절5.40%, 8월21일 장중 기준 최근 수준4.98%.

  위험

  지속적인 인플레이션 압력.

핵심 데이터

• 미국 30년 국채금리4.25% to 4.4%전주에 언급된 상승폭이며, HSBC는4.0-4.5% 범위의 안정을 예상한다.
• 5Y5Y 포워드4.09%전주 말 수준이며, HSBC는 약4%의 명목 GDP 기대를 완만한 상단으로 본다.
• 10년 Bund 금리2.46%-2.71%8월 범위이며, HSBC가 인용한 견해는2023년 말1.75%를 예상했다.
• PBoC 정책금리 인하7-day reverse repo -10bp; one-year MLF -15bp중국이 자금조달 비용을 낮추기 위해 전주에 시행한 인하다.
• 잠재적 지방채 발행 한도RMB1.5trn일부 LGFV 부채 차환을 지원할 수 있다고 보고서가 인용한 관측이다.
• 유럽 금융 대 비금융 스프레드 차이Just over 60bp; fair value about 30bpHSBC는 이 차이가 공정가치에 가까워지면 금융 비중확대를 축소할 것이다.
• EM 채권의 8월 수익률EM local debt -3.12%; EM external debt -2.8%보고서에 제시된 8월 들어 현재까지의 손실이다.
• 영국 헤드라인 CPI6.8%최근 발표에서 하락했지만 근원 인플레이션과 임금은 여전히 매파 신호다.
• 태국 FY24 제안 재정적자THB593bn이보다 크게 증가하면 태국 국채에 압력을 줄 수 있다.

영향과 시사점

HSBC의 결론은 선진국 금리 상승 후 신중하지만 건설적인 듀레이션 입장을 지지하는 동시에, EM과 신용에서는 차별화를 요구한다. 중국 관련 약세는 미국보다 유럽 경기민감 신용에 더 중요하며, 정책 이행·재정 공급·인플레이션이 핵심 지역 위험을 결정한다는 견해다.

위험

• 미국 인플레이션 기대가 높아 매파적 통화정책 우려를 유지시킬 수 있다.
• 특히 부동산 조치가 불분명하게 남는다면 중국의 정책 지원은 계속 투자자를 실망시킬 수 있다.
• 태국 FY24 재정적자가 제안 수준을 넘으면 국채 압력이 커질 수 있다.
• 공격적 완화가 여전히 반영되고 펀드 환매가 늘며8월-9월 계절성이 약하기 때문에 EM 시장은 취약할 수 있다.
• 예금 경쟁이 심해지면 유럽 은행 마진이 압박받아 더 높은 부실채권에 대한 보호력이 낮아질 수 있다.
• 영국 인플레이션이 지속되면 영란은행이 HSBC의 프런트엔드 금리 견해보다 더 매파적일 수 있다.

주시할 점

• 미국 지표, FOMC 해석, 인플레이션 기대 및9월 유동성 회복.
• 구체적인 중국 부동산 정책, 모기지 금리 인하 및 LGFV 차환 지원.
• 인도의 인플레이션 평가 신호를 위한8월24일 RBI MPC 의사록.
• 태국 정부 구성과 FY24 예산의 규모 및 시기.
• 9월 말 MPC 회의 전 영국 인플레이션 및 노동시장 발표.
• 유럽 금융·비금융 스프레드 수렴과 예금금리 경쟁.
• 9월과10월 커버드본드 일차시장 활동.