Macro Global y Estrategia Multiactivo: Los riesgos de inflación y credibilidad impulsan el empinamiento de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense, mientras el dólar y las divisas de mercados emergentes permanecen respaldados

Visión general

Este informe evalúa oportunidades de negociación macroeconómica desde 2026 hasta principios de 2027 en torno a cuatro temas principales: tasas globales, divisas, materias primas y mercados emergentes. Los principales shocks provienen de renovados aumentos de los precios de la energía, el conflicto entre Estados Unidos e Irán y los riesgos para rutas marítimas clave, cambios en la política arancelaria y las dudas del mercado sobre el marco antiinflacionario y la credibilidad de la Reserva Federal. El informe sostiene que estos factores elevarán las expectativas de inflación y las primas por plazo estadounidenses, presionarán a los bonos del Tesoro de EE. UU. de medio y largo plazo, y respaldarán al dólar y las operaciones de carry; las tasas europeas son más defensivas en términos relativos frente a Estados Unidos, mientras que los mercados emergentes muestran una estructura en la que se prefieren las divisas frente a las tasas y el crédito.

Perspectivas principales

Para Estados Unidos, el informe espera que el crecimiento económico se mantenga resiliente en 2026 y que la inflación subyacente del PCE permanezca elevada, con la Reserva Federal potencialmente elevando las tasas en 25 pb en diciembre de 2026. Los comentarios del presidente de la Fed sobre la eficacia de las herramientas de política y el objetivo de inflación del 2% han incrementado los riesgos para la credibilidad institucional, lo que implica que los break-evens de inflación y las primas por plazo podrían seguir aumentando. Por ello, el informe eleva sus previsiones de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo y recomienda construir una estrategia de empinamiento 2s/10s mediante una posición larga en el tramo corto y corta alrededor del sector a 10 años. En el ámbito fiscal, reembolsos arancelarios más rápidos e ingresos por debajo de las expectativas previas elevan la previsión del déficit para el FY26; el debilitamiento de la demanda tradicional de inversores extranjeros, bancos comerciales y fondos de pensiones también requiere que inversores más sensibles al precio absorban la nueva oferta. Para las tasas internacionales, el informe sigue siendo alcista respecto de la duración alemana y opera la divergencia de credibilidad y política entre EE. UU. y Europa mediante una posición larga en Bund a 10 años/corta en UST a 10 años. En divisas, el dólar continúa respaldado por las tasas relativas, los datos estadounidenses, los precios de la energía y la demanda de refugio seguro, mientras que el euro se utiliza como moneda de financiación debido a su bajo carry, el alza de los precios del gas natural y los bajos inventarios. En mercados emergentes, el entorno cíclico respalda una sobreponderación en divisas, pero los crecientes riesgos de inflación y bancos centrales, junto con valoraciones de crédito ajustadas, mantienen neutrales las tasas y el crédito.

Marco de análisis

El informe combina previsiones macroeconómicas, puntuaciones de procesamiento del lenguaje natural de comunicaciones de bancos centrales, regresiones de valor razonable para curvas de rendimientos, análisis de primas por plazo y break-evens de inflación, estimaciones de financiación fiscal y demanda de inversores, comparaciones de valor relativo entre mercados, sensibilidad a los precios de la energía y atribución de carteras modelo para formular recomendaciones de operaciones direccionales y de valor relativo.

Notas metodológicas

• Análisis de comunicaciones de bancos centralesModelo de Procesamiento del Lenguaje Natural de la Reserva Federal de J.P. Morgan

  Sesgo halcón-paloma y puntuaciones de relevancia de política

  El modelo realiza análisis textual de las declaraciones del FOMC, discursos preparados y preguntas y respuestas de conferencias de prensa; los resultados más recientes muestran que la reunión fue más restrictiva en general que en junio, pero que las preguntas y respuestas del presidente fueron menos relevantes para la política monetaria que las conferencias de prensa durante el período de Powell.

• Valor relativo de tasasModelo de Valor Razonable de la Curva de Rendimientos

  Residuos de regresión, percentiles de valoración y rendimientos de carry

  El modelo controla la política de la Fed a medio plazo, las expectativas de inflación, el balance y las variables de política comercial, y compara el valor relativo de distintas combinaciones de curva mediante rangos históricos, residuos de regresión y carry y rolldown a tres meses.

• Oferta y demanda fiscalMarco de Financiación del Tesoro de EE. UU. y Demanda de Inversores

  Emisión neta, compras de bancos centrales, recompras y capacidad de absorción de inversores

  El informe combina déficits fiscales, reembolsos e ingresos arancelarios, recompras del Tesoro, compras de la Reserva Federal y demanda de inversores extranjeros, bancos, fondos y pensiones para evaluar la presión de oferta de bonos del Tesoro a medio y largo plazo y los rendimientos de equilibrio.

• Sensibilidad de divisasAnálisis Beta de Precios de la Energía y Divisas

  Exposición comercial a la energía, sensibilidad al precio del petróleo y carry

  El informe compara la beta de las monedas frente al dólar respecto al precio del petróleo, las exportaciones netas de energía como proporción del PIB y el carry de tasas de interés, concluyendo que las monedas de la zona euro tienen una sensibilidad empírica relativamente alta a los precios de la energía.

• Investigación de carterasCartera Modelo de Mercados Emergentes

  Asignación por país, posicionamiento de mercado, selección de crédito y atribución de riesgo

  El desempeño de la cartera se evalúa mediante asignaciones sobreponderadas, neutrales e infraponderadas, y atribución derivada de la selección de bonos, divisas y crédito, con el posicionamiento ajustado según las valoraciones y los riesgos de ampliación de spreads.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU.

  Bajista respecto de la duración de medio y largo plazo, con preferencia por el empinamiento de curva 2s/10s

  Fortalezas

  El tramo corto tiene cierto valor a medida que los mercados reajustan las expectativas de relajación, y las operaciones de curva pueden expresar el aumento de expectativas de inflación y primas por plazo.

  Debilidades

  Las valoraciones en torno al sector a 10 años son caras, la demanda de inversores extranjeros, bancos y fondos de pensiones se está debilitando, y la nueva oferta debe ser absorbida por inversores sensibles al precio.

  Comparación

  En comparación con ponerse corto directamente en toda la curva, una operación de empinamiento larga en el tramo corto y corta alrededor del sector a 10 años es más coherente con la visión de valor relativo del informe.

  Riesgos

  Si los miembros del FOMC aclaran colectivamente los comentarios del presidente, o si caen la inflación y los precios de la energía, la operación de empinamiento bajista podría verse limitada.

• Bonos gubernamentales alemanes a 10 años y Bunds

  Duración larga y Bunds relativamente largos frente a UST cortos

  Fortalezas

  Europa enfrenta un impacto directo limitado en las tasas por el conflicto entre Estados Unidos e Irán, los rendimientos alemanes intermedios se han abaratado en términos relativos, y las operaciones entre mercados pueden capturar la divergencia de política entre EE. UU. y Europa.

  Debilidades

  Los rendimientos aún podrían subir a corto plazo siguiendo la venta de bonos del Tesoro estadounidense, y los mayores precios energéticos europeos generan perturbaciones inflacionarias.

  Comparación

  En comparación con los bonos del Tesoro estadounidense, los bonos gubernamentales alemanes ofrecen un perfil de riesgo-rendimiento de duración más atractivo.

  Riesgos

  Sorpresas al alza en la inflación europea, deterioro del suministro de gas natural o ventas sincronizadas de bonos globales.

• Dólar estadounidense

  Mantener un sesgo alcista

  Fortalezas

  Los datos estadounidenses son resilientes, las expectativas de subidas de tasas se han adelantado, los diferenciales de tasas del tramo corto siguen respaldando, y los riesgos energéticos y geopolíticos también favorecen la demanda de refugio seguro.

  Debilidades

  El aumento de los break-evens de inflación y la caída de los rendimientos reales pueden erosionar el dólar, mientras que las dudas sobre la credibilidad de la Fed también pueden provocar ventas a corto plazo.

  Comparación

  En comparación con el euro y algunas monedas de bajo rendimiento, el dólar combina respaldo por diferenciales de tasas con atributos defensivos ante shocks energéticos.

  Riesgos

  Un debilitamiento significativo de los datos de empleo estadounidenses, una caída adicional de los rendimientos reales o un giro más acomodaticio de la Fed.

• Euro

  Bajista y utilizado como moneda de financiación

  Fortalezas

  Si mejoran los datos europeos o disminuye la presión del gas natural, las bajas valoraciones podrían brindar apoyo periódico.

  Debilidades

  Falta de ventaja de carry, datos económicos débiles, aumento de los precios del gas natural e inventarios por debajo de las normas estacionales.

  Comparación

  El informe considera que las monedas de la zona euro tienen una mayor sensibilidad empírica a los precios de la energía que las monedas asiáticas.

  Riesgos

  Una mejora inesperada del crecimiento europeo o de las expectativas de política podría desencadenar cobertura de posiciones cortas en el euro.

• Yen japonés

  La intervención limita el riesgo de cola de depreciación, pero una apreciación sustancial sostenida es difícil

  Fortalezas

  Ha aumentado la disposición a una intervención coordinada por parte de Japón y Estados Unidos, y la comunicación del Banco de Japón es restrictiva.

  Debilidades

  La evidencia histórica de que la intervención por sí sola pueda revertir tendencias es limitada, y los diferenciales de tasas de política siguen siendo desfavorables para el yen.

  Comparación

  Se espera que disminuya el riesgo de que USD/JPY rompa por encima de 164, pero también es baja la probabilidad de caer por debajo de 150.

  Riesgos

  Una renovada debilidad rápida del yen podría llevar al Banco de Japón a subir las tasas antes; por el contrario, el desvanecimiento de los efectos de intervención podría empujar USD/JPY nuevamente a niveles elevados.

• Energía y gas natural

  La prima de riesgo de suministro es elevada

  Fortalezas

  El conflicto entre Estados Unidos e Irán, las amenazas al estrecho de Bab-el-Mandeb y las restricciones al transporte de GNL respaldan los precios.

  Debilidades

  Una desaceleración de la demanda o la reducción de los riesgos en las rutas marítimas debilitaría la prima de riesgo.

  Comparación

  Los shocks energéticos son desfavorables para las regiones importadoras y afectan a las monedas europeas mediante canales de términos de intercambio e inflación.

  Riesgos

  Una relajación repentina de las tensiones geopolíticas, la restauración del transporte o una demanda global inferior a lo esperado.

• Divisas de mercados emergentes

  Sobreponderar

  Fortalezas

  Las perspectivas del ciclo global, el mayor carry y la mejora de los términos de intercambio para algunos exportadores de energía brindan apoyo.

  Debilidades

  Una caída del apetito global por el riesgo, el aumento de los rendimientos del Tesoro estadounidense y un dólar más fuerte pueden generar presión.

  Comparación

  Dentro de los activos de mercados emergentes, se prefiere la visión sobre divisas frente a tasas y crédito.

  Riesgos

  Las dos grandes incertidumbres, la energía y la Reserva Federal, elevan la volatilidad y pueden provocar salidas de capital.

• Tasas y crédito de mercados emergentes

  Mantener neutral

  Fortalezas

  El tono fundamental general es constructivo, y las carteras modelo aún pueden generar alfa mediante la selección de países y crédito.

  Debilidades

  Los riesgos de inflación y política de bancos centrales se están volviendo bilaterales, mientras que las valoraciones de crédito soberano y corporativo son ajustadas y la compensación por spread es limitada.

  Comparación

  En comparación con las divisas de mercados emergentes, las tasas y el crédito carecen de un margen de seguridad suficiente en valoración.

  Riesgos

  El aumento de tasas globales, un dólar más fuerte, reversiones en los precios de las materias primas o riesgos fiscales y políticos en países individuales.

Datos clave

• Previsión de política de la Reserva FederalSubida de tasas de 25 pb en diciembre de 2026Se espera que el rango objetivo de los fondos federales suba a 3.75%–4.00%.
• Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años a finales de 20264.30%Se espera que permanezca aproximadamente en este nivel posteriormente hasta el primer semestre de 2027.
• Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años a finales de 20264.85%La previsión anterior era 4.70%.
• Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años a finales de 20265.40%El objetivo anterior era 5.20%.
• Crecimiento real del PIB de EE. UU. en 20261.8%El informe también espera que el PCE subyacente del 4T26 sea 3.4% interanual.
• Previsión del déficit fiscal de EE. UU. para FY26$2.020tnLa previsión al comienzo del año era $1.955tn.
• Previsión del déficit fiscal de EE. UU. para FY27$1.960tnLa previsión al comienzo del año era $2.050tn.
• Reembolsos arancelarios FY26–FY27$125bnEl ritmo de reembolsos es ligeramente más rápido de lo esperado anteriormente.
• Previsión de ingresos arancelarios$325bn en FY26 y $400bn en FY27El ritmo de acumulación de ingresos en FY26 es más lento de lo esperado anteriormente.
• Absorción neta del sector privado de bonos del Tesoro con cupón$1.35tnEsta es la estimación después de deducir las compras y recompras de la Reserva Federal.
• Oferta adicional del Tesoro que deberán absorber otros inversores$543bnLa base de inversores está cambiando hacia entidades sensibles al precio, lo que respalda que los rendimientos a largo plazo permanezcan elevados.
• Previsión USD/JPY160 en 3Q26, 164 en 4Q26, y 164 en 2Q27El informe considera que la intervención coordinada puede limitar una ruptura por encima de 164, pero la probabilidad de llevar el tipo de cambio por debajo de 150 es baja.

Impacto e implicaciones

Para la asignación de activos, el aumento de las expectativas de inflación, la ampliación de las primas por plazo y el deterioro de la dinámica de oferta y demanda del Tesoro apuntan conjuntamente a presión sobre la duración estadounidense de medio y largo plazo, siendo el empinamiento de la curva más atractivo que simplemente ponerse corto en el tramo corto. Las diferencias de política y credibilidad entre Europa y Estados Unidos respaldan el valor relativo entre mercados en bonos gubernamentales alemanes. Aunque el dólar se debilitó brevemente tras la reunión de la Fed al caer los rendimientos reales, los diferenciales de tasas relativos, la resiliencia económica de EE. UU., los shocks energéticos y la demanda de refugio seguro aún brindan apoyo. El euro y algunas monedas europeas de bajo rendimiento enfrentan presión por el aumento de los costes energéticos. Las divisas de mercados emergentes están respaldadas por el ciclo y el carry, pero los riesgos de inflación para las tasas en moneda local se están volviendo más bilaterales, los spreads de crédito son ajustados y debería reducirse el riesgo de crédito direccional.

Riesgos

• Una posterior aclaración colectiva de los comentarios del presidente por parte de los miembros del FOMC podría reparar las expectativas de credibilidad y frenar la operación de empinamiento bajista de los bonos del Tesoro estadounidense.
• Datos de empleo, crecimiento o inflación de EE. UU. significativamente más débiles de lo esperado podrían hacer fracasar la previsión de subida de tasas y reducir los rendimientos.
• Una mayor escalada del conflicto entre Estados Unidos e Irán y los riesgos para rutas marítimas clave podrían provocar un fuerte aumento de los precios de la energía, la inflación y la volatilidad entre clases de activos.
• El aumento de las necesidades de financiación fiscal de EE. UU. y la disminución de la demanda de compradores tradicionales de bonos del Tesoro podrían hacer que los rendimientos a largo plazo suban más de lo esperado.
• Si el Tesoro estadounidense retrasa el cambio de sus directrices de emisión o el calendario de aumentos de bonos con cupón, alteraría el ritmo de materialización de las operaciones de curva.
• Los bajos inventarios europeos de gas natural y los shocks de oferta podrían debilitar el euro y modificar la relación riesgo-rendimiento de la duración europea.
• La intervención coordinada en divisas podría no ser capaz de revertir sosteniblemente la tendencia de USD/JPY, y el yen aún tiene riesgos de cola bilaterales.
• Las valoraciones del crédito de mercados emergentes son ajustadas y carecen de colchones de spread suficientes en un entorno global de aversión al riesgo.
• El Niño puede afectar simultáneamente la oferta de azúcar en India, Tailandia y el centro-sur de Brasil, aumentando los riesgos de precios de productos agrícolas.

Aspectos que vigilar

• Las nóminas no agrícolas de EE. UU., la inflación subyacente del PCE y los cambios en las expectativas de inflación.
• Las explicaciones posteriores de los miembros del FOMC sobre los comentarios del presidente, el objetivo de inflación del 2% y la política de balance.
• El comunicado trimestral de refinanciación del Tesoro estadounidense y si ajusta la directriz de emisión de “al menos los próximos varios trimestres”.
• El ritmo de reembolsos arancelarios de FY26, los ingresos arancelarios y los cambios en el déficit fiscal.
• La demanda de bonos del Tesoro estadounidense de inversores extranjeros, bancos comerciales, fondos de bonos y fondos de pensiones.
• El conflicto entre Estados Unidos e Irán, la navegación por el estrecho de Bab-el-Mandeb y los envíos de Qatar Energy.
• Los precios europeos del gas natural, los niveles de almacenamiento y su transmisión al euro y a la inflación europea.
• La probabilidad de una subida de tasas del Banco de Japón en septiembre u octubre y la durabilidad de la intervención conjunta entre Estados Unidos y Japón.
• La inflación de mercados emergentes, las reacciones de los bancos centrales y si los spreads de crédito soberano se amplían desde niveles de valoración ajustados.
• El impacto de El Niño sobre la producción de azúcar en India, Tailandia y el centro-sur de Brasil.