Estrategia Macroeconómica Global: JPMorgan espera que las curvas de rendimientos globales sigan bajo presión, con un empinamiento bajista de UST y posiciones largas en USD como operaciones centrales

Visión general

Este informe de estrategia macro global de JPMorgan abarca tasas de EE. UU., tasas internacionales, FX, materias primas y mercados emergentes. Su visión macro central es que los renovados aumentos de los precios de la energía, los aranceles estadounidenses y las presiones de oferta fiscal, y las dudas sobre la credibilidad del marco de política de la Fed elevarán conjuntamente las expectativas de inflación y las primas por plazo, provocando un empinamiento bajista generalizado de los rendimientos de mercados desarrollados. El informe es más bajista en el tramo largo de las tasas estadounidenses, alcista en duración europea, permanece alcista sobre el dólar en FX y mantiene una postura de sobreponderación en FX de mercados emergentes.

Perspectivas principales

Para las tasas estadounidenses, el informe espera que la Fed suba 25 pb en diciembre de 2026 y eleva sus objetivos de fin de año para los Treasuries estadounidenses a 10 y 30 años a 4.85% y 5.40%; recomienda un empinamiento de la curva UST 2s/10s, con 5s/10s como alternativa. Para las tasas internacionales, considera que el riesgo alcista para los rendimientos europeos es relativamente efímero y mantiene una posición larga en deuda alemana a 10 años y en Bund a 10 años frente a UST. En FX, aunque el dólar se debilitó tras el FOMC, la energía, los riesgos geopolíticos y los diferenciales del tramo corto siguen respaldando una posición larga en USD; para el yen, se espera que la intervención dificulte que USD/JPY caiga de manera significativa por debajo de 150. En mercados emergentes, las perspectivas cíclicas respaldan EMFX, mientras que las tasas y el crédito permanecen neutrales debido a restricciones de inflación, bancos centrales y valoración.

Marco de análisis

El informe combina previsiones macroeconómicas, interpretación de comunicaciones de bancos centrales, modelos de valor relativo para curvas de rendimientos, estimaciones de oferta y demanda fiscal, comparaciones de diferenciales entre mercados, análisis de sensibilidad a los precios de la energía y atribución del rendimiento de carteras modelo de mercados emergentes para desarrollar recomendaciones de negociación multiactivo.

Notas metodológicas

• Cuantificación de la comunicación de bancos centralesPuntuación Hawk-Dove de NLP de la Fed

  Utiliza NLP para evaluar el tono hawkish o dovish y la relevancia para la política monetaria de los materiales del FOMC y de las preguntas y respuestas de la conferencia de prensa.

  El informe afirma que el NLP de la Fed de J.P. Morgan interpretó todas las partes de esta reunión del FOMC como más hawkish que en junio, especialmente las declaraciones preparadas de Warsh; sin embargo, las preguntas y respuestas de la conferencia de prensa tuvieron menor relevancia para la política monetaria que durante la era Powell.

• Valor relativo de tasasModelo de regresión de valor razonable de la curva del Tesoro

  Utiliza la política de la Fed a medio plazo, las expectativas de inflación, el balance de la Fed y variables de política comercial para explicar la forma de la curva.

  El modelo muestra que los Treasuries de vencimiento intermedio siguen caros tras controlar por los fundamentales, con el sector a 10 años en un nivel caro respecto de su rango plurianual. Por ello, el informe prefiere expresar un empinamiento mediante un ancla larga en el extremo a 2 años y una posición corta a 10 años.

• Atribución de carteraAtribución de cartera modelo GBI-EM / EMBIGD

  Descompone los rendimientos de la cartera de mercados emergentes por asignación por país, ponderaciones de bonos y FX, selección de crédito y posicionamiento de mercado.

  El informe presenta el rendimiento acumulado en el año y la atribución de las carteras modelo GBI-EM y EMBIGD para respaldar el mantenimiento de una visión de sobreponderación en EMFX y una visión neutral en crédito EM.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Treasuries estadounidenses

  Instrumento principal para expresar duración corta y empinamiento de la curva

  Fortalezas

  Existe valor en el tramo corto, que puede servir como ancla larga en un empinamiento; las crecientes expectativas de inflación y primas por plazo respaldan una curva más pronunciada.

  Debilidades

  La mayoría de los diferenciales de curva ya son pronunciados respecto de los modelos fundamentales, y las valoraciones no son excepcionalmente atractivas.

  Comparación

  En comparación con los Bunds alemanes, el informe es más bajista en el tramo largo de los UST y recomienda Bunds a 10 años largos frente a UST.

  Riesgos

  Si múltiples miembros del FOMC se pronuncian para contrarrestar los comentarios del presidente, la operación de empinamiento bajista podría debilitarse.

• Bunds alemanes / Tasas de la zona euro

  Asignación de duración larga relativa a EE. UU.

  Fortalezas

  El informe considera que Europa está relativamente aislada del conflicto entre EE. UU. e Irán y que el aumento de rendimientos impulsado por EE. UU. a corto plazo podría no persistir.

  Debilidades

  Los shocks de precios de la energía y de sentimiento de riesgo a corto plazo aún podrían causar volatilidad.

  Comparación

  Preferidos frente a la duración estadounidense en el tramo largo; mantener Alemania a 10 años larga y Bunds a 10 años largos frente a UST.

  Riesgos

  Escalada del conflicto de Oriente Medio, nuevos aumentos de los precios energéticos europeos o mayores riesgos políticos en la zona euro.

• Dólar estadounidense

  Posición alcista central en la estrategia de FX

  Fortalezas

  Los riesgos energéticos y geopolíticos, los resilientes datos estadounidenses y los diferenciales del tramo corto que no se han deteriorado gravemente respaldan al dólar.

  Debilidades

  Las preocupaciones sobre la credibilidad de la Fed tras el FOMC hicieron que el dólar se debilitara junto con un fuerte empinamiento de la curva del Tesoro estadounidense.

  Comparación

  Mejor respaldado que las monedas de economías sensibles a la energía, como la zona euro, donde los inventarios de gas natural son bajos.

  Riesgos

  Si los breakevens de inflación suben mientras los rendimientos reales caen, el dólar podría sufrir más.

• Yen japonés / USD/JPY

  Tipo de cambio clave influido por la intervención y las expectativas de política del BoJ

  Fortalezas

  La postura cooperativa de EE. UU. y Japón ante un yen más débil debería ayudar a limitar un mayor avance de USD/JPY por encima de 164.

  Debilidades

  El informe considera improbable que la intervención por sí sola provoque una apreciación sustancial del yen.

  Comparación

  En comparación con la experiencia de 1998, la actual intervención coordinada podría no ser suficiente para revertir la tendencia de USD/JPY.

  Riesgos

  Otra rápida depreciación del yen, una subida temprana de tasas del BoJ o una intervención más fuerte de lo esperado.

• Materias primas

  Fuente de inflación macroeconómica y sensibilidad de FX

  Fortalezas

  Los mayores precios de la energía respaldan las monedas y las operaciones de carry en exportadores de energía de alto rendimiento.

  Debilidades

  Asia y la zona euro dependen en gran medida de las importaciones de energía, y el FX europeo tiene una mayor sensibilidad histórica a los precios de la energía.

  Comparación

  El azúcar está particularmente expuesto porque regiones clave de suministro, incluidas India, Tailandia y el centro y sur de Brasil, enfrentan simultáneamente riesgos meteorológicos de El Niño.

  Riesgos

  El conflicto entre EE. UU. e Irán, las amenazas al estrecho de Bab-el-Mandeb, una carga más lenta de GNL de Qatar y los impactos de El Niño.

• FX, tasas y crédito de mercados emergentes

  Canasta de asignación a mercados emergentes

  Fortalezas

  Las perspectivas cíclicas respaldan una sobreponderación en EMFX, mientras que algunas carteras por país aún ofrecen carry y oportunidades selectivas.

  Debilidades

  Las valoraciones del crédito EM no son suficientemente baratas, mientras que las tasas enfrentan riesgos bilaterales derivados de la inflación y las trayectorias de los bancos centrales.

  Comparación

  EMFX es preferido frente a las tasas EM y los soberanos/corporativos EM, y los dos últimos permanecen neutrales.

  Riesgos

  Un dólar más fuerte, shocks energéticos, un sentimiento global de riesgo más débil y una renovada ampliación de los diferenciales de crédito.

Datos clave

• Previsión de política de la FedSubida de 25 pb en diciembre de 2026, rango objetivo 3.75%-4.00%El informe considera que la deteriorada credibilidad de la Fed hace más necesario que el Comité defienda su objetivo de inflación.
• Objetivo del Treasury estadounidense a 10 añosYE26 4.85%Elevado desde 4.70%, reflejando mayores breakevens de inflación y primas por plazo.
• Objetivo del Treasury estadounidense a 30 añosYE26 5.40%Elevado desde 5.20%.
• Previsión de déficit fiscal de EE. UU.FY26 $2.020tn; FY27 $1.960tnIncluye supuestos de reembolsos arancelarios más rápidos y menores ingresos arancelarios en FY26.
• Cambio en las tenencias netas de letras del sector privadoAño calendario 2026 $432bn en letras; $1.305tn en emisión de cuponesEstimación tras deducir las compras de la Fed y las recompras.
• Demanda necesaria para absorber la oferta adicional de UST$543bnSi se materializa la previsión, otros inversores deberán absorber la oferta adicional, respaldando rendimientos persistentemente más altos en el tramo largo.
• Previsión de USD/JPY3Q26 160; 4Q26 164; 2Q27 164El informe considera que la intervención coordinada reduce el riesgo de una ruptura por encima de 164, pero es improbable que impulse USD/JPY por debajo de 150.
• Asignación a mercados emergentesOW EMFX; MW tasas EM; MW soberanos y corporativos EMEMFX está respaldado por las perspectivas cíclicas, mientras que las ajustadas valoraciones del crédito limitan el potencial alcista.

Impacto e implicaciones

La implicación de inversión es que las carteras deben prepararse para mayores primas por plazo estadounidenses y curvas de rendimientos más pronunciadas, evitando apuestas excesivas por una caída de la duración estadounidense en el tramo largo; sobre una base de valor relativo, la duración europea puede ser preferible a la duración estadounidense. En FX, el dólar conserva respaldo de la energía, la demanda de refugio seguro y los diferenciales, pero podría verse presionado si los breakevens de inflación suben mientras caen los rendimientos reales. El FX de mercados emergentes sigue siendo atractivo, pero el crédito y las tasas EM requieren monitoreo por los riesgos bilaterales de valoración e inflación.

Riesgos

• Los riesgos de credibilidad del marco de política provocados por los comentarios del presidente de la Fed podrían continuar impulsando al alza las primas por plazo.
• Si otros miembros del FOMC actúan para restar importancia a las declaraciones del presidente, la operación de empinamiento bajista de UST podría fracasar.
• Los mayores precios de la energía, el conflicto entre EE. UU. e Irán y las amenazas al estrecho de Bab-el-Mandeb podrían intensificar la inflación y la volatilidad de refugio seguro.
• Las presiones de oferta fiscal de EE. UU. y una demanda más débil de inversores extranjeros, bancos comerciales e inversores LDI podrían mantener elevados los rendimientos del tramo largo.
• Los cambios en la política arancelaria, el calendario de reembolsos y los supuestos de ingresos podrían afectar al déficit fiscal y la trayectoria de emisión de UST.
• Los inventarios europeos de gas natural y la sensibilidad energética podrían pesar sobre el EUR.
• Las ajustadas valoraciones del crédito EM podrían debilitar el rendimiento de la cartera si los diferenciales se amplían.

Aspectos que vigilar

• Si la próxima declaración de refinanciación del Tesoro estadounidense elimina la frase “al menos”.
• Si la Fed aplica la subida prevista de 25 pb en diciembre de 2026 y si la reunión de septiembre aún conlleva riesgo de actuación anticipada.
• Si los comentarios posteriores del FOMC corrigen o agravan las preocupaciones sobre la credibilidad de la Fed.
• El impacto de las nóminas no agrícolas y los datos de inflación de EE. UU. sobre el dólar y las tasas del tramo corto.
• El ritmo de los reembolsos arancelarios de IEEPA, los ingresos arancelarios de FY26/FY27 y las revisiones al déficit fiscal.
• Los cambios en la demanda de Treasuries por parte de inversores extranjeros, bancos comerciales, fondos de bonos core e inversores LDI.
• Los precios europeos del gas natural, los niveles de inventario y la transmisión del conflicto de Oriente Medio a los activos de la zona euro.
• Si USD/JPY se aproxima o supera 164 y si EE. UU. y Japón continúan la intervención coordinada.
• El impacto de El Niño en la oferta y la demanda de azúcar, cobre y otras materias primas.