글로벌 거시 전략: JPMorgan은 글로벌 수익률 곡선이 계속 압력을 받을 것으로 예상하며, UST 베어 스티프너와 USD 롱이 핵심 거래로 유지될 것으로 전망
이 보고서는 10년 및 30년 만기 미국 국채의 연말 목표치를 각각 4.85%와 5.40%로 상향하고, 더 가팔라지는 2년/10년 UST 커브를 권고하며, 달러, 유럽 듀레이션 및 EMFX에 대한 선별적 강세 견해를 유지한다.
요약
이 보고서는 10년 및 30년 만기 미국 국채의 연말 목표치를 각각 4.85%와 5.40%로 상향하고, 더 가팔라지는 2년/10년 UST 커브를 권고하며, 달러, 유럽 듀레이션 및 EMFX에 대한 선별적 강세 견해를 유지한다.
- 연준은 2026년 12월에 25bp 인상하여 연방기금 목표 범위를 3.75%-4.00%로 올릴 것으로 예상된다.
- 10년 및 30년 만기 미국 국채의 2026년 말 목표치는 인플레이션 브레이크이븐과 기간 프리미엄 상승에 힘입어 각각 4.85%와 5.40%로 상향된다.
- 이 전략은 2년/10년 UST 커브 스티프너 구축을 권고하며, 유럽에서는 10년 독일 국채 롱과 UST 대비 10년 Bund 롱 포지션을 유지한다.
- FX에서 보고서는 에너지 및 지정학적 위험, 단기 구간 스프레드, 미국 경제지표가 계속 지지 요인을 제공한다고 보며 달러 강세 견해를 유지한다.
- 신흥국의 경우 크레딧 밸류에이션이 충분히 저렴하지 않기 때문에 EMFX 비중확대, EM 금리 비중중립, EM 국채 및 회사채 비중중립을 유지한다.
보고서 해설
개요
이 JPMorgan 글로벌 거시 전략 보고서는 미국 금리, 국제 금리, FX, 원자재 및 신흥국을 다룬다. 핵심 거시 견해는 에너지 가격의 재상승, 미국 관세 및 재정 공급 압력, 연준 정책 프레임워크의 신뢰성에 대한 의문이 함께 인플레이션 기대와 기간 프리미엄을 끌어올려 선진국 수익률이 전반적으로 베어 스티프닝할 것이라는 것이다. 보고서는 미국 금리 장기물에 대해 더 약세적이고, 유럽 듀레이션에 강세적이며, FX에서는 달러 강세 견해를 유지하고 신흥국 FX에 대해 비중확대 입장을 유지한다.
핵심 견해
미국 금리의 경우 보고서는 연준이 2026년 12월 25bp 인상할 것으로 예상하고 10년 및 30년 만기 미국 국채의 연말 목표치를 각각 4.85%와 5.40%로 상향한다. 또한 2년/10년 UST 커브 스티프너를 권고하며 5년/10년을 대안으로 제시한다. 국제 금리의 경우 유럽 수익률 상승 위험은 상대적으로 단기에 그칠 것으로 판단하고 10년 독일 국채 롱과 UST 대비 10년 Bund 롱을 유지한다. FX에서는 FOMC 이후 달러가 약세를 보였지만, 에너지, 지정학적 위험 및 단기 구간 스프레드가 USD 롱 포지션을 계속 뒷받침한다. 엔화의 경우 개입으로 인해 USD/JPY가 150보다 의미 있게 하락하기는 어려울 것으로 예상된다. 신흥국에서는 경기 순환 전망이 EMFX를 지지하는 반면, 인플레이션, 중앙은행 및 밸류에이션 제약으로 금리와 크레딧은 중립을 유지한다.
분석 프레임워크
이 보고서는 거시경제 전망, 중앙은행 커뮤니케이션 해석, 수익률 곡선 상대가치 모형, 재정 공급 및 수요 추정, 시장 간 스프레드 비교, 에너지 가격 민감도 분석 및 신흥국 모형 포트폴리오 성과 기여도 분석을 결합하여 멀티에셋 거래 권고안을 도출한다.
방법론 메모
NLP를 활용해 FOMC 자료 및 기자회견 질의응답의 매파성 또는 비둘기파 성향과 정책 관련성을 평가한다.
보고서는 J.P. Morgan의 연준 NLP가 이번 FOMC 회의의 모든 부분을 6월보다 더 매파적으로 해석했으며, 특히 Warsh의 사전 준비 발언이 그랬다고 밝힌다. 다만 기자회견 질의응답의 통화정책 관련성은 Powell 시대보다 낮았다.
중기 연준 정책, 인플레이션 기대, 연준 대차대조표 및 무역정책 변수를 활용해 커브 형태를 설명한다.
이 모형은 펀더멘털을 통제한 후에도 중간 만기 국채가 여전히 고평가되어 있으며, 10년 구간은 다년간 범위 대비 비싼 수준임을 보여준다. 이에 따라 보고서는 2년물 구간을 롱 앵커로 하고 10년물 포지션을 숏으로 하는 방식의 스티프너를 선호한다.
국가 배분, 채권 및 FX 비중, 크레딧 종목 선정 및 시장 포지셔닝별로 신흥국 포트폴리오 수익률을 분해한다.
보고서는 EMFX 비중확대와 EM 크레딧 중립 견해 유지를 뒷받침하기 위해 GBI-EM 및 EMBIGD 모형 포트폴리오의 연초 이후 성과와 기여도 분석을 제시한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- 미국 국채숏 듀레이션과 커브 스티프닝을 표현하는 주요 수단
- 강점
- 단기물에는 가치가 존재하며 스티프너의 롱 앵커 역할을 할 수 있다. 인플레이션 기대와 기간 프리미엄 상승은 더 가팔라지는 커브를 뒷받침한다.
- 약점
- 대부분의 커브 스프레드는 이미 펀더멘털 모형 대비 가파르며 밸류에이션도 예외적으로 매력적이지 않다.
- 비교
- 독일 Bund와 비교하면 보고서는 UST 장기물에 더 약세적이며 UST 대비 10년 Bund 롱을 권고한다.
- 위험
- 다수의 FOMC 위원이 의장 발언을 상쇄하는 발언에 나설 경우 베어 스티프닝 거래가 약화될 수 있다.
- 독일 Bund / 유로 지역 금리미국 대비 롱 듀레이션 배분
- 강점
- 보고서는 유럽이 미국-이란 분쟁으로부터 상대적으로 보호돼 있으며 미국발 단기 수익률 상승이 지속되지 않을 수 있다고 본다.
- 약점
- 단기적인 에너지 가격 및 위험선호 충격은 여전히 변동성을 유발할 수 있다.
- 비교
- 미국 장기 듀레이션보다 선호되며, 10년 독일 국채 롱과 UST 대비 10년 Bund 롱을 유지한다.
- 위험
- 중동 분쟁의 격화, 유럽 에너지 가격의 추가 상승 또는 유로 지역 정치 위험의 확대.
- 미국 달러FX 전략의 핵심 강세 포지션
- 강점
- 에너지 및 지정학적 위험, 견조한 미국 경제지표, 그리고 심각하게 악화되지 않은 단기 구간 스프레드가 모두 달러를 지지한다.
- 약점
- FOMC 이후 연준 신뢰성 우려로 미 국채 커브가 급격히 스티프닝하면서 달러는 약세를 보였다.
- 비교
- 천연가스 재고가 낮은 유로 지역과 같은 에너지 민감 경제권의 통화보다 지지 여건이 더 양호하다.
- 위험
- 인플레이션 브레이크이븐이 상승하는 가운데 실질금리가 하락하면 달러가 추가 타격을 받을 수 있다.
- 일본 엔 / USD/JPY개입 및 일본은행 정책 기대의 영향을 받는 핵심 환율
- 강점
- 엔화 약세에 대한 미국과 일본의 협조적 기조는 USD/JPY의 164 상회 추가 상승을 제한하는 데 도움이 될 것이다.
- 약점
- 보고서는 개입만으로는 상당한 엔화 절상을 유발하기 어려울 것으로 본다.
- 비교
- 1998년 경험과 비교할 때 현재의 공조 개입은 USD/JPY 추세를 반전시키기에 충분하지 않을 수 있다.
- 위험
- 또 다른 급격한 엔화 가치 하락, 조기 일본은행 금리 인상 또는 예상보다 강력한 개입.
- 원자재거시 인플레이션 및 FX 민감도의 원천
- 강점
- 에너지 가격 상승은 고수익 에너지 수출국 통화와 캐리 트레이드를 지지한다.
- 약점
- 아시아와 유로 지역은 에너지 수입 의존도가 높고, 유럽 FX는 에너지 가격에 대한 역사적 민감도가 더 크다.
- 비교
- 인도, 태국, 브라질 중부 및 남부를 포함한 주요 공급 지역이 동시에 엘니뇨 기상 위험에 직면해 있어 설탕의 노출도가 특히 높다.
- 위험
- 미국-이란 분쟁, 바브엘만데브 해협에 대한 위협, 카타르 LNG 선적 둔화 및 엘니뇨 영향.
- 신흥국 FX, 금리 및 크레딧신흥국 배분 바스켓
- 강점
- 경기 순환 전망은 EMFX 비중확대를 뒷받침하며, 일부 국가 포트폴리오는 여전히 캐리와 선별적 기회를 제공한다.
- 약점
- EM 크레딧 밸류에이션은 충분히 저렴하지 않으며, 금리는 인플레이션 및 중앙은행 경로로 인한 양방향 위험에 직면한다.
- 비교
- EMFX는 EM 금리 및 EM 국채/회사채보다 선호되며, 후자의 두 자산은 중립을 유지한다.
- 위험
- 더 강한 달러, 에너지 충격, 글로벌 위험선호 약화 및 크레딧 스프레드 재확대.
핵심 데이터
- 연준 정책 전망2026년 12월 25bp 인상, 목표 범위 3.75%-4.00%보고서는 훼손된 연준 신뢰성으로 인해 위원회가 인플레이션 목표를 방어할 필요성이 더 커졌다고 본다.
- 10년 만기 미국 국채 목표치2026년 말 4.85%인플레이션 브레이크이븐 및 기간 프리미엄 상승을 반영해 4.70%에서 상향됐다.
- 30년 만기 미국 국채 목표치2026년 말 5.40%5.20%에서 상향됐다.
- 미국 재정적자 전망FY26 $2.020tn; FY27 $1.960tn더 빠른 관세 환급과 FY26 관세 수입 감소에 대한 가정을 포함한다.
- 민간 부문 순단기국채 보유액 변화2026년 달력연도 단기국채 $432bn; 이표채 발행 $1.305tn연준 매입 및 바이백을 차감한 후의 추정치다.
- 추가 UST 공급 흡수에 필요한 수요$543bn전망이 실현될 경우 다른 투자자들이 추가 공급을 흡수해야 하며, 이는 장기물 수익률의 지속적인 상승을 뒷받침한다.
- USD/JPY 전망3Q26 160; 4Q26 164; 2Q27 164보고서는 공조 개입이 164 상향 돌파 위험을 낮추지만 USD/JPY를 150 아래로 끌어내리기는 어려울 것으로 본다.
- 신흥국 배분EMFX 비중확대; EM 금리 비중중립; EM 국채 및 회사채 비중중립EMFX는 경기 순환 전망의 지지를 받는 반면, 타이트한 크레딧 밸류에이션은 상승 여력을 제한한다.
영향과 시사점
투자 시사점은 포트폴리오가 더 높은 미국 기간 프리미엄과 더 가팔라지는 수익률 곡선에 대비하고 미국 장기 듀레이션 하락에 대한 과도한 베팅을 피해야 한다는 것이다. 상대가치 관점에서는 유럽 듀레이션이 미국 듀레이션보다 선호될 수 있다. FX에서 달러는 에너지, 안전자산 수요 및 스프레드의 지지를 유지하지만, 인플레이션 브레이크이븐이 상승하는 가운데 실질금리가 하락하면 압력을 받을 수 있다. 신흥국 FX는 여전히 매력적이지만, EM 크레딧과 금리는 양방향 밸류에이션 및 인플레이션 위험을 모니터링해야 한다.
위험
- 연준 의장 발언으로 촉발된 정책 프레임워크 신뢰성 위험이 기간 프리미엄을 계속 끌어올릴 수 있다.
- 다른 FOMC 위원들이 의장 발언을 축소하려 할 경우 베어 UST 스티프닝 거래가 실패할 수 있다.
- 에너지 가격 상승, 미국-이란 분쟁 및 바브엘만데브 해협에 대한 위협은 인플레이션과 안전자산 변동성을 심화할 수 있다.
- 미국 재정 공급 압력과 해외 투자자, 상업은행 및 LDI 투자자의 수요 약화는 장기물 수익률을 높은 수준으로 유지할 수 있다.
- 관세 정책, 환급 시점 및 세입 가정의 변화는 재정적자와 UST 발행 경로에 영향을 줄 수 있다.
- 유럽의 천연가스 재고 및 에너지 민감도는 EUR에 부담이 될 수 있다.
- 타이트한 EM 크레딧 밸류에이션은 스프레드가 확대될 경우 포트폴리오 성과를 약화시킬 수 있다.
주시할 점
- 다음 미국 국채 차환발행 발표에서 “at least”라는 문구가 삭제되는지 여부.
- 연준이 2026년 12월 전망된 25bp 인상을 단행하는지, 그리고 9월 회의에 여전히 조기 행동 위험이 있는지 여부.
- 후속 FOMC 논평이 연준 신뢰성 우려를 완화하는지 또는 악화시키는지 여부.
- 미국 비농업 고용 및 인플레이션 데이터가 달러와 단기 금리에 미치는 영향.
- IEEPA 관세 환급 속도, FY26/FY27 관세 수입 및 재정적자 수정.
- 해외 투자자, 상업은행, 핵심 채권 펀드 및 LDI 투자자의 국채 수요 변화.
- 유럽 천연가스 가격, 재고 수준 및 중동 분쟁이 유로 지역 자산으로 전이되는 양상.
- USD/JPY가 164에 접근하거나 돌파하는지, 그리고 미국과 일본이 공조 개입을 지속하는지 여부.
- 엘니뇨가 설탕, 구리 및 기타 원자재의 공급과 수요에 미치는 영향.