グローバル・マクロ戦略：JPMorganは、グローバルなイールドカーブが引き続き圧力を受け、ベア型USTスティープナーとUSDロングが中核取引にとどまると予想

概要

このJPMorganのグローバル・マクロ戦略レポートは、米国金利、海外金利、FX、コモディティ、新興国を対象とする。中核となるマクロ見通しは、エネルギー価格の再上昇、米国の関税および財政供給圧力、Fedの政策枠組みの信認を巡る疑問が、インフレ期待とタームプレミアムを共に押し上げ、先進国市場の利回りを幅広くベア・スティープ化させるというものだ。米国金利の長期ゾーンにはより弱気で、欧州デュレーションには強気、FXではドルに対する強気見通しを維持し、新興国FXにはオーバーウェイトを維持する。

主要見解

米国金利について、本レポートはFedが2026年12月に25bpの利上げを実施すると予想し、10年・30年米国債の年末目標を4.85%および5.40%へ引き上げる。2年/10年USTカーブのスティープナーを推奨し、5年/10年を代替案とする。海外金利については、欧州利回りの上昇リスクは比較的短命とみており、10年ドイツ国債のロングおよびUST対比での10年Bundロングを維持する。FXでは、FOMC後にドルは下落したものの、エネルギー、地政学リスク、短期ゾーンのスプレッドが引き続きUSDロングを支える。円については、介入によりUSD/JPYが150を大きく下回ることは難しいと予想される。新興国では、景気循環見通しがEMFXを支える一方、インフレ、中央銀行、バリュエーション上の制約から金利およびクレジットは中立を維持する。

分析フレームワーク

本レポートは、マクロ経済予測、中央銀行コミュニケーションの解釈、イールドカーブの相対価値モデル、財政の供給・需要推計、市場横断のスプレッド比較、エネルギー価格感応度分析、新興国モデル・ポートフォリオのパフォーマンス要因分析を組み合わせ、マルチアセットのトレーディング推奨を策定している。

手法メモ

• 中央銀行コミュニケーションの定量化Fed NLP Hawk-Dove Score

  NLPを用いて、FOMC資料および記者会見Q&Aのタカ派・ハト派度合いと政策上の関連性を評価する。

  本レポートによると、J.P. MorganのFed NLPは今回のFOMC会合の全要素を6月時点よりもタカ派的と解釈し、とりわけWarshの準備された発言を強くタカ派と評価した。ただし、記者会見Q&Aの金融政策上の関連性はPowell時代より低かった。

• 金利相対価値国債カーブのフェアバリュー回帰モデル

  中期的なFed政策、インフレ期待、Fedのバランスシート、通商政策変数を用いてカーブ形状を説明する。

  同モデルは、ファンダメンタルズを調整後も中期年限の米国債が割高にとどまり、10年ゾーンは複数年レンジとの比較で割高な水準にあることを示す。従って本レポートは、2年ゾーンをロングのアンカーとし、10年をショートにすることでスティープナーを表現することを選好する。

• ポートフォリオ要因分析GBI-EM / EMBIGDモデル・ポートフォリオ要因分析

  新興国ポートフォリオのリターンを、国別配分、債券およびFXウェイト、クレジット選択、市場ポジショニング別に分解する。

  本レポートは、EMFXのオーバーウェイトとEMクレジットの中立見通しの維持を支持するため、GBI-EMおよびEMBIGDモデル・ポートフォリオの年初来パフォーマンスと要因分析を提示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米国債

  ショート・デュレーションとカーブのスティープ化を表現する主要手段

  強み

  短期ゾーンにはバリューがあり、スティープナーにおけるロングのアンカーとなり得る。インフレ期待およびタームプレミアムの上昇はカーブのスティープ化を支える。

  弱み

  大半のカーブ・スプレッドは既にファンダメンタルズ・モデル対比でスティープであり、バリュエーションは特段魅力的ではない。

  比較

  ドイツBundと比較すると、本レポートはUSTの長期ゾーンにより弱気であり、UST対比で10年Bundのロングを推奨する。

  リスク

  複数のFOMCメンバーが議長の発言を相殺するような発言をすれば、ベア・スティープ化取引は弱まる可能性がある。

• ドイツBund / ユーロ圏金利

  米国対比でのロング・デュレーション配分

  強み

  本レポートは、欧州は米国・イラン紛争から比較的隔離されており、米国主導の短期的な利回り上昇は持続しない可能性があるとみる。

  弱み

  短期的なエネルギー価格およびリスクセンチメントのショックは依然としてボラティリティをもたらし得る。

  比較

  米国長期デュレーションより選好される。10年ドイツ国債のロングと、UST対比での10年Bundロングを維持。

  リスク

  中東紛争の激化、欧州エネルギー価格の一段の上昇、またはユーロ圏の政治リスク拡大。

• 米ドル

  FX戦略における中核的な強気ポジション

  強み

  エネルギーおよび地政学リスク、底堅い米国経済データ、著しく悪化していない短期ゾーンのスプレッドが、いずれもドルを支える。

  弱み

  FOMC後のFedの信認に対する懸念は、米国債カーブの急速なスティープ化とともにドルを下落させた。

  比較

  天然ガス在庫が低いユーロ圏など、エネルギー感応度の高い経済圏の通貨よりも支えられている。

  リスク

  実質利回りが低下する一方でインフレ・ブレークイーブンが上昇すれば、ドルは一段と下落する可能性がある。

• 日本円 / USD/JPY

  介入と日銀政策見通しの影響を受ける主要為替レート

  強み

  円安に対する米国と日本の協調姿勢は、USD/JPYの164超へのさらなる上昇を抑制する一助となるはずだ。

  弱み

  本レポートは、介入だけでは大幅な円高をもたらす可能性は低いとみる。

  比較

  1998年の事例と比較すると、現在の協調介入はUSD/JPYのトレンドを反転させるには十分でない可能性がある。

  リスク

  再度の急速な円安、日銀の早期利上げ、または予想を上回る強力な介入。

• コモディティ

  マクロのインフレおよびFX感応度の源泉

  強み

  エネルギー価格の上昇は、高金利のエネルギー輸出国の通貨およびキャリー取引を支える。

  弱み

  アジアとユーロ圏はエネルギー輸入への依存度が高く、欧州FXはエネルギー価格に対する歴史的感応度がより大きい。

  比較

  インド、タイ、中部および南部ブラジルを含む主要供給地域が同時にエルニーニョの気象リスクに直面しているため、砂糖は特にエクスポージャーが大きい。

  リスク

  米国・イラン紛争、バブ・エル・マンデブ海峡への脅威、カタールLNG積み込みの減速、エルニーニョの影響。

• 新興国FX、金利、クレジット

  新興国配分バスケット

  強み

  景気循環見通しはEMFXのオーバーウェイトを支え、一部の国別ポートフォリオは引き続きキャリーおよび選別的な機会を提供する。

  弱み

  EMクレジットのバリュエーションは十分に割安ではない一方、金利はインフレと中央銀行のパスに起因する双方向リスクに直面する。

  比較

  EMFXはEM金利およびEMソブリン債・社債より選好され、後者2つは中立を維持する。

  リスク

  ドル高、エネルギー・ショック、グローバルなリスクセンチメントの悪化、クレジット・スプレッドの再拡大。

主要データ

• Fed政策予測2026年12月に25bp利上げ、誘導目標レンジ3.75%-4.00%Fedの信認低下により、委員会がインフレ目標を守る必要性は高まると本レポートはみている。
• 10年米国債目標YE26 4.85%インフレ・ブレークイーブンとタームプレミアムの上昇を反映し、4.70%から引き上げ。
• 30年米国債目標YE26 5.40%5.20%から引き上げ。
• 米国財政赤字予測FY26 $2.020tn; FY27 $1.960tnより迅速な関税還付とFY26関税収入の減少に関する仮定を含む。
• 民間部門のネットT-bill保有額の変化2026暦年 $432bn T-bill; $1.305tn 利付債発行Fedによる購入および買い戻しを控除後の推計。
• 追加UST供給を吸収するために必要な需要$543bn予測が実現した場合、他の投資家が追加供給を吸収する必要があり、長期ゾーン利回りの高止まりを支える。
• USD/JPY予測3Q26 160; 4Q26 164; 2Q27 164協調介入は164超えのリスクを低下させる一方、USD/JPYを150未満へ押し下げる可能性は低いと本レポートはみている。
• 新興国配分OW EMFX; MW EM金利; MW EMソブリン債・社債EMFXは景気循環見通しに支えられる一方、割高なクレジットのバリュエーションが上昇余地を制限する。

影響と示唆

投資上の含意は、ポートフォリオが米国のタームプレミアム上昇とイールドカーブのスティープ化に備え、米国長期デュレーションの低下に過度に賭けることを避けるべきというものだ。相対価値の観点では、欧州デュレーションが米国デュレーションより選好され得る。FXでは、エネルギー、安全資産需要、スプレッドによりドルは支えられるが、実質利回り低下と同時にインフレ・ブレークイーブンが上昇すれば圧力を受ける可能性がある。新興国FXは引き続き魅力的だが、EMクレジットと金利では双方向のバリュエーションおよびインフレ・リスクを監視する必要がある。

リスク

• Fed議長の発言により生じた政策枠組みの信認リスクが、引き続きタームプレミアムを押し上げる可能性がある。
• 他のFOMCメンバーが議長の発言を弱める方向に動けば、ベア型USTスティープ化取引は失敗する可能性がある。
• エネルギー価格の上昇、米国・イラン紛争、バブ・エル・マンデブ海峡への脅威が、インフレと安全資産需要に伴うボラティリティを強める可能性がある。
• 米国の財政供給圧力に加え、海外投資家、商業銀行、LDI投資家からの需要が弱まれば、長期ゾーン利回りは高止まりし得る。
• 関税政策、還付時期、歳入想定の変更は、財政赤字およびUST発行パスに影響し得る。
• 欧州の天然ガス在庫とエネルギー感応度がEURの重しとなる可能性がある。
• 割高なEMクレジットのバリュエーションは、スプレッドが拡大した場合にポートフォリオのパフォーマンスを悪化させる可能性がある。

注目点

• 次回の米国債リファンディング声明から「at least」という文言が削除されるか。
• Fedが2026年12月に予測通り25bpの利上げを実施するか、また9月会合に早期行動リスクが依然としてあるか。
• その後のFOMCコメントがFedの信認に対する懸念を修復するか、あるいは悪化させるか。
• 米国の非農業部門雇用者数およびインフレ・データがドルと短期ゾーン金利に与える影響。
• IEEPA関税還付のペース、FY26/FY27の関税収入、および財政赤字見通しの改定。
• 海外投資家、商業銀行、コア債券ファンド、LDI投資家による米国債需要の変化。
• 欧州の天然ガス価格、在庫水準、および中東紛争のユーロ圏資産への波及。
• USD/JPYが164に接近または突破するか、また米国と日本が協調介入を継続するか。
• エルニーニョが砂糖、銅、その他コモディティの供給と需要に与える影響。