新興国債券：新興国USD債カーブは広範にスティープ化、長期デュレーション配分には引き続き慎重さが必要

概要

本レポートは、グローバル新興国USDソブリン債、準ソブリン債、社債の10年・30年スプレッドカーブを体系的に比較し、米国債および米国投資適格社債と対比している。過去1カ月では、新興国カーブは全般的にスティープ化し、全体カーブ、EMBIG、CEMBI、および大半の投資適格・ハイイールドセグメントが同時にスティープ化した。さらに、地域、指数、信用格付け、発行体別のカーブ勾配を分析し、月間変化が最大の発行体ならびに現在最もスティープなカーブと最もフラットなカーブを持つ発行体を特定している。

主要見解

新興国USD債カーブにおける従来の緩やかなフラット化傾向は反転し、今月は広範なベア・スティープニングとなった。EMBIGの地域別および発行体タイプ別のパフォーマンスは比較的一貫していた一方、CEMBI内では明確なばらつきが見られた。すなわち、ラテンアメリカはブル・スティープニングに傾いたのに対し、その他の地域はベア・スティープニングに傾き、コモディティ関連発行体と中国インターネット発行体のベア・スティープニングが特に顕著だった。現在の平均10年・30年スプレッドが特に魅力的ではなく、米国債利回りがなお上昇し得ることを踏まえると、デュレーションの長い債券のリスク・リターンには魅力が乏しい。

分析フレームワーク

本調査は、JPMorganの主要新興国指数の適格債券のうち取引可能な債券をサンプルとして用い、構造的に類似した10年債・30年債のペアを選定し、発行体別の10年・30年スプレッドカーブ勾配を算出した上で、指数レベルに集計している。分析軸には、過去の変化、地域、指数、発行体タイプ、信用格付け、10年スプレッド水準と1年レンジに加え、米国債および米国投資適格社債カーブとの比較が含まれる。

手法メモ

• 債券カーブ分析10年・30年スプレッドカーブ勾配

  同一発行体の30年債スプレッドから10年債スプレッドを差し引くことで、クレジットスプレッドカーブの勾配を測定する。

  勾配の上昇はカーブのスティープ化、低下はカーブのフラット化を示す。長期ゾーンのスプレッド拡大がスティープ化を主導する場合はベア・スティープニングであり、短期ゾーンのスプレッド縮小がより大きい場合はブル・スティープニングとして現れる可能性がある。

• 債券ペアリングおよび指数構築ルールベースの債券ペアリングと指数集計

  主要新興国指数の適格債券から、年限および構造面で比較可能な10年債・30年債を選び、指数レベルのカーブに集計する。

  指数ルールは類似した債券構造、取引可能性、再現可能性を重視している。リサーチチームは毎月債券ペアを見直し、比較の直感性と執行可能性を高めるため、より流動性の高いオン・ザ・ラン債の維持を優先する。

• 相対価値分析カーブ勾配のクロス比較

  10年・30年勾配を、10年スプレッド、信用格付け、地域、指数カテゴリー、過去レンジと比較する。

  この手法は、カーブのスティープさがクレジットリスク、スプレッド水準、地域特性と整合的かを評価し、最もスティープな発行体、最もフラットな発行体、および月間変化が最も大きい発行体を抽出するために用いられる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 新興国の長期デュレーションUSD債

  直接的にネガティブ

  強み

  新興国の長期ゾーンは通常、短期ゾーンより高いスプレッドを提供し、将来的なカーブの反転から恩恵を受ける可能性がある。

  弱み

  現在の平均10年・30年スプレッドによる補償は比較的限定的であり、今月は広範なベア・スティープニングが生じた。

  比較

  新興国全体カーブは71bpで、米国投資適格社債の19bpを明確に上回るが、米国債利回り上昇という共通ショックに直面している。

  リスク

  米国金利の一段の上昇、タームプレミアムの拡大、クレジットスプレッドの幅広い拡大、流動性の悪化。

• EMBIGソブリン債および準ソブリン債

  慎重

  強み

  指数のカバレッジは広く、カーブ分析により地域および発行体間で比較的明確な相対価値比較を形成できる。

  弱み

  今月のカーブは4bpスティープ化して74bpとなり、地域および発行体タイプ全般で広範な圧力が見られた。

  比較

  現在のEMBIG勾配はCEMBIの62bpを上回る。EGYPT、PEMEX、ELSALVは最もスティープなカーブの一部である。

  リスク

  ソブリンファンダメンタルズの悪化、借り換え圧力、政策不確実性、グローバル金利の上昇。

• CEMBI新興国社債

  ばらつきあり

  強み

  地域およびセクターのばらつきは、タームストラクチャーおよび発行体の相対価値機会を生み出し得る。

  弱み

  コモディティ関連発行体および中国インターネット発行体は比較的明確なベア・スティープニングを示した。

  比較

  CEMBIカーブは62bpでEMBIGを下回るが、月間のスティープ化は5bpに達した。ラテンアメリカとその他の地域は異なる方向に動いた。

  リスク

  景気循環型クレジットの悪化、コモディティ価格の変動、規制・マクロ不確実性、金利ボラティリティのクレジットカーブへの波及。

• 米国債

  主要な外部ドライバー

  強み

  高い流動性を持ち、新興国USD債のデュレーションリスクに対するヘッジ手段およびベンチマークとなる。

  弱み

  10年・30年カーブは53bpまでスティープ化しており、利回りがさらに上昇すれば長期デュレーション債の価格を圧迫する可能性がある。

  比較

  米国債カーブは月間で5bpスティープ化し、新興国全体カーブの4bpスティープ化をやや上回った。

  リスク

  インフレ、財政供給、タームプレミアム、金融政策見通しの再評価。

主要データ

• 新興国全体の10年・30年カーブ71bp、前月比4bpスティープ化今月はベア・スティープニングとなり、過去数カ月の緩やかなフラット化傾向を反転させた。
• 新興国投資適格の10年・30年カーブ65bp、前月比4bpスティープ化投資適格セグメントもこの広範なスティープ化に加わった。
• 新興国ハイイールドの10年・30年カーブ85bp、前月比4bpスティープ化現在の勾配は投資適格セグメントを上回る。
• EMBIGの10年・30年カーブ74bp、前月比4bpスティープ化地域およびソブリン・準ソブリン発行体をまたいで比較的一貫した傾向が見られた。
• CEMBIの10年・30年カーブ62bp、前月比5bpスティープ化ラテンアメリカはブル・スティープニングに傾いた一方、その他の地域は主にベア・スティープニングを示した。
• 米国債の10年・30年カーブ53bp、前月比5bpスティープ化米国金利カーブのスティープ化は、デュレーションの長い新興国USD債に対する重要な外部圧力となる。
• 米国投資適格社債の10年・30年カーブ19bp、前月比1bpスティープ化勾配は新興国クレジット債を大幅に下回る。
• 月間で最大のスティープ化SQM +19、JBS +15、TENCNT +13、PEMEX +10、INDON +9bpコモディティ関連発行体および中国インターネット発行体のベア・スティープニングが比較的顕著だった。
• 月間で最大のフラット化GUATEM -16、VALEBZ -11、PANAMA -11、URUGUA -7、MTRC -6bp発行体間のカーブ変化には依然として大きなばらつきがある。
• 現在最もスティープなカーブEGYPT 136、PEMEX 118、ELSALV 111、SOAF 106、MEX 94bp最もスティープな発行体は主にCEEMEAとラテンアメリカに分布している。
• 現在最もフラットなカーブINDON 19、EXIMBK 36、GUATEM 36、ECOPET 37、CHILE 41bpカーブがよりフラットであることは必ずしも低リスクを意味せず、クレジットスプレッドおよびファンダメンタルズと併せて評価する必要がある。
• 指数構成銘柄の調整AITOCUはEMBI 10年・30年指数から除外され、PRXNAはCEMBI 10年・30年指数に組み入れられたこの調整は7月末のリバランス時に行われた。

影響と示唆

カーブの広範なベア・スティープニングは、長期ゾーンの新興国USD債が短期ゾーンに比べてより大きなスプレッドおよび金利圧力にさらされていることを意味する。米国債利回りが上昇を続ける可能性があり、マクロ不確実性も高止まりする環境では、デュレーションを延長することによるリターン補償は限定的である。投資家は長期ゾーンのエクスポージャーを抑制し、カーブの相対価値を注視すべきである。発行体レベルのばらつきはペア取引や年限スイッチの機会をなお提供し得るが、コモディティクレジット、中国インターネットクレジット、高ベータのソブリン債については、より厳格な金利・クレジットリスク管理が必要となる。

リスク

• 米国債利回りのさらなる上昇は、デュレーションの長い新興国USD債の価格を圧迫する可能性がある。
• マクロ不確実性と金利ボラティリティの高まりは、カーブのさらなるベア・スティープニングを招く可能性がある。
• コモディティ関連発行体および景気循環型クレジットでは、長期ゾーンのスプレッド拡大がより顕著になる可能性がある。
• 中国インターネットクレジットのカーブのばらつきは継続する可能性があり、マクロおよび規制要因の影響を受ける。
• ソブリンおよび準ソブリン発行体の財政、政治、借り換えリスクは、カーブボラティリティを増幅させる可能性がある。
• 月次の指数リバランスおよび債券流動性の変化は、カーブの比較可能性と取引執行に影響し得る。
• 過去のパフォーマンスおよびモデル化されたシナリオは将来の結果を示すものではなく、データおよび市場価格は変動する可能性がある。

注目点

• 米国債利回りおよび10年・30年カーブがスティープ化を続けるか。
• 新興国全体カーブが直近レンジを上抜けるか、あるいは再びフラット化へ向かうか。
• 新興国の投資適格およびハイイールドカーブのスティープ化がさらに乖離するか。
• CEMBIラテンアメリカのブル・スティープニングが継続するか、その他の地域がなおベア・スティープニングを維持するか。
• SQM、JBS、TENCNT、PEMEX、INDONなど、直近で大幅なスティープ化を示した発行体のその後の変化。
• EGYPT、PEMEX、ELSALV、SOAF、MEXなど最もスティープなカーブが平均回帰するか。
• コモディティ価格、グローバル成長期待、中国インターネットクレジット環境の変化。
• 月末の指数リバランス、債券ペアリング調整、オン・ザ・ラン債の流動性の変化。